啤酒板块整体在25Q1销售费用为26.73亿元，相较于24Q1销售费用率同比+1.4%，板块整体销售费用率略有提升。
收入端：行业调整期酒企普遍降速，龙头企业业绩韧性更强
2024年白酒板块实现营业总收入合计4419.42亿元，同比增长7.66%，归母净利润合计1668.48亿元，同比增长7.60%。2025 年一季度，白酒板块营业总收入和归母净利润分别增长1.76%、2.27%。2024年下半年以来白酒行业进入深度调整期，供需矛 盾相对突出，商务、送礼等场景消费需求持续疲软，宴席消费档次下滑，白酒企业销售承压，营收增长明显降速；另一方面， 白酒行业集中化趋势下，龙头酒企持续强化自身壁垒，凭借品牌、渠道、运营等优势持续提升市场份额，增长韧性相对较强。
24Q1、Q2、Q3、Q4及25Q1白酒板块收入增速分别为14.92%、11.07%、1.28%、1.43%、1.76%，归母净利润增速分别为 15.85%、12.03%、2.28%、-3.10%、2.27%。24年以来白酒市场动销承压，产品价格松动，消费结构下移，因此酒厂将稳价 格、促动销作为重点工作推进，盈利弹性减弱。
2024年收入增速来看，高端（+11.53%）>次高端（+2.60%）>区域龙头（+0.82%）>三四线白酒（-2.58%）。高端酒具有需 求刚性，凭借品牌力进一步挤占同价位竞品份额；次高端方面，延续2023年整体疲软和向头部集中的趋势，汾酒青花体量超百亿表 现出色，而舍得、酒鬼业绩大幅度下滑；区域龙头，亦呈现分化趋势，运营能力强、产品生命周期适配、品牌势头强的公司表现更为 亮眼，比如古井贡酒、今世缘。三四线白酒增长相对较弱，酒企之间增长分化明显，迎驾贡酒、金徽酒表现较好，老白干降本增效利 润表现出色。 2025Q1收入增速来看，高端（+7.66%）>次高端（+2.81%）>三四线白酒（-12.08%）>区域龙头（-12.45%） 。
毛利率：产品结构下移，毛利率提升放缓
2024年白酒行业毛利率81.95%，同比变动+3.50pct，核心原因是高端品牌提价效应，以及三四线区域品牌结构提升。 分价格带看，高端酒企持续拓宽发力价格带，实现中高档产品结构的优化，五粮液1618、低度五粮液、五粮春等产品在宴席市场表 现出色，老窖特曲60版、大曲等产品增速较快。次高端，受市场动销影响最大，汾酒、舍得等加大腰部产品的推广力度；区域龙头， 结构升级趋势放缓，整体毛利率下降；三四线酒企中迎驾、金徽等酒企中高档产品表现出色，带动毛利率提升明显。 2024年，高端白酒行业毛利率87.05%，同比变动+0.52pct；次高端白酒行业毛利率75.58%，同比变动-0.62pct ；区域地产龙头毛 利率75.81%，同比变动-0.99pct；三四线白酒行业毛利率55.88%，同比变动+3.50pct。 2025Q1，高端白酒毛利率86.14%，同比变动-0.64pct；次高端白酒毛利率78.05%，同比变动+0.97pct；区域地产龙头毛利率 76.64%，同比变动-0.30pct。三四线白酒毛利率54.83%，同比变动+1.62pct。
期间费用：规模效应弱化，高端、次高端、区域龙头费用率提升
期间费用率情况：2024年，上市酒企整体期间费用率14.17%（同比-0.02pct），25Q1上市酒企整体期间费用率10.79%（同比 +0.19pct）。 2024年，一方面白酒企业业绩降速，而固定性费用支出使得规模效应弱化，尤其部分次高端企业业绩大幅下滑后费用率 被动提升，另一方面酒企提升精准营销力度拉升产品动销或消费者培育，例如茅台推动“三大转型”和茅台1935渠道调整。 分价格带看，高端酒期间费用率2024年提升0.03pct至9.86%， 2025Q1下降0.34pct至6.92%。 次高端期间费用率2024年提升0.40pct至19.48%， 2025Q1提升0.58pct至13.96%，主要系规模效应减弱使得费用率提升。 区域龙头期间费用率2024年提升1.66pct至25.57%，2025Q1提升3.08pct至20.11%。区域龙头持续推动扫码红包、演唱会等动销活动， 宴席市场竞争激烈，且洋河业绩大幅下滑使得费用率被动提升。 三四线期间费用率2024年下降0.88pct至21.57%， 2025Q1提升2.40pct至17.81%。
收入利润：24需求疲弱，25Q1实现开门红
24年行业受限于餐饮需求疲软，行业整体承压，高端化产品占比较高的百威以及重啤压力较大，华润与青啤表现较为稳健，燕京珠 江作为改革后发的区域性酒企实现高增。燕京啤酒25Q1营收38.27亿元，同增6.69%；实现净利润1.65亿元，同增61.10%，大单品 燕京U8继续保持 30%以上的高增速。珠江啤酒25Q1公司营收12.3亿元，同增10.7%；扣非归母净利润1.5亿元，同增39.4%，Q1销 量29.5万吨，同增11.7%，其中珠江97纯生大单品持续放量增长
销售与毛利：费投有所增加，毛利净利均有所改善
啤酒板块整体在25Q1销售费用为26.73亿元，相较于24Q1销售费用率同比+1.4%，板块整体销售费用率略有提升。管理费用为 10.42亿元，相较于24Q1同比+0.4%。毛利率以及净利率方面，25Q1板块毛利率为43.4%，同比24Q1上升1.2%，环比24Q4提高 1.2%。净利率方面25Q1板块净利率为15.35%，相较于24Q1同比+0.74%，环比24Q4+2.88%，板块不论毛利率还是净利率方面 相较于去年不论同比还是环比都有所改善，毛利与净利明显改善的情况下销售费用率仅略有增长，或意味着板块整体已进入右侧。
收入利润：2024盈利下滑，25Q1净利润有所承压
2024年行业盈利能力下滑：收入端：行业主要的上市公司（含港股）2024年实现营业收入2925.0亿元，同比变化-7.7%。 利润端：归母净利润129.2亿元，同比变化-3.0%；毛利1036.9亿元，同比变化-3.0%；净利润128.9亿元，同比变化-37.9% 销售费用、管理费用分别为617.7/134.2元，同比变化-4.0%/-9.1% 。核心财务指标：归母净利率，毛利率和净利率分别同比变化-2.2pcts/1.7pcts/-2.1pcts；销售费用率、管理费用分别较上年变化 +0.8/-0.1个百分点。
2025Q1 行业需求疲软，费用率略有提升 。行业情况：2025Q1 A股乳制品板块整体营收、归0母净利分别为496.5/54.1亿元，较2022Q1年同比变化+0.26%/-16.43%。营 收略有增长的同时净利润下滑明显。 成本：2019年至2021年的奶价上涨周期在2021年末见顶，此后奶价逐步回落进入下行周期。25年4月末的主产区生鲜乳价格回 落至3.08元/公斤，低于21年4月末的3.93元/公斤，预计上半年奶价有望继续回落，乳企成本将持续处于低位。
2025Q1 费用率提升，行业需求疲软
全国性乳企的销售费用率较高，一般都在20%以上，主要是作为快消品，产品差异化程度较低，市场占有率需要不断投入费用才可 以得到很好的维持，2025年一季度乳企竞争加剧同时收入承压，销售费用增加、销售费用率略增，原奶价格低位使得毛利率同比 略有提升。
收入利润：收入有所承压，龙头运营稳健
24Q4调味品板块受益春节备货前置，部分企业提前发货使得Q4报表取得高增，如天味、中炬、恒顺等，而25Q1企业重点消化库存 ，营收环比呈现降速，天味、中炬营收同比出现大幅下滑，整体报表体现出先扬后抑的趋势，同时榨菜、千禾等经营仍处在调整阶 段。25Q1调味品板块总体营收306.2亿元，同比-8.3%，收入端仍存在较大压力，板块净利润为47.6亿元，同比1.22%，相比去年 同期略有增长。具体细分公司方面，海天运营较为稳健，利润略超预期，而宝立、日辰在下游客户带动下，亦取得稳健增长。
销售与毛利：费投较为平稳，毛利净利均有所改善
调味品板块整体在25Q1销售费用为16.67亿元，相较于24Q1销售费用率+0.6%，相较于24Q4环比+0.4%。管理费用为10.46亿元 ，相较于24Q1同比+0.2%，相较于24Q4环比+0.1%。毛利率以及净利率方面，25Q1板块毛利率为28.8%，同比24Q1提升3.3%， 环比24Q4提高3.4%。净利率方面25Q1板块净利率为15.72%，相较于24Q1同比+1.44%，环比24Q4+3.36%。从市场来看，消费 当前处于磨底阶段，消费当前需求表现相对平稳，3月餐饮收入增速开始有所好转。自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提 升，尤其食品企业均在加大大客户渠道拓展，如山姆、盒马、百胜、塔斯汀等，部分企业有望通过上新取得超过大盘的增速。
收入利润：量贩结构升级，魔芋单品爆发
2025Q1板块内上市公司财报表现参差，其中受益于魔芋品类快速增长，盐津铺子、卫龙美味的业绩表现亮眼。盐津铺子魔芋产品 月销不断超预期，带动市场对魔芋品类保持较高关注度，我们认为零食品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。随着零食健康 化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，卫龙和盐津铺子的魔芋品类取得了优异的销售业绩，今年Q1情况延续，魔芋爽和素毛肚产 品不断打开魔芋品类天花板空间。量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，成都区域的折扣超市已经跑出雏形，当前各个头 部品牌正在不断优化货盘和店型。在量贩零食渠道已经积累了经验的零食公司，建立起自己的供应链优势，对新出现的折扣超市业 态也能受益。季度营收方面，25Q1零食板块营收115.1亿元，同比-4.88%。归母净利润6.8亿元，同比-35.31%。板块业绩的下滑 一方面受到了去年高基数的影响，另外受到春节较早的影响。
销售与毛利：费投较为平稳，毛利净利有所承压
零食板块整体在25Q1销售费用为19.63亿元，相较于24Q1销售费用率同比持平，相较于24Q4环比+0.7%。管理费用为4.45亿元， 相较于24Q1同比-0.1%，相较于24Q4环比-0.7%。毛利率以及净利率方面，25Q1板块毛利率为27.1%，同比24Q1下滑2.9%，环 比24Q4下滑1.5%，业内价格战叠加外部环境使得板块整体毛利率有所承压。净利率方面25Q1板块净利率为5.92%，相较于24Q1 同比-2.79%，相较于24Q4环比-0.22%，板块整体在费用投放保持平稳的同时不管毛利还是净利均有所承压。
