电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利。
国内电动两轮车为存量市场，2019 年新国标后行业迎来换车小高峰。电动两轮车行业可 以大体分为五个发展阶段：（1）1995-2000 年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电 机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台电动自行车的标准指 南——《《电动自行车通用技术条件》。（2）2000-2003 年初具规模，确定行业标准，2000 年后各城市禁摩令陆续出台，电动自行车迎来发展机遇。（3）2004-2013 年高速发展， 2003 年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求，2004 年《道路交通法》以法律的形 式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014-2019 年成熟 阶段，行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5） 2019年-至今，2018年新国标规定对不符合新标准的车型进行强制淘汰，催化换车需求， 引发 3-5 年的市场增长。 2019 年之前，中国电动两轮车稳态销量约 3500 万辆/年，在新国标刺激之下，2023 年国内 电动两轮车销量同增 9.8%至 5500 万辆。根据艾瑞咨询 2025 年发布的数据，我国电动两轮 车保有量已超过 4.2 亿，我们认为行业渗透率已步入成熟阶段，需求以存量更新为主。
以旧换新+新一轮新国标政策出台，助力存量替换需求释放。以旧换新政策已逐步落地， 2024 年 8 月，商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，将电动两轮 车纳入消费补贴范围，值得注意的是，本次方案对回交老旧锂电车并换购铅酸电车加大 补贴力度，两轮车行业预计将重回铅酸时代，其中 15%的锂电车占比有望成为潜在替换 需求来源，各省市也密集发布具体补贴方案，补贴金额大多在 500 元左右；行业规范性 政策密集发布，2024 年 4 月起工信部公开征集新国标修订意见，后续又密集发布了多个 行业子标准、规范，9 月 19 日工信部正式发布《电动自行车安全技术规范（征求意见 稿）》，参考 2019 年新国标落地来看，政策有效加速存量车换新需求。我们认为本轮行业 监管加强叠加以旧换新补贴，有望加速新一轮存量车加速，带动行业规模增长。
对比空调行业，我们认为电动两轮车行业盈利能力可提升，但预计提升空间相对更小。 由于空调行业同样具有行业格局集中度较高的特点，我们通过回顾空调行业的盈利能力， 为判断电动两轮车行业中长期利润率走向提供参考。复盘空调行业，格力、美的双寡头 格局确立后，龙头盈利能力随之大幅提升。以格力为例，2003-2009 年，其市场份额从 13.8%提升至 38.9%，净利率从 3.3%升至 6.9%，并在之后盈利能力持续提升，于 2014 年达到双位数净利率水平（2017 年净利率达 15.2%，为历史新高）。根据艾瑞咨询 2025 年发布的电动两轮车行业市场规模数据及雅迪和爱玛各自发布的 2024 年年度报告显示， 目前，电动两轮车格局已较为清晰，雅迪+爱玛合计份额 50%左右，有市场观点认为电 动两轮车或重现空调行业盈利提升逻辑。通过对比两个行业的发展阶段和产业链价值分 配，我们判断电动两轮车盈利能力确能提升，但提升空间预计小于空调行业。
发展阶段对比来看，空调在增量市场实现份额抢占，电动两轮车在存量市场中进行格局 重塑。空调行业来看，格力、美的在行业高速增长期间实现份额抢占。而电动两轮车存 量规模较大，需求主要来自更新替换。因此，相对而言，两者发展阶段差异较大。 由于电动两轮车为存量市场，我们认为其盈利能力提升主要受益于格局红利。下文拟从 产业链价值分配的三个维度探讨品牌商提升盈利能力可能性：1）上游降本–自研自产核 心零部件电池、电机是否能够增厚利润？2）中游提价–智能化等产品迭代是否能够有效 提升行业均价中枢？3）下游降费–一线品牌商是否能够凭借龙头地位对下游利润进行压 降？
2.1 上游能否降本？
复盘空调，核心零部件压缩机自产有效增厚龙头盈利能力。压缩机为空调核心零部件， 据华经情报网，压缩机成本占比空调整机约 30%。为保证产能稳定&实现成本控制，2006 年格力收购珠海凌达压缩机厂商，美的收购美芝实现核心零部件自产。以格力为例，其 行业均价缓慢上升过程中，其毛利率快速提升，我们判断主要系核心零部件压缩机自产 带动成本端明显下降。与此同时，压缩机赛道集中度高，格力、美的可通过控制压缩机 出货量影响二线品牌拿货成本。横向对比来看，格力的空调毛利率较二线品牌更高。
电动两轮车上游核心零部件充分竞争，品牌商产业链一体化或无显著优势。产业链拆分 来看，原材料成本占电动两轮车整车成本约 90%。其中，上游核心零部件主要包括电池、 电机等。据爱玛科技招股书，电池、电机占比总成本约 40%。目前，雅迪通过收购电池 厂南都电源实现部分电池自产，同时自研自产部分电机。现阶段，电池、电机行业集中 度高&盈利能力较弱，头部品牌商凭借规模优势议价权较强，上游成本已处于较低水平。 我们以应收&应付账款周转天数指标来判断两轮车品牌商产业链地位。雅迪的应收周转 天数显著低于应付周转天数，意味着品牌商上游议价权较大。我们认为产业链一体化对 电动两轮车品牌商盈利能力提升的贡献有限。
电池：主要分为铅酸和锂电电池，由于锂电池存在火灾隐患，铅酸电池电压稳定性高。 根据 2024 年数据，从铅酸电池供应商龙头天能股份来看，其毛利率为 15.01%左右，净 利率 3.53%，且格局集中度高，下游客户分散，意味着供给给整车厂电池价格水平已较 低。 电机：目前电动两轮车主要采用轮毂电机，高端型号采用中置电机。现阶段电动两轮车 龙头品牌主要通过外采以及联合制造方式采购电机。参考八方股份直驱一体轮电机的盈 利水平，公司预计募投项目达产后，稳态下该品类毛利率、净利率将分别达到 15.3%/8.9%。 从上游产业链延申角度看，电机自研自产可能性更高，一定程度可带动毛利率提升。电 机格局较为分散，且技术难度更低，自研自产可能性较高，电机盈利能力相对高于电池， 但仍处于较低水平，且电机成本占比整车原材料约 10%，我们判断电机自研自产或能形 成一定正向贡献，但幅度预计有限；铅酸电池的整体格局集中度及技术难度均高于电机， 我们判断两轮车企业较难实现产业链一体化，但各品牌当前积极布局钠电池，若未来行 业新技术路线逐步成熟，也有望提高成本优势。
从生产制造端角度看，精简 SKU 强化规模效应+自动化生产有望带动成本下行。由于用 户需求较为个性化，电动两轮车行业产品型号整体较多，如龙头雅迪 SKU 数量始终保持 在百款型号以上。近年来，雅迪持续收缩 SKU 数量，强化规模效应带动成本端下行。精 简 SKU 的规模效应主要体现在两方面，1）生产端：多 SKU 意味着多生产线多模具费用， 且公司库存管理难度较高。同时，除电池、电机等通用零部件外，其他零部件（爱玛招 股书显示其他零部件种类近 300 种，占比整车成本 40%以上）采购带来的规模效应或并 不显著。2）销售端：多 SKU 一定程度分散公司营销资源，且加大经销商库存管理难度， 对销量的增量贡献或并不明显。此外，电动两轮车行业作为劳动密集型产业，自动化水 平较低，各公司通过募集资金购置自动化设备，加强生产工艺的标准化，有望降低人工 成本。
2.2 中游能否提价？
复盘空调企业成长过程，我们判断当行业形成寡头格局时，企业定价权趋强，价格战减 少带动盈利能力提升。2009 年起，空调行业双寡头格局正式确立，企业定价权增强，价 格战现象明显减少，带动企业毛利率大幅提升。此外，均价更高、更加节能的变频空调 销售占比提升，结构性拉高行业均价水平。2009 年-2023 年，随着行业高速增长，空调 行业线下均价提升约 1400 元左右。从产品属性看，空调制冷为刚性需求，但除此以外空 调无更多附加功能属性，因此溢价能力较为有限，企业盈利能力提升主要系价格战减少。
行业格局未达稳态，叠加用户价格敏感性高，我们认为电动两轮车短期难以大幅提价。 竞争格局看，2024 年雅迪、爱玛市场份额分别为 26%/20%，合计占有市场 46%份额。 但行业格局未至稳态，我们判断短期行业或仍存通过价格战获取份额的可能性。产品属 性看，电动两轮车为中短途交通代步工具，高频刚需但无附加功能性，且产品迭代空间 相对有限（主要为续航&电池升级等），我们认为产品提价空间或并不显著。用户画像看， 两轮车用户主要为公共交通不够发达的三四线居民，价格敏感性高。据艾瑞咨询调查， 消费者购买电动两轮车的主要因素仍为电池&续航、耐用性等基本性能指标。
但是，近年来各品牌方也在积极改善产品结构，当前两轮车产品结构趋势沿着高颜值、 长续航以及智能化方向迈进。电动两轮车作为存量市场，品牌竞争激烈，各厂商在外观 设计、核心功能以及一些附加功能方面进行差异化配置。 高颜值—电动两轮车市场饱和程度较高，随着用户群体逐渐年轻化，消费者除了追求实 用外，也更青睐高颜值的产品，个性化、差异化需求凸显。各品牌不断加强产品设计， 以酷炫、创新、趣味以及 IP 联名等多种款式吸引消费者购买。
长续航—电动两轮车的续航能力=电池可用电量÷能耗，为了提升两轮车的续航能力，提 高电池容量（主要提高电池能量密度）和优化整车系统降低能耗为两大重要方式。目前， 电池技术发展较为缓慢，因此优化整车系统成为厂家的竞争重点，各品牌通过研发更高 效的电机、优化控制器及算法、升级轮胎车架等方式提升产品性能与续航实力。从各家 主流产品情况看，72V 电池、1200W 电机、50KM/h 时速、100 公里左右续航已经成为 标配。
智能化—目前电动两轮车智能化程度较为初级，在成本与研发周期制约下，各品牌主要 在高端车型中进行智能化研发尝试，在中低端车型搭载低成本智能模块，优化成本及性 能。从消费者角度来看，据艾瑞咨询在《2024 年中国两轮电动车行业研究》中提到，超 过六成的消费者表示会优选有智能化功能的电动两轮车，而在主流品牌中，消费者对九 号的智能化品牌认知最强。
2.3 下游能否压缩利润空间？
缩减层级的家电渠道改革带动龙头盈利能力有效提升。以美的为例，其用美云销系统打 通终端零售和品牌方，将经销商转变为运营商角色缩减渠道层级。2019 年，格力亦实施 渠道改革，实现上市公司利润率的增厚。总结空调渠道改革推进原因，我们认为主要系 以下几点：
1）渠道层级多，加价倍率高。改革前空调行业渠道环节多，从品牌商到消费者之间存在 3-4 层渠道层级，致总加价倍率较高。渠道改革实为削减渠道层级，通过降低渠道加价水 平从而降低终端售价，如美的将销售公司转变为运营中心，格力去化销司层级等。此过 程中，经销商利润空间被压缩，品牌商将利益让渡与消费者。
2）偏标品属性，销司角色易边缘化。空调为家电标品，不同型号之间功能、外观等差异 并不明显，体验和导购属性不强。因此，当行业受行业增长放缓叠加电商冲击影响，空 调压货模式难以持续时，品牌商可通过渠道改革进行产业链利润再分配。此过程中，销 司角色边缘化，线下渠道重要性较以往减弱。 我们判断家电渠道改革之路难以复制至电动两轮车行业。对比来看，电动两轮车渠道体 系并不具备改革条件。一方面，电动两轮车经销体系较为扁平，爱玛招股书表示公司主 要采用区/县代理制度，即电动两轮车主要有两个层级，由工厂出货至一级代理，再由省 一级代理发货至区域经销商门店。另一方面，电动两轮车个性化需求多&使用频率高，属 性上并不属于标品，因此线下渠道重要性高。线下门店承担的职能较多，包括试驾、导 购、上牌&维修等，为销售环节中不可或缺部分。此外，从发展阶段看，当前品牌商仍依 赖经销商扩张渠道从而扩大覆盖范围，且各渠道层级利润较薄，总加价率不高，难以进 一步压缩利润。因此我们判断，短期电动两轮车行业通过向下游压降利润提升自身盈利 能力的可能性不大。 但从长期角度看，稳态后费用让渡有望收回。在格局出清结束，行业达到稳态后，品牌 方对下游渠道的费用投放有望收回，比如当前爱玛对于新老专卖店进行大量装修费用投 入，但稳态后这部分费用则有望显著降低。再以青岛啤酒为例，在行业五足鼎立的局面 稳定后，公司的销售费用率开始呈现明显下行趋势。
但近年来随着渠道密度的增加，两轮车品牌店效呈下滑趋势。2020-2023 年间，雅迪/新 日/小牛单店收入分别从 161/61/151 万下降至 87/30/93 万，单店销量分别从 900/307/372 台下降至 413/166/249 台。未来行业店效修复的抓手是什么？
我们认为一个方法是门店差异化。近年来雅迪、爱玛开始打造主题门店，打造体验式消 费场景。爱玛 2023 年打造 Miss 大小姐主题店，对比普通门店以销售为主，其门店集休 闲、娱乐、销售等功能于一体；雅迪 2025 年开设摩登系列门店，聚焦摩登产品销售。差 异化门店打造可以降低店与店间竞争、也能使各个门店更加聚焦、降低多SKU带来储存、 运输上的损耗。
此外，电池销售也能赋能店效提升。雅迪 2024 年电池产品单店收入达 12.5 万元，占比 17.7%，电池销售占比呈逐年提升趋势。据临安发布，2025 年雅迪开始在杭州试点极钠 超充生态，雅迪及经销商共同搭建充电桩，目前杭州主城区超充站达 300+家，全年预计 再添加 1000 家，跑通后预计也将贡献创收。
