业绩筑底，复苏在望。
医药行业连续两年总营收趋于稳定。2024 年，医药行业营收总额 2.46 万亿元， 同比下降 0.7%；2023 年全行业总营收为 2.48 万亿元，同比增速为 1.2%；后疫情时 代，行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内）。从单 季度营收角度看，2024 年全年单季度营收前高后低，Q1 为全年峰值，随后连续三 个季度环比下降，Q4 达全年最低点；但从上下半年来看，H1 占比 51%，H2 占比 49%，整体均衡。 利润端下滑收窄，压力犹存。2024 年，医药全行业扣非归母净利润 1308 亿元， 同比下降 6.3%，利润端增速下滑幅度相比 2023 年显著收窄（2023 年同比下降 24.1%）。
扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一 是高毛利的抗疫需求出清，包括 IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药 械集采和 DRGs 等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动 医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。 2025Q1，全行业营收约 6117 亿元，环比 24Q4 增长 1.6%左右，同比 24Q1 下 滑 4.0%；扣非归母净利润 443 亿元，同比下降 13.9%。25Q1 医药行业整体业绩继 续下滑，主要是由于 23Q4-24Q1 为流感等呼吸道疾病高发季，24Q1 单季度营收历 史最高，高基数影响明显。
从全年利润率来看，2021-2022 年医药行业整体利润率由于高毛利抗疫需求带 动，行业利润率提升到 7.5%左右，2023-2024 年，利润率快速回落到 5.5%左右。 25Q1 单季度净利润率为 7.2%（2024Q1 为 8.1%）。
分三级细分行业，2024 年经营表现较好的细分行业有创新药、原料药、化学 制剂、血液制品和医疗耗材，扣非归母净利润均同比增长 24%以上。未盈利创新药细分板块受近年来管线陆续获批上市销售放量和海外授权 BD 交易，连续两年营 收保持 70%以上的高速增长，25Q1 营收继续保持 68.2%左右的高增速；原料药受 益于环保趋严高污染高耗能产能退出，下游用药相对刚性，原料药涨价，盈利能力 改善明显；2024 年原料药营收和扣非归母净利润同比增速分别为 8.6%和 31.9%， 增速均为医药行业全行业最高。化学制剂药品集采影响边际减弱，头部公司恒瑞医 药连续两年业绩增速回正，细分行业去年扣非归母净利润同比增速 28.4%；血液制 品营收和扣非归母净利润增速分别为 4.3%和 24.7%；医疗耗材营收和扣非归母净利 润增速分别为 8.6%和 26.4%。 中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和 CXO 利润下滑较大。中药行业受 2023 年高基数影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别下降 4.7%和 25.7%，2023 年营 收和利润增速为 5.9%和 26.4%。
疫苗行业全行业 2024 年业绩下滑明显，营收和扣 非归母净利润分别同比下降43.3%和75.3%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、 流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，销量和均价双下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率 影响，销量天花板下降；二是 24Q1 开始疾控渠道去库存，厂家放慢发货速度，多 因素带动相关疫苗企业营收和利润端下滑。IVD 高毛利率抗疫需求红利消退，同时 DRGs 和检验结果互认等政策影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别同比下降 6.8%和 49.2%。线下药店受医保合规检查和药品价格比对影响，2024 年业绩增速回 落明显，营收和扣非归母净利润分别增长 4.9%（2023 年为 10.8%）和-32.4%；连 锁医院受 2023 年业绩高基数影响，2024 年全年营收基本持平，但扣非归母净利润 下滑 29.7%；CXO 行业新冠大订单红利出清，2024 年全年营收和扣非归母净利润 分别同比下降 4.1%和 20.3%，但是 25Q1 复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同 比增 13.0%和 23.8%。
医疗设备和医药流通表现平稳。医疗设备 2024 年营收和扣非归母净利润分别 同比下降 1.1%和 18.4%，主要是受医疗机构设备招采节奏和“两新”政策落地影响 有所回落，但是从去年 11 月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对较高）。医药流通 表现平稳，基本不受政策影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别同比增 0.3%和 -9.7%。
