生物医药各子板块经营表现如何？

行业持续分化，创新药+原料药+CXO表现较好。

1.创新药：商业化新周期，创新品种快速放量，盈利信号积极

2024全年收入强势增长，费用渐趋平缓，整体行业大幅减亏

收入端：2024全年创新药公司共实现营收475.3亿元，同比增长68.4%，增长势头强劲。主要原因：1）核心品种持续放量，如百济神州、 荣昌生物、艾力斯等；2）新上市品种提供增量，如迪哲医药、智翔金泰等；3）出海授权增厚业绩，如百利天恒。2025年一季度创新药公 司共实现营收41.44亿元（未包括百济神州和诺诚健华），若排除百利天恒24Q1首付款影响，整体行业收入预计继续保持高速增长。

利润端：2024全年创新药公司总归母净利润-65.7亿元，同比实现大幅减亏（2023年总归母净利润-158.7亿元）的主要原因：一是创新药 收入显著加速增长，费用相对平缓渐增，利润端表现更好，如泽璟制药等。二是得益于百利天恒收到BMS的8亿美元首付款，利润大幅增长。

盈利能力方面，随着价格体系维护较好、成本控制效率提升、自建工厂生产逐渐成熟，叠加海外收入占比提升，近年毛利率不断提高。毛 利率从2020年的80.40%提升至2024年的85.69%。

费用率方面，头部创新企业的核心品种收入显著加速增长，同时费用相对平缓增长，因此费用率情况逐渐下降，其中研发费用率从2020年 的211.03%降至2024年的51.69%，销售费用率从2020年的68.16%降至2024年的33.12%。

2. 化药：化药板块内部分化显著，仿转创业绩呈向上趋势

板块内部分化显著，传统仿转创提供向上增量，行业企稳

2024年化药公司共实现营收3996.4亿元，同比增长0.73%；2024年共实现归母净利润322.5亿元，同比增长13.25%。其中，恒瑞医药对整体 业绩贡献较大。

单季度看，2025Q1实现收入981.18亿元，同比下滑4.47%；归母净利润为108.50亿元，同比持平。

板块内部分化显著，传统仿转创提供向上增量，整体行业仍受集采影响

盈利能力方面，2024年整体毛利率为50.95%，较去年同期50.63%略有增加；归母净利率为8.07%，较去年同期提升0.89pct。

费用率方面，受药品集采、医疗改革、支持创新等政策影响，化药板块销售费用率持续下降，2024年销售费用率为21.89%，较23同期减少 1.89pct；管理费用率为7.97%，较23年同期提升0.11pct。研发支出方面，近几年行业研发支出率趋于平缓，2024年研发费用率为8.03%， 较23年基本持平。

3.医疗器械：耗材业务回暖显著，重点关注政策赋能、前沿技术落地

医疗器械：24&25Q1利润两位数下滑，持续关注设备更新进展、前沿技术落地利好

2024年医疗器械公司共实现营收2215.1亿元，同比增长1.32%，2024年共实现归母净利润312.0亿元，同比下滑13.22%，医疗设备在器械中 占比较大，受医疗行业整顿持续对设备入院、终端采购影响，设备细分赛道增速影响较大，另外DRGs拆分套餐、集采等因素对试剂、耗材 快速增长造成干扰，利润影响程度更大。

单季度看，25Q1实现收入517.0亿元，同比下滑4.89%，归母净利润为89.0亿元，同比下滑10.90%，25Q1单季度承压，主要因一季度诊疗量 无明显增长，受DRGs覆盖省份扩大影响，耗材、试剂业务使用量放缓，另外设备、耗材渠道库存压力较大。

我们认为：对于医疗器械的影响已充分反应，随着设备更新利好有序兑现，板块有望迎来拐点；另一方面，AI、脑机接口、机器人等前沿 概念的落地，对于板块估值提升和长期价值的重估，具有重要意义。

医疗设备：24&25Q1业绩承压明显，25全年有望底部向上

2024年医疗设备公司共实现营收1016.0亿元，同比下滑1.09%，2024年共实现归母净利润168.4亿元，同比下滑16.83%，医疗行业整顿持续 对设备推广造成影响，院内采购需求延迟，相关公司针对有限存量订单竞争加剧，导致利润下滑较收入更多。

单季度看，25Q1实现收入236.8亿元，同比下滑4.94%，归母净利润为43.4亿元，同比下滑13.51%，单季度持续承压，主要因行业渠道库存 压力较大，厂家主动缓解渠道压力，随着设备更新政策逐步落地，各地采购复苏，25年医疗设备板块有望迎来拐点。

4.生物制品：血制品短期或向下见底，中长期持续看好

38家生物制品公司2024年共实现营收1150亿元，同比 下 滑 23.4%；共实现归母净利润153.7亿元，同比下滑39.1%。2025Q1实现营收221.3亿元， 同比下滑29.0%；共实现归母净利润33.1亿元，同比下滑38.4%。

生物制品：销售费用率稳定，毛利率上行

盈利能力方面，2024年整体毛利率为56.01%，2025Q1毛利率为59.01%，较2024Q1增加8.53pct； 2024年整体净利率为13.37%，2025Q1净利率为 14.95%，较2024Q1下降2.27pct 。

费用率方面，2025Q1销售费用率为23.69%，较2024年同期增长8.03pct；管理费用率为8.69%，较2024年同期增长2.89%；研发费用率为10.77%， 较2024年同期增长2.85pct。

血制品：短期或向下见底，中长期持续看好

6家血制品公司2024年实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%。

2025Q1，实现营收53.3亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润14.0亿元，同比下滑15.7%，受白蛋白价格下行影响，血制品短期承压。

5.中药：短期营收利润承压，业绩拐点可期

2024-2025Q1基数影响业绩承压，拐点或将到来

63家中药公司2024年实现营收3437.5 亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润302.9亿元，同比下降18.8%，整体业绩承压，主要受感冒呼吸类 产品高基数效应、零售药店客流量减少、终端消费需求疲软及渠道去库存等因素影响。

分季度看：2025Q1实现营收904.2亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润121.8亿元，同比下滑4.0%，主要原因是去年Q1呼吸用药需求释放带来 的高基数。随着二季度起基数回归正常，叠加产品渠道库存改善、中药材价格持续走低，我们预计后续业绩同比压力减轻，板块毛利率有望提 升，相关公司业绩拐点可期。

2024&25Q1毛利率略有下滑，销售费用率改善明显 

盈利能力方面，2024年整体毛利率为41.6%，较去年同期下降2.5pct，主要原因是中药材原材料价格上涨以及部分产品集采降价;归母净利 率为8.8%，较去年同期减少1.6pct。25Q1整体毛利率为42.3%，较去年同期下降1.0pct;归母净利率为13.5%，较去年同期提升0.5pct。

费用率方面，2024年期间费用率为30.2%（同比-1.3pct），其中销售费用率为21.6%（同比-1.9pct）、管理费用率为5.8%（同比 +0.3pct）、财务费用率为0.0%（同比+0.1pct），研发费用率为2.9%（同比+0.1pct）。25Q1期间费用率为26.3%（同比-1.1pct），其中 销售费用率为19.1%（同比-1.6pct）、管理费用率为4.9%（同比+0.2pct）、财务费用率为0.1%（同比+0.3pct），研发费用率为2.2%（同 比持平）。

6.原料药：高景气细分表现好，纵向延伸制剂一体化显著贡献增量

2024年实现营收1225.8亿元，同比+7.9%；实现归母净利润126.8亿元，同比+38.33%。

单季度看，2025Q1实现营收306.6亿元，同比+0.34%；实现归母净利润46.7亿元，同比+39.8%。板块24Q4和25Q1收入增速分别为+4.74%和+0.34% ，归母净利润增速分别为+1027.86%和+39.76%。

盈利能力方面，2025Q1整体毛利率为32.5%，同比+1.97pct；归母净利率为15.2%，同比+4.3pct。 费用率方面：2025Q1销售费用率为4.4%，同比-1.1pct；管理费用率为5.7%，同比+0.07pct；研发费用率为5.85%，同比+0.61pct。