商贸零售板块收入端：2024 全年营业收入 21534 亿元，同比下降 7.68%，同比 2019 年同期增长 21.89%，主要是贸易板块公司的大宗贸易增长较多。
2024 年全年商贸零售板块走势+12.14%，消费者服务-8.70%，美容护理板块走势-10.34%。2025 年以来，美 容护理+8.15%排名第一，消费者服务-2.83%，商贸零售-5.95%。
社服板块：社服板块个股 2025 年初至 4 月末走势整体在一级板块中偏弱，而港股部分茶饮及新消费属性的 新股表现较好。此外各板块之间由于产业端运营数据的验证情况不同，而呈现出一定差异化。上涨幅度较大的标的主要系茶饮类新股标的古茗、蜜雪集团，以及龙头标的达势股份、海底捞等，其次仍以旅游及出行链标的 和 OTA 为主。而免税、A 股酒店龙头、博彩龙头、部分餐饮呈现下行态势。整体看，消费者服务板块 2025 年 前 4 月仍与 2024 年全年的较弱走势接近，年初以来酒店大盘 RevPAR、海南离岛免税销售额、商务出行等数据 仍同比处于磨底阶段，后续子板块走势或与产业端数据验证节奏相关。餐饮板块中龙头餐饮整体保持经营效率 稳定向好，在供给优化大趋势下逐步体现出经营效率优势、拓展空间优势，且拥有较强的本地消费属性，受政 策提振的敏感性较强，龙头议价能力凸显。旅游出行板块需求韧性仍较为突出，清明及五一假期人次和收入稳 健增长，受益政策提振，成为促进内需发展的重要抓手，且部分具有新消费场景、技术能力、优质资产整合逻 辑的标的表现优质。
美容护理板块：对比 2024 年与 2025 年初至今的个股涨跌幅表现，前 8 名中有 6 名一致（巨子生物、上美 股份、润本股份、毛戈平、锦波生物），市场对高增速公司的关注度和筹码集中度均显著提升，从 peg 的逻辑来 看，增速和估值的双升下带动个股获得极为显著的超额收益。跌幅较大个股基本与业绩表现也较为一致，此前 白马公司业绩增速放缓后同样出现显著下行，消费需求在板块内更多呈现为分化的行情，并非典型的升级/降级 趋势，对品牌的生命周期以及公司自身的经营水平提出了更高的要求和投资判断难度。
零售板块：偏向于新消费的若羽臣、潮宏基领涨，港股新上市的超市信息化标的多点数智领涨。2025 年一 季度以来，零售板块波动较大，部分公司逆势走出个股逻辑后获得机构持仓增加，主要一方面来自于新消费相 关的偏好提升，业绩和经营数据也有所兑现，另一方面来自于传统行业中能够提供确定性业绩表现的公司。零 跌幅较多的集中在百货、超市、黄金珠宝领域，超市百货部分由于去年底对于各类改革的预期较高，以及筹码 结构有优势而导致今年初的起点较高，另外主要是金价持续上行对于批发加盟为主的黄金珠宝企业构成较大的 经营压力。
2024 及 25Q1 子板块业绩表现：业绩环比磨底改善，同比仍承压
营收端：25Q1 较疫前恢复度看，仅免税和自然景区增长，人造景区、酒店、旅行社均较 19Q1 营收同比下 滑，而其中免税 25Q1 营收较 24Q1 仍为下滑，从 25Q1 营收同比 24Q1 情况看，自然景区、人造景区板块 25Q1 营收同增，展现出旅游出行板块整体需求韧性较强。总体来看，免税板块与酒店板块的 25Q1 收入与其产业端 高频数据验证趋势匹配，后续有望逐步磨底提升，而旅游出行板块韧性较高，旅行社及其他板块中，标的主要以出境游旅行社、出海办展等业务为主，其中出境游业务仍具备航班等供给端修复空间，营收稳健提升，而出 海办展等业务受到办展错期等影响有所下降；从季度环比看，25Q1 同比疫前增速看，免税和自然景区板块增速 均环比 24Q3、24Q4 提速，而人造景区、酒店 25Q1 同比 2019 同期的降幅，环比 24Q4 均略有收窄，但不及 24Q3 的表现。板块间差异表现与龙头标的关联较大，免税板块自 2024 年以来持续处于同比下滑幅度较大的时期，受 打击代购及中产消费能力下滑等影响，而 25Q1 环比有所磨底改善，且基数有限。酒店板块 25Q1 营收同比仍下 滑，与大盘数据匹配，故而 25Q1 同比 19 同期表现虽环比略好于经营数据出行较大幅下滑的 24Q4，但比 23Q2 以来其他季度仍较弱。出境游业务稳健修复。
利润端：从扣非归母净利看，25Q1 各子板块同比 19 同期的表现均明显不如 24Q1，但多数较 24Q4 同比 19 同期的情况有所改善，主要系 2024 年主要板块的经营表现呈现逐季下滑趋势，24Q3 以来主要板块需求端出现 较明显下滑，经营杠杆下带来利润端受冲击较大。25Q1 磨底改善趋势下，预计后续随着内需提振政策的推进， 对各板块经营效率仍有支撑；海南离岛免税在 25Q1 末已呈现出同比企稳回升态势，后续海南封关政策下预计 离岛免税政策优势、牌照优势、物业优势等维持向好，预计后续毛利率表现有望优化带动业绩向优；A 股酒店 龙头表现有所分化，在收入整体下滑趋势下，首旅酒店等凭借销售、管理费用等优化取得较好业绩表现，酒店的旅游需求仍稳健，而年初商务需求仍在磨底状态，后续走势有待验证。酒店集团优化供应链和运营效率的预 期在当前供给端格局逐步清晰的环境下仍将逐步推进；旅游景区在前述收入端同环比改善趋势下，净利润同比 19 同期情况环比 24Q4 明显改善，但仍略不及 24Q1，旅游整体需求韧性较高，后续预计成为拉动内需重要抓手。
免税：25Q1 销售逐步磨底，关注海南封关下品类和渠道优化
中国中免 2024 年营业收入 564.74 亿元/-16.38%，实现归属股东净利润 42.67 亿元/-36.44%；扣非净利润 41.44 亿元/-37.70%，经营活动现金流净额 79.39 亿元/-47.51%。24Q4 实现营业收入 134.53 亿元/-19.46%，实现归属股 东净利润 3.48 亿元/-76.93%；扣非净利润 2.71 亿元/-81.42%，经营活动现金流净额 28.36 亿元/+68.44%。公司海 口免税城投入 9.11 亿元，三亚一期二号地投入 2.64 亿元，存货进一步下降到 173 亿，分红率再次超过 50%，各 项业务的筹备继续推进，未受业务波动影响；25Q1 营收-10.96%，归母净利-15.98%，毛利率约 33%基本稳定。 25Q1 预计海口免税城同比表现优质，公司离岛免税市占率持续提升，海外业务和有税业务持续推进，国潮等新 消费业态销售额持续提升，库存和营销持续优化。海南太古里及一期 2 号地酒店、海口免税城其他地块等建设 持续推进，且年内配合海南消费券力度提升，以及免税渠道 sku 和品类的丰富度快速提升，价格体系逐步清晰， 且海南整体的仓储物流基础设施能力将进一步提升，有望带动需求端转化率向好并维持较优盈利能力。 海南两大机场执飞架次环比下滑后磨底企稳，海南提振消费行动方案及封关政策预计优化免税渠道优势。 关税政策下，免税渠道部分商品价格优势扩大，预计市内免税店未来更好服务外国人离境场景下国货销售。年 内海南封关将近，离岛免税政策独立性预计仍维持，且有望受益封关后消费提振政策。海南提振和扩大消费三 年行动方案将进一步扩大“即购即提”商品品类和数量。支持免税主体差异化经营，引进更多国际消费品牌， 推动品牌、品类与国际同步，加快“免税+”业态融合，2027 年离岛免税经营主体销售额超 600 亿元。市内店 政策完善及其他相关支持政策，预计对完善免税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益。
持续关注免税零售业边际变化，全球贸易博弈下的渠道优势，海南层面积极推进封关和离岛免税优化的具 体动作，海南消费优化措施及对免税业的支持，关税博弈下免税渠道性价比提升等。关注市内免税店中标后的 具体建设以及市场空间情况，对试点城市消费刺激的效果，龙头与全国各区域免税场景构建的推进，以及消费 税征收环节后移推进等，新市内免税店开业影响预计将逐步验证。年内随着促进内需消费相关政策的推进，龙 头免税运营商向综合渠道零售品牌发展的趋势清晰，品类丰富度和结构持续边际改善，商品品类和丰富度逐步 提升，并且在带动中外客流以及促进消费上已逐步有较好表现。行业仍处在结构调整和渠道能力的变革期，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌 的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策或带动出入 境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。
出境客群年内或保持修复态势，机场免税国际竞争力持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2025 年 3 月出入境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 98.8%和 83.3%的水平，基本延续了 2024 年以来的修复态势，且 上海机场已超 2019 同期国际客流，2024 年末及 2025 年初，东南亚出境游主要目的地尚存在一些突发事件扰动， 同时从供给端看，2024 年民航国际航班较 2019 恢复度仅约 75%，年初有明显修复，故年内出境航班供给和客 流有望持续修复，机场免税渠道在新协议调整、品类大幅优化、设施和购物体验改善情况下，有望逐步释放增 量，2024 全年机场免税端整体恢复度仍较低，2025 年形成低基数效应。过去几年中国消费者通过各类线上及比 价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，若实现价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰 富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物业与运营商协同促进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回 流格局，使机场场景在免税消费中具有核心竞争力。
韩国免税销售额恢复持续低位震荡。外国游客端，3 月销售额达到 5.84 亿美元，同比-16.6%（上月为+6.2%）： 其中购物人次+14.0%，客单价-26.8%达到 690.05 美元；年初至今累计销售额 15.89 亿美元，同比-27.8%：其中 购物人次+12.4%，客单价-35.7%；整体市场，3 月销售额达到 7.45 亿美元，同比-16.4%（上月为+0.8%）：其中 购物人次同比-1.6%，客单价同比-15.0%达到 328.66 美元；年初至今累计销售额 20.94 亿美元，-24.6%，对应约 152 亿人民币。韩免下降不仅有需求和供给端价格体系的问题，也有收紧代购的措施共同叠加，因此 Q1 的降幅 较中国免税市场更大，份额丢失显著。从国际化妆品及奢侈品 25Q1 的表现来看，亚太地区高端消费集体承压， 爱马仕亚太仅 1.2%增速，LVMH 下滑 11%，需求端明显还是处于承压状态，情绪价值以及质价比的新消费新零 售模式仍以高增速抢占市场。
免税运营商龙头在消费环境受影响情况下，近两年深度优化了供应链体系，丰富产品品类，优化渠道零售 品牌心智，预计将逐步成为兼顾顶级物业、优质购物体验、较强的全球品牌发现和采购能力、供应链一体化能 力，且受益于免税政策和海南封关推进历史机遇的综合旅游零售商。
酒店：关注大盘 RevPAR 企稳，供给端趋势稳定下龙头深化效率提升
2025 年以来，根据同程驿镜数据，国内酒店大盘 RevPAR 整体较 2024 仍呈现下滑趋势，在春节后有所反 复，从单周表现来看，4 月中下旬单周 RevPAR 出现持平回升态势。年内商务需求仍然偏弱，旅游需求韧性较 强，后续若商务需求得到较好修复则对于酒店大盘 RevPAR 企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到 2024 年整体 酒店 RevPAR 基数高低和稳定性，则 2025 高频数据端 RevPAR 稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机 会的重要信号；供给端从今年初以来看，总体保持平稳，年初酒店整体供给同比增长约 5%+，仍预计年内酒店 整体供给端增加趋势较去年明显缓和，存量大物业被逐步消化。供给端释放的周期以及对经营效率的影响仍待 观察。国内酒店需求结构持续演变，差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性一定程度上成为竞争新要 素。中高端产品线预计仍需费用投入，且头部间竞争趋紧。中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端 品牌和模型打造的升级迭代逐步加速，当前商务需求环境下龙头集团中高端 UE 的验证继续成为产业端关键， 资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型 RevPAR 表现整体高于高端。
龙头优化供给和供给议价能力强优势愈发明显，全档次矩阵和平台能力验证仍白热化。几大酒店集团 2025 年在 2024 年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造， 同时也关注酒店布局范围和速度的提升，以期获得更好的竞争身位和品牌势能；亚朵在开店和品牌端持续优质 表现，24Q4 新增 111 家，净增 86 家，2024 年新开 471 家，超过指引 450 家。2025 年公司指引开业上调至 500 家（此前指引为 450 家），截止 Q4 管道内酒店 741 家，环比+9 家，签约持续提升。2025 年预计将完成 2000 好 店目标。亚朵 4.0 和轻居 3.0 持续迭代，开业签约双增，亚朵 S 今年计划推出新升级模型，亚朵开店增速依然是 几家中最快；华住 24Q4 新开 520 家，净开 302 家，其中 Legacy-Huazhu 净增 318 家，全季+237 家季度新高， 汉庭+82，桔子+45，美仑+24，你好+22，水晶+21 增量居前，怡莱继续调整-53 家，DH 今年 2 月继续轻资产化 退出 11 家租赁。2024 年全年开店 2442 家创历史新高，超此前指引 2400 家，净开 1753 家。2025 年计划开店 2300 家，关闭 600 家，仍将继续优化。Pipeline3013 家，环比+88 家，全季在高速开店下仍有 814 家管道内酒店。 公司 2024 年已经完成千城万店 1.0 计划，2.0 计划开始推进；锦江酒店 25Q1 新增 226 家，净开 97 家（24Q1 新 增 222 家，净开 147 家），同比关店数上升主要为 7 天净减 38 家，派-30 家，经营较弱门店继续清退。净增中麗 枫+30，维也纳+27（四品牌合计+38），欢朋+26，锦江之星+13 相对较多。Pipeline 境内 3722 家，环比-100 家， 境外 141 家，环比+10 家。锦江当前整体处于品牌优化调整期，2025 继续对直营门店更新改造，金额约 6 亿元， 开店目标略升；首旅酒店 25Q1 将原划分为中高端的金牌驿居划到经济型与蓝牌驿居合并，预计使得经济型开店&中高端关店同步增加。Q1 合计开店 300 家，净开 82 家，即使考虑驿居影响，开店数量在历年一季度也处 较高水平，其中如家净+21，精选+32，商旅+18 净增靠前，轻管理开 108，关 229，仍在持续调整中。pipeline 截止 Q1 为 1724 家，环比-19，主要仍是轻管理的调整，经济型/中高端分别环比净增 35/33 家，恢复增长；头部 品牌酒店资产仍具较好长期现金流，当前签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计疫情后 酒店龙头品牌整体马太效应较强，龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧，优质 大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商将在信息更透明环境下依托投资 回报率等指标更理性选择，而供给快速增加释放了部分存量物业后预计也将逐步回归理性和常态化。
经营效率端，2025 年经营指标仍有压力，效率优化、供应链优化、品牌优化为方向。龙头酒店集团经营指 标在 24Q4 及 25Q1 继续承压且预期后续季度仍有压力。亚朵 24Q4 零售 7.65 亿/+85.62%。全年维度收入+55%， 超过此前指引的+48%~+52%，零售全年 22 亿，收入占比达 30.3%。2025 年指引收入增长 25%。24Q4 调整利润 率 16%，调整后 EBITDA 为 4.43 亿，margin21.1%。全年调整后净利率 18%，与公司此前指引利润率一致，利 润的略超预期主要由于收入超预期。费用端 Q4 G&A 费用率大幅节约 2.1pct，管理效率及规模效应提升带来盈 利改善。销售费用的增长主要与零售业务相关的良性增长。经营指标 24Q4 总店 Occ/ADR/RevPAR 同比分别 -1.4pct/-4%/-5.9%，较 Q3 均有降幅收窄，同店分别为-0.8%/-2.6%/-4%。全年总店 RevPAR-6.8%，同店-4%，新 开门店较多对总体数据有一定拖累，25Q1 公司预计 RevPAR 下滑中到高个位数；华住 Q4 收入 60.23 亿/+7.8%， 高于此前预期，主要增量来自于开店带动下的管理加盟业务增长，Legacy-Huazhu RevPAR 降幅有所收窄。25Q1 预计 RevPAR 低个位数下降。Q4 业绩主要受外汇损益、投资收益、所得税、境外 Q4 计提减值 4.17 亿等因素影 响；首旅酒店 25Q1 总店 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-1.8pct/-2.5%/-5.3%，其中经济型/中高端 RevPAR 分别 -4.1%/-6.9%，中高端房价下滑较明显。同店 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-2.5pct/-4.6%/-8.5%，其中经济型/中高 端同店 RevPAR 分别-9.2%/-8.3%，总店比较同店来看，经济型新增门店质量改善更显著。不含轻管理总店/同店 RevPAR 分别-4.6%/-8.7%（Q4 为-1.2%/-1.2%），标准店继续保持优于轻管理趋势，环比来看 ADR 及入住率降幅 都有扩大。公司降本增效效果明显且 Q1 景区利润稳定贡献；锦江酒店 25Q1 境内有限服务酒店总店 Occ/ADR/RevpAR 分 别 +0.98pct/-6.84%/-5.31% ， 其 中 经 济 型 / 中 端 RevPAR 分 别 -2.46%/-7.88% 。 同 店 Occ/ADR/RevpAR 分别+0.32pct/-8.42%/-7.94%，其中经济型/中端-5.62%/-9.71%，锦江入住率同比转正但 ADR 下降加大。25Q1 收入 29.42 亿/-8.25%，归母净利润 0.36 亿/-81.03%；扣非净利润 0.27 亿/-57.29%，非经变动较 大主要为 24Q1 卢浮集团处置物业取得收益本期无该部分收益，且金融资产公允价值变动损益下降较大。扣非 利润下滑主要为收入下降经营仍有承压。
行业端，25Q1 经营效率持续承压静待拐点。根据 STR 数据，2025 春节以及 25Q1 内地酒店整体 RevPAR 均较 2024 年同期下滑，其中 2025 春节期间各档次酒店均在 OCC 和 ADR 上较 2024 春节有下滑，25Q1 全国 RevPAR 约同比恢复至 95%，其中超高端和奢华档次的 OCC 增长，但房价下滑，其他档次的 OCC 和 ADR 均同 比下滑。25Q2 以来，全国酒店 RevPAR 高频数据自 4 月中以来逐步有所回暖，后续需持续观望五一假期后商务 需求的恢复情况。
连锁酒店中旅游需求占比提升带来新发展机遇，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大 趋势在年内不断加强。考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化 后，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率 较极致的竞争模式，而对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较 高，故而预计需求种类的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中 高端市场的核心竞争力存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲 及美国的平均酒店房间数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透 和城镇化率小幅提升空间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55% ~60%。 同时国内酒店市场已逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和 品牌赋能能力，获得长周期稳定的现金流，故而综合来看，酒店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且 在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量资产也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书， 从 2024 全年情况结合看，头部企业供应链和会员质量年内明显在β承压环境下仍让龙头获得明显差异化优势， 且产生与其他品牌的分化，未来平台化赋能空间仍较广阔。
供给趋势平稳后，高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题， 精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒 店开发不断优化，组织架构持续升级。 华住集团-S：2025 年清明假期接待消费者为去年同期 1.2 倍，五一假期预计实现较好增长；Q4 DH 减值+ 外汇损失+预扣税，实际核心调整 EBITDA 符合预期。指引：25Q1 收入 yoy+0%-4%，剔除 DH 为 3%-7%，管 理加盟及特许经营收入预计增长 18%-22%，Q1 预计 RevPAR 低个位数下降，从指引推断预计跟 Q4 接近或略低。 加盟比提升也将带来净利率结构性提升。2025 关注中高端品牌验证和拓展速度，以及自身核心指标企稳优化； 首旅酒店：直营效率及表现有望逐步向好，中高端同店 vs 总店差异较经济型更明显，新店爬坡时间较长。 直营年内持续改善验证，同时在开店品牌侧重上也明显更聚焦标准核心品牌，开店结构逐步优化。若不考虑轻 管理模式，公司标准店经营效率同比在行业内较优。今年目标 1500 家预计前期仍将以标准店为主；
亚朵：轻居开业超 100 家。费用端24Q4 公司 G&A 费用率大幅节约2.1pct，全年剔除股份激励费用节约 1.7pct， 管理效率及规模效应提升带来盈利改善。25Q1 公司预计 RevPAR 下滑中到高个位数。2025 年公司指引开业上调 至 500 家（此前指引为 450 家），截止 Q4 管道内酒店 741 家，环比+9 家，签约持续提升。截止 Q4 公司酒店 1619 家，今年预计将完成 2000 好店目标。亚朵 4.0 和轻居 3.0 持续迭代，开业签约双增，亚朵 S 今年计划推出新升 级模型。零售业务年初增长仍较快。萨和不以数量为目标，首批定位核心城市商圈。签约拓店仍处行业领先位 置，新模型回收期缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高 端连锁化率仍较低，虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作 B 端客 户较多且增速较快，关注高线城市生态位 BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证； 锦江酒店：春节表现平稳。24Q4 仍受到海外亏损及利息费用影响、部分坏账计提、国内 RevPAR 下滑的影 响。股权激励年内目标承压，后续仍持续激励管理层，激励目标预计 2026 年扣非归母净利较 2023 年翻倍， 2024~2026 累计开店不低于 3600 家，2026 年主业利润率不低于 14%。CRS 收费比提升仍具空间。海外业务年 内仍有望减亏、CRS takerate 提升、品牌优化等是近两年主要逻辑，其中海外贷款置换有望节省较多财务费用。 主要开店品牌仍聚焦 12 大计划千店品牌；关注改革带来各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同能力和激 励提升预期； 君亭酒店：打开中高端连锁品牌加盟拓展模式，细分店型，专注资产运营和赋能逻辑，三种加盟模型若验 证成功有望在未来 2-3 年打开酒店数量拓展空间和中长线品牌效应、赋能空间。
收入利润均有承压。商贸零售板块收入端：2024 全年营业收入 21534 亿元，同比下降 7.68%，同比 2019 年同期增长 21.89%，主要是贸易板块公司的大宗贸易增长较多；2025Q1 收入 4893 亿元，同比下降 13.15%，也 主要是因为大宗贸易类受宏观影响下降较多；利润端：2024 全年归母净利润 196 亿元，同比下降 13.83%，同比 2019 年下降 42.04%，主要是部分企业重组及资产减值较多，但大部分企业较 2019 年盈利能力依旧有减弱；虽 然 2024Q4 行业归母净亏损有所收窄，但 2025Q1 归母净利润 80 亿元，同比下降 15.49%，主要黄金珠宝类企业 业绩下行较多。
从细分行业看，2024 年；一般零售仍处于下行趋势，主要是各超市百货仍在积极进行调改，处于困境反转 阶段；连锁经营行业（主要是黄金珠宝行业）收入和利润端持续下滑；专业市场经营的租金收入尚属稳定，且利润有提升趋势；贸易类行业收入持续受宏观影响，但利润端已经开始回升；电商服务拓展新的运营代理模式 且收入和利润都有企稳趋势。
2024 全年和 2025 年一季度收入利润下滑的公司居多，绝大部分公司现金流情况良好。零售板块公司在 2024 年收入增长较多主要是产品类公司，传统零售公司变化不大，但利润角度大部分有所下滑。2025 年一季度大部 分公司收入存在下滑，且利润亦有下滑情况，反馈出终端消费的景气度还没有明显反转，有待财政政策继续发 挥效力。零售行业多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况较好，年初至今大部分企业的备货和周转情 况正常，但是由于对美贸易在今年二季度开始出现大幅波动，预计二季度外贸相关的公司现金流可能出现明显 波动。
1、黄金珠宝：金价持续新高带动投资品和一口价产品增长，首饰类明显下降
一季度黄金珠宝景气度继续分化。据中国黄金协会最新统计数据显示：2024 年全年，全国黄金消费量 985.31 吨，同比下降 9.58%。其中：黄金首饰 532.02 吨，同比下降 24.69%；金条及金币 373.13 吨，同比增长 24.54%。 25Q1，中国黄金消费量 290.49 吨，同比下降 5.96%。其中：黄金首饰 134.53 吨，同比下降 26.85%；金条及金 币 138.02 吨，同比增长 29.81%，投资品消费量首次超过首饰类。由于金价持续快速创历史新高，对于黄金饰品 的需求不断压制，但是一口价产品相比之下性价比有所提升，因而部分企业的一口价首饰销售上涨较好。
黄金珠宝行业门店扩张停滞，进入出清阶段。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道 扩张速度放缓，部分品牌在 2023-2024 年持续净关店，以至于市场对于单一品牌的国内开店上限存在一定的认 知。不过另一方面这也说明传统的加盟省代+经销模式已经面临瓶颈，在高金价情况下，由于加盟商缺乏对冲工具，进货谨慎且需求端疲软，导致本轮开始显现加盟退潮的趋势。直营门店则具有对冲和高周转特性，相对受 影响较少，也更容易捕捉终端需求的短期变化。好的方面是部分品牌逐渐脱离了传统黄金的属性，开始追求品 牌的定位，并且迎合年轻消费群体的偏好进行 IP 化和工艺化的提升，进而带来逆势增长。
销售投资类产品较多且直营模式为主的菜百股份收入增速仍好于行业，销售一口价产品和设计为主的潮宏 基、曼卡龙也表现较好，但以加盟为主的传统黄金首饰类公司存在一定压力。考虑到大部分采取加盟模式的品 牌还需要考虑经销商的回款和订货情况，且不断新高的金价需要更长时间消化，虽然黄金产品销售自 2024 年二 季度开始走弱，但真正需要基数降至合理水平预计需要到 2025 年三季度。
2、贸易：美国贸易政策波动巨大，一带一路成为新大陆
2025 年与美国贸易争端可能面临持久战，转向一带一路成必然需求。2024 年，以美元计价，中国进出口金 额 6.16 万亿美元，同比增长 3.80%，其中出口同比上升 5.85%，进口同比上升 1.09%。2025 年第一季度，以美 元计价，中国进出口金额同比增长 0.21%，其中出口同比增长 5.76%，进口同比下降 6.97%，贸易顺差进一步累 积。细分地区来看，2024 全年及 2025 年一季度，中国对东盟、沙特、巴西等国家和地区出口增速依旧保持靠 前，上半年整体在一带一路拓展增速更快，欧美日韩贸易占比仍在下降过程中，但并不弱。 不过，由于美国政府在特朗普上台后开始推进一系列关税制裁措施，对中国关税额外增加 145%，且不断进 行各种渠道的施压，中国予以坚决反击和对等制裁，对美贸易存在高度不确定性。目前中国出口美国（不考虑 转口贸易）约占出口总额 15%不到，在 145%的关税体系下几乎没有盈利空间，且考虑出口商本身让利空间已经 不大，需要等待美国居民端承受价格上涨后的政策博弈才能确定本轮贸易争端最后的结果，因而贸易相关的板 块将会持续受到压制，一带一路地区占比高或者提升较快的行业及公司有望中长期受益。
3、一般零售：胖东来调改将继续成为零售业困境反转的核心关注点
胖东来调改带动零售行业资本开支见底回升。2024 年超市及百货行业的基本面仍存在下行，但部分企业在 年中开始积极进行改革自救，学习胖东来的运营模式，加大对员工福利、客户服务、产品品质等多方面的升级， 以永辉超市、步步高等接受于东来亲自调改的企业已经实现了一定的经营情况恢复。我们认为调改依旧是超市 行业的主要战略，并且市场将持续关注相应资本开支的投放。
便利店依旧具有韧性，百货有待调改。2024 年以来，限额以上零售业中便利店、专业店、品牌专卖店零售 额均呈现增速放缓的趋势，便利店表现相对稳健，百货持续处于收缩状态，超市行业开始出现回升态势。从不 同区域经营本地零售的上市公司数据可以看出：1.东北地区线下消费的趋势相对好于全国其他地区；西北地区 的盈利情况略好于大盘，全国零售业态整体依旧存在经营的压力。2.对于存在国补受益的家电、消费电子、装 修等品类自去年三四季度开始，到今年一二季度依旧会有不错的表现，但不在国补范围内的可选消费则表现平 平。基础必需品消费则在两者之间。 零售百货上市公司收入端压力增大。在一季度旺季出现亏损的企业同比增多，伴随面临经营压力变大的企 业增加，调改变革的动机也在增强，超市行业已经有胖东来这样的优秀成功案例，百货业态则依旧面临挑战， 需要开发多元化的经营思路。现阶段我们预期对一般零售行业的基本面恢复至少需要等到今年下半年。
4、电商代运营：抖音代运营增长，品牌代理多样化发展
电商代运营企业呈现继续边际好转趋势。虽然传统代运营业务因为渠道切换、同质化竞争导致收入和利润 空间进一步下行，但是部分企业已经在自主品牌和区域代理等模式上实现了成功突破。适应新消费潮流以及年 轻群体价值偏好的高端家庭用品、保健品、潮玩、户外用品等行业的新锐品牌实现了快速增长。借助大数据和 AI 技术提升精准投流能力成为运营关键。另一方面，抖音的流量分配规则趋于稳定，主播和平台的生态体系稳 固，品牌代运营的空间也在打开。
5、跨境电商：关税博弈新格局下品牌效应和供应链优势凸显
中美关税博弈或重塑全球贸易格局，各卖家多措施积极应对。2025 年内，美国对华加征关税频度和力度较 大，目前普通贸易商品关税税率累加加征部分已大幅超过去年水平，若不考虑后续协商可能带来的关税税率下 降，当前税率水平对大多数正常报价报关的商品产生巨大成本冲击，例如对于一个毛利率 50%的商品，若考虑 将增加的关税成本全部转嫁给终端消费者，则假设在 145%关税税率下，相对于原先假设 25%的关税税率，终端 售价需提升约 60%才可获得与原先持平的利润额，而毛利率越低的产品需要提价更多才能获取相同的利润额； 2025 年 5 月 2 日起，美国政府正式终止了对来自中国的价值不超过 800 美元的小额包裹给予免征关税的政策， 即取消对中国的 T86 政策，最新的税率模式预计为：（1）邮政渠道（如 USPS）关税税率，按商品价值的 120% 征收，或每件包裹固定收取 100 美元（6 月 1 日起升至 200 美元），两者取较高者；2、商业快递渠道（如 FedEx、 UPS、DHL）统一税率按照 145%惩罚性关税，叠加原有税率（如特定商品原有 20%关税，综合税率达 165%）； 3、例外情况，智能手机等少数品类可能适用特殊税率。个人行李物品、人道主义援助等仍可豁免。而 T86 是原 先部分跨境电商卖家经常选择的对美贸易模式，当前也面临较严重的关税税率冲击。
当前格局下，由于跨境电商卖家在产品品类、用户画像和心智、市场竞争格局及品牌效应、产业链和产能 布局、全球市场和平台布局上有较大差异，故而应对美国关税的能力也有较大差异。从行业普遍性解决方案看， 主要包括如扩大豁免品类的布局和比重、将产能移至东南亚等海外国家获取关税暂缓以及关税优惠、增强品牌 效应、缩小美国市场并扩大非美市场和平台布局占比、海关报价低于实际货值等，考虑到若中长期应对关税战， 具有明显比较优势的企业仍为品牌效应和心智突出、科技属性较高、非美市场占比大且较为成熟、产业链控制 能力强且海外产能充足、运营能力和需求掌控能力较强的卖家或企业。考虑到美国以及其他海外市场对于国内 优质产能和产品品牌的需求度仍较强，头部企业有相对充足的应对手段，并且优质品牌在开拓非美市场时也可 以较好实现心智的复制和培育；头部企业积极拓展东南亚等海外产能，预计在产能爬坡和效率培育成熟后可以 在当前关税政策下有效对冲美国关税影响；同时头部企业近几年随着规模和技术能力快速提升，大数据和精细 化运营能力大幅提升，对于创新品类选择、备货节奏、营销模式、销售品类结构调整等可以更加精准预测和灵 活应对。
从 24Q4 和 25Q1 主要包含跨境电商业务的企业经营表现看，收入普遍保持较高增速，而业绩端由于品类、 战略、市场的区别而出现一定分化；安克创新：24Q4 营收+44.4%，归母+60.1%，25Q1 收入+36.9%，归母+36.9%， 仍然保持稳定高增速，公司在充电、智能创新类产品中技术优势持续迭代，部分战略新品持续推出，阳台储能等产品获较好口碑。同时公司已完成部分产品提价，其 7 大独立站 2024 收入+101.3%，线下在北美成功进驻沃 尔玛、百思买、塔吉特、开市客等渠道，日本市场与 7-11 等建立合作关系，欧洲、澳大利亚等市场快速拓展， 且未来中大充在欧洲等市场潜力较大，近年北美市场占比也有所下降；绿联科技：本身美国销售占比仅个位数， 欧洲和亚洲增速较快，且积极通过越南供应链布局和可能的价格调整缓冲影响，本身也包含一定的豁免类产品。 公司 NAS 产品在去年更新迭代后快速放量，年初日本众筹后取得较好收入表现，预计年内同比增速较快。充电 类仍可伴随无线充等差异化获得较好增速，其他战略品类逐步完善和提升研发能力，成长潜力较好。25Q1 营收 +42.0%，归母+47.2%，受益国补和需求稳定性，增速均环比明显提速；华凯易佰：25Q1 收入+35.1%，归母-118.4%， 主要系通拓并表同比带来的营收增长，以及公司为优化库存结构并加快库存周转效率，主动实施了库存清理计 划，经营性现金流量净额同比+505.25%，以及淡季促销清仓。公司市场区域分布也较为广泛，后续关注精铺策 略推进；赛维时代：24Q4 主动调整推广力度和运营策略等，加速滞销库存清理，24Q4 和 25Q1 业绩表现明显环 比 24Q3 推新和促销节奏下的业绩改善，核心品牌销售额进一步突破 20 亿元，北美市场收入仍高增，且积极布 局欧洲市场取得较好效果。应对关税政策，预计公司主要采取提价、供应链转移、海外提前备货有充足库存、 聚焦服装主业等措施应对。越南自有工厂 24 年底投产，有望逐步辐射周边产能形成产业带，主力产品的样板等 数据完成前期对接，且考虑到之前海外提前备货仍有数月库存储备，预计可有效缓解关税影响。
当前贸易环境下，各企业过去数年积累的内功得到较好体现，同时结合自身品类、市场、战略等差异，使 其应对关税博弈的措施也有所差异。综合来看，未来跨境电商卖家的主要发展趋势将为强化供应链掌控和灵活 度、强化 sop 建设以提升精准预测和运营能力、聚焦核心品类的品牌效应建设、多平台多渠道多市场布局；而 从主要跨境电商平台看，T86 等模式取消和中美高关税预计对 Temu 等平台全托管业务也将在短期形成明显冲 击，由于不同平台的定位不同，包括底层服务赋能收取佣金、强化渠道优势获得性价比差价、深耕区域市场、 借助内容效应获取流量赋能卖家等，后续卖家仍需观察各平台受影响程度和属性变化而积极布局。
展望全年，预计贸易格局的挑战仍然严峻，但全球市场需求和非美市场潜力仍然非常巨大，头部卖家运营 商仍坚持当前产品和品牌端持续创新孵化，供应链端持续深入布局的打法，在细分赛道和广泛市场中仍有较强 的发展潜力。同时积极通过自身策略应对可能的关税影响。
