两市 2024 年年报及 2025 年一季报披露完成，全 A 非金融 2024 年 Q4 盈利单季环比增速创近年新 低。
2024 年年报业绩未能改善，2025 年一季报业绩明显改善，两期营收改善偏慢。全部 A 股/非金融 2024 年报累计归母净利润（下或简称业绩/净利润）同比增速分别为-2.3%/ -12.9%，较 2024Q3（-0.5%/ -7.2%）下降-1.8/-5.7Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累计业绩同比增速分别为 3.6%/4.2%，较 2024 年 年报（-2.3%/-12.9%）大幅提升 5.8/17.1Pct。 全部 A 股/非金融 2025Q1 单季业绩环比增速分别为 90.3%/253.8%，非金融单季业绩环比增速创近年 新高。 受 2025Q1 油价中枢下行影响，全部 A 股非金融非石油石化 2025Q1 累计业绩同比增速为 6.2%，较 2024 年年报（-14.8%）大幅提升 20.9Pct，好于全 A 非金融改善幅度。地产 2025Q1 财报减亏，全部 A 股非金融非地产 2025Q1 累计业绩同比增速为 5.6%，较 2024 年年报（-7.2%）大幅提升 12.9Pct， 小于全 A 非金融改善幅度。 全部 A 股/非金融 2024 年报累计营收同比增速分别为-0.9%/ -1.0%，较 2024Q3（-1.0%/ -1.8%）提升 0.1/0.8Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累计营收同比增速分别为-0.7%/ -0.7%，较 2024 年年报（-0.9%/ -1.0%）提升 0.3/0.3Pct。
2025Q1 净利润率低位回升，但周转率、负债率仍在下行。2024Q4 全 A 非金融 ROE（TTM）6.70%， 较 2024Q3 的 7.29%大幅下滑 0.60Pct，仍处于底部确认过程中，2025Q1 全 A 非金融 ROE（TTM） 6.68%，较 2024Q4 再度下滑 0.01Pct，创近年新低。 2025Q1 相较于 2024Q4，毛利率提升 0.02Pct，费用率进一步降低 0.01Pct，两者共同驱动 2025Q1 业 绩增速的明显修复。但从 ROE（TTM）杜邦拆解来看，全 A 非金融资产负债率及资产周转率仍未企 稳，反映 2025Q1 的盈利回升趋势并不稳固，盈利修复仍处于“固本培元”的阶段。 2025Q1 全 A 非金融资产负债率为 63.29%，较 2024Q4 继续下滑 0.34Pct，下滑幅度偏大，且弱于季 节性因素，当前全 A 非金融资产负债率水平回落至 2012 年水平，自 2020Q2 录得高点 67.3%后，连 续 19 个季度下行。全 A 非金融资产周转率较 2024Q4 同样下滑 0.54Pct，营收弹性仍弱于资产增速。
2023 年全年（全 A 非金融，下同）四个季度业绩累计增速节奏走出“√”型。2024 年，受逆周期政策 发力节点后置影响，全年四个季度业绩累积增速走出单边下滑趋势，而 2025 年 Q1 则创下近年最高 的单季环比增速。 但关税摩擦的出现，使得 2025Q1 初步确立的盈利回暖周期被中断，并使得本轮全 A 非金融盈利磨 底期的复杂性再度增加。 考虑关税摩擦节奏的不确定性，2025 年全年盈利预测的难度有明显增大，即使是线性外推角度的盈 利可预测性也显著降低，一方面，一季度大幅改善，二季度大幅承压的历史可参考年份并不存在。 另一方面，关税摩擦的不确定性，一定程度上，打破了盈利回升的趋势性，并不可避免的影响企业 主动补库的斜率。 从单季度业绩环比增速情景敏感性测试的角度出发，考虑 2025Q1 的高基数，及 2025Q2 潜在的盈利 挑战，2025Q2 单季业绩环比增速或录得历史较低水平，并导致中报累计同比增速回落，甚至再度转 负。假设关税显性冲击在三季度开始体现，并考虑二季度末三季度初已储备的逆周期政策进入释放 阶段，全 A 非金融 2025Q3 单季业绩环比增速或仍处于可控区间。
综合来看，2025 年全 A 非金融业绩增速节奏或呈“V”型，中性假设下，全年全 A 非金融累计盈利增 速或录得-2.3%，三季报为全年盈利压力最为承压的阶段。三季报触底后，年报持续修复的基础或较 为夯实。 整体而言，我们认为 2025 年全 A 非金融盈利大幅下行的风险较低，有三点原因：一是对美营收敞 口占总营收的比重不高，贸易摩擦对 A 股的冲击小于实体是合理情景。二是前期盈利拖累较大的两 个行业地产、电新，基数原因不再形成拖累，三是政府对于全年 GDP 目标的表述仍然坚定，逆周期 政策仍有较为充足储备。 在我们 2023 年 10 月发布的报告《困难年份也有两波行情》中，我们阐述 A 股再困难年份也有至少 两波行情，2025 年下半年逆周期政策拖底所带来的盈利回升，或可奠定 2025 年下半年第二波行情 发起的基础。
