2024年/25Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，海内 外需求共振下盈利能力大幅改善。
2024年/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11%，2024年以来行业需求持续回暖。2024年/2025年 一季度13家A股工程机械上市公司合计实现总营收2905/803亿元，同比+3%/+11%，营收端增速持 续提升，主要系①24H2起农村水利建设带动土方机械特别是挖掘机内销持续复苏，2024年挖掘 机内销10.1万台，同比+11.7%；②24H2开始全球进入降息周期，海外需求逐渐释放，工程机械 出口销量温和复苏。
25Q1国内挖机复苏超预期带动国内挖机龙头营收快速增长。2025Q1三一重工/徐工机械/柳工营 收同比+19%/+11%/+15%，收入增速显著高于行业。三一重工、徐工机械为国内挖掘机龙头，市 占率稳居行业前二；柳工作为老牌工程机械头部企业，在挖掘机领域持续发力，市占率快速提升 ，目前在国内部分地区市占率已升至行业第三。
2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，盈利能力快速上升
2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，行业盈利能力快速上升。2024年/2025年一季 度13家A股工程机械上市公司归母净利润合计203/75亿元，同比+26%/+41%。板块盈利能力提 升主要受益于国内景气度上升背景下工程机械龙头产能利用率提升带动的规模效应快速释放 以及各大主机厂行业下行期降本增效的持续推进。
三一重工、中联重科归母净利润增速表现优于行业。2025Q1三一重工、中联重科归母净利润 同比增速表现优于行业，分别同比+56%/+54%。三一重工表现较好主要系国内挖机景气度维 持高位，三一重工作为国内挖机龙头率先受益。同时继2024年研发费用率大幅下降后，公司 继续严格降本增效，截至2024年底研发人员数量从8057人下降至5867人，2025Q1研发费用同 比下降18.2%，公司作为民企制度优势明显，管理效率领先。中联重科表现较好主要系中联智 慧城项目带来资产处置收益5.6亿元，该收益将持续至2028年。
期间费用率较为持续降低，降本增效成果显著
2024/25Q1板块期间费用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct。拆分来看，2025Q1板块销售费用率 6.3%，同比-0.6pct；管理费用率3.3%，同比-0.2pct；研发费用率4.2%，同比-0.6pct；财务费用 率-0.8%，同比-2.0pct，主要受汇兑损益影响。
龙头净现比均在1左右，经营稳健
龙头净现比在1左右，经营较为稳健。2024板块经营性现金流净额合计277亿元，净现比（经营 性现金流净额/归母净利润）为1.3，经营质量大幅提升。行业龙头三一重工2024年净现比为2.4 ，2025年一季度净现比为1.8，经营质量显著高于行业。2024年徐工机械/恒立液压/中联重科净 现比分别为1.0/1.0/0.5，同比变化不大，建议关注企业现金流分化现状。
周期底部基本确立，更新替换周期已经到来。2011年-2015年，国内挖机销量自17万跌至6.3万台，累计跌幅 74%；2020-2023年，国内挖机销量自29万跌至9万台，累计跌幅79%，2024年国内挖机销量10万台，同增 12%，周期底部基本确立。
土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移
土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移。24H2以来，国内小、中、大挖销量同比均基本实现转正，实 现率先复苏，2025年起挖掘机景气度大幅上升，1-2月小/中/大挖合计销量达13293/2378/1374台，同比 +58%/+51%/+9%。同时，挖机景气度逐渐向非挖转移，2025Q1道路机械持续复苏，平地机/压路机/摊铺机 销量同比+32%/+22%/+30%；除塔机由于和地产相关性较高持续下滑外，起重机均有所回暖，25Q1汽车/履 带/随车起重机销量同比-20%/+2%/+5%，实现筑底反转。
工程机械分品类回暖幅度有所差异，土方率先实现复苏
挖机行业景气度回暖利好主机厂营收。三一、徐工土方机械收入占比高，受挖机景气度回升影响，国内收 入下滑幅度快速收窄；三一重工/徐工机械/中联重科2024年国内土方机械收入占比分别为41%/25%/8%， 2024年国内收入289/500/221亿元，同比-3%/-10%/-24%。 起重机、混凝土板块仍在筑底阶段，一定程度拖累业绩。中联重科起重机与混凝土收入占比最高，导致内 销下滑幅度在三大主机厂中最大。
2022年3月，美联储宣布上调联邦基金利率25bp至0.25%-0.50%，全球进入加息周期，挖机销量 持续下滑。根据AEM预测，2024年挖机销量51.2万台，同比-11%。展望后续，2024年9月美联储 宣布下调联邦基金利率50bp，全球有望进入降息周期，推动各类投资景气度上扬，促进挖机需 求持续增长。
出口：新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳
新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳。2024年小/中/大挖分别出口45540/36446/18601台，分别同比 -12%/+1%/+17%；2025年1-2月小/中/大挖分别出口6331/5523/2880台，分别同比+1%/+11%/+16%，主要由于以 小挖为主的欧美地区需求持续下滑以及以中大挖为主的新兴市场国家开拓的持续突破。东南亚、拉美、中东、 非洲挖机需求均以中大挖为主，随着国内主机厂在该类地区布局的不断深入，业绩规模和盈利能力有望持续 上升。
出口：新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量
新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量。海外收入来看，三一重工/徐工机械/中联重科2024年海外 收入为489/417/234亿元，同比+12%/+12%/+31%，出口表现亮眼。其中，中联重科新兴市场国家海外收入占 比超65%，海外收入增长高于行业。展望未来，随着“一带一路”倡议的深入推动，主机厂加大在“一带一 路”沿线国家的市场开拓，有望打造以东南亚、非洲、南美洲为主体的核心“朋友圈”。
