房地产行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。
2024 年全年房地产行业国内外债券、信托、 ABS 发行规模合计 5653 亿元，同比下降 18%，平均发行利率 2.95%，同比下降 0.72 个百分点。 2025 年 1-3 月合计发行规模为 1187 亿元，同比下降 24.6%，平均发行利率为 3.22%，同比下降 0.07 个百分点。从各类型融资渠道来看，2024 年国内债券发行规模 3448 亿元，同比减少 19%，平均发 行利率 2.86%，同比下降 0.71 个百分点；海外债券发行规模 67 亿元，同比减少 69%，平均发行利 率 5.22%，同比下降 1.17 个百分点；ABS 发行规模 2138 亿元，同比减少 14%，平均发行利率 3.01%，同比下降 0.59 个百分点。从期限来看，2024 年房地产行业国内外债券、ABS 发行期限 1 年 及以下、1-3 年、3 年以上分别占比 22.7%、24.0%、53.3%。具体来看，2024 年保利发展、苏高新、 珠江实业、招商蛇口发行国内债券规模较大，分别为 359、221、157、155 亿元，平均发行利率分 别 2.57%、2.18%、2.87%、2.23%。
房企 2025 年国内外债券到期规模略大于 2024 年，考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资金压力 仍然不小。2025 年全年房地产行业国内外债券到期规模合计 7746 亿元，略大于 2024 年的 7703 亿 元，但明显小于 2023 年的 9580 亿元和 2022 年的 8795 亿元。2025 年 1-4 月已经到期偿还了 2652 亿元，占全年到期总量的 34%，5-12 月还有 5094 亿元待偿还，其中 6 月、7 月为两个到期小高峰， 分别到期 934、937 亿元的国内外债券。具体来看，2025 年以下主流房企面临债务到期压力：恒大 （397 亿元）、万科（263 亿元）、保利发展（206 亿元）、首开（192 亿元）、碧桂园（191 亿 元）、华润置地（158 亿元）。
从财报情况来看，行业整体借新还旧的能力有所改善。若我们以（取得借款收到的现金+发行债券 收到的现金）/偿还债务支付的现金作为房企借新还旧能力的体现。2024 年（取得借款收到的现金+ 发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为 96.7%，同比提升 4.9 个百分点，2025 年一季度进一 步提升至 107.1%，超过 100%，可见当前行业整体借新还旧的能力有所改善。
2.1 2024 年行业营收业绩均承压；预计未来短期业绩仍将承压
前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，2024 年行业整体营收规模再度出现负增长，且降幅 较 2023 年有所扩大。我们选取了 2024 年申万板块所有 102 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体 财务表现。2024 年 102 家 A 股上市房企实现营业收入 1.98 万亿元，同比下降 21.0%，降幅大于 2023 年（-0.9%）。自 2022 年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房 企结算在近两年也受到一定影响，尤其是 2021 年下半年以来行业新开工持续走弱，按照 2-3 年的 施工周期，2024 年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于 2023 年竣工大年。具体来看，102 家 A 股房企中，71 家营业收入同比下滑，占比 70%，31 家营业收入同比仍然正增长，占比 30%。 2024 年行业整体业绩出现亏损，超过八成房企业绩出现亏损或下滑。2024 年行业归母净利润-1590 亿元，在继 2022 年业绩同比下滑 76.7%、2023 年同比下滑 75.5%后，出现明显亏损。102 家 A 股 房企中，有 54 家（占比 53%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，32 家（占比 31%）出现归母净利 润下滑，仅 13 家（占比 13%）归母净利润仍保持正增长，另有 3 家（占比 3%）扭亏为盈。我们认 为 2024 年房企归母净利润普遍下滑的主要原因有：1）低利润地块进入结算期，结转项目毛利率低， 整体行业毛利率持续承压，行业整体毛利率下降了 2.5 个百分点至 14.6%。2）市场景气度持续下行 导致资产和信用减值计提规模进一步增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，近两年房价面临 一定的下行压力，且房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资产 规模之后多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。 2024 年 102 家 A 股房企合计资产减值损失 978 亿元，信用减值损失 572 亿元，分别较 2023 年增加 218、415 亿元。3）非并表合作项目收益减少：102 家 A 股房企投资收益为 142 亿元，同比下降 62.9%，可能是因为非并表项目利润率下降或非并表项目权益占比下滑。4）三费率同比提升 1.8 个 百分点至 9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比增长 14.1%， 财务费用率同比提升 1.3 个百分点。
2025 年一季度行业整体营收规模同比持续下滑；业绩持续亏损。2025 年一季度房地产板块实现营 收 3165 亿元，同比下降 7.5%；归母净利润-93 亿元（2024Q1 为盈利 11 亿元），业绩仍然承压。 业绩亏损的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期，导致毛利率同比下滑 2.6 个百分点至 14.4%，较 2024 年全年的 14.6%再度下滑。2）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：近两年 来房企合作已成常态，通过合作开发，有助于房企高效获取土地、分散风险、在项目开发中优势互 补。利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，102 家 A 股房企少数股东损益为 14 亿元，同比虽下降 66.2%，但仍然盈利。3）投资收益同比下滑 90.2%至 7 亿元，非并表合作项目 收益减少。
待结转资源规模持续下降，未来短期业绩预计将持续承压。截至 2024 年年末，行业预收账款 1.53 万亿元，同比下降 26.0%，已经连续三年负增长且降幅不断扩大；随着预收账款同比继续负增长， 业绩保障倍数也持续降低，2024 年年末的预收账款/营业收入的比例为 0.77X，较 2023 年下降 0.05X。截至 2025 年一季度末，行业预收账款 1.51 万亿元，同比下降 26.4%，较 2024 年末下降 1.5%；2025 年一季度末的预收账款/上年营业收入比例为 0.76X，同比下降 0.06X。当前房企整体的 业绩保障倍数不足 1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计 2025 年房企业绩仍 将继续面临较大的调整压力。
2.2 盈利能力：利润率显著承压，目前处于历史低位
行业盈利能力显著承压，当前处于历史低位。 1）盈利能力指标持续下行：2024 年房地产板块毛利率为 14.6%，同比下降 2.5 个百分点，由于亏 损，净利率、归母净利润率为负，分别为-8.3%、-8.0%，同比分别下降 9.3、8.2 个百分点；2025 年 一季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 14.4%、-2.5%、-2.9%，较 2024 年同期分 别下降了 2.6、4.0、3.3 个百分点。盈利指标下降主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目 进入结算期，利润空间受到挤压，行业利润率自 2019 年以来持续下行，2024 年的结算毛利率水平 已达到历史低位。具体来看，2024 年 62 家房企（占比 61%）毛利率同比下滑，2025 年一季度 74 家房企（占比 73%）毛利率同比下滑，结算毛利率的下行压力进一步加大。 2）行业整体三费率有所提升：2024 年行业三费率为 9.8%，同比提升 1.8 个百分点，由于营收（同 比-21.0%）降幅略大于销售费用（-16.1%）和管理费用（-10.7%），销售费用率、管理费用率分别 提升 0.2、0.3 个百分点至 2.8%、2.9%。由于货币资金下降，利息收入有所减少，行业整体财务费 用同比增长 14.1%，财务费用率同比提升 1.3 个百分点至 4.1%。2025 年一季度三费率同比提升 0.4 个百分点至 12.0%，主要是因为财务费用率提升了 0.8 个百分点至 5.9%。 3）在行业整体亏损的情况下，2024 年行业 ROE 为-11.2%，同比下降 11.5 个百分点。2025 年一季 度，行业年化 ROE 较 2024 年同期下降了 2.9 个百分点至-2.6%，主要是因为利润率同比下滑明显。
2.3 偿债能力：有息负债规模压降，短期仍面临一定偿债压力
行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至 1.0X 以下，行业短期面临一定偿债压力。 1）行业有息负债规模总量压降。截至 2024 年年末，房地产板块有息负债合计 2.88 万亿元，同比 下降 0.6%。截至 2025 年一季度末，房地产板块有息负债合计 2.90 万亿元，同比下降 1.5%。 2）有息负债中，2024 年短债占比有所上升。2024 年末有息负债中短期有息负债占比为 33.1%，较 2023 年末提升了 5.9 个百分点，2025 年一季度末降至 32.1%。 3）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。 2024 年年末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为 70.6%，同比提升 0.9 个百分点，净负债 率为 88.3%，同比提升 12.0 个百分点，现金短债比为 0.82X，同比下降 0.31X。净负债率提升、现 金短债比下降主要是由于 2024 年货币资金同比下降 12.7%。2025 年一季度末，剔除预收账款后的 资产负债率、净负债率分别为 70.3%、91.6%，同比分别提升 1.0、9.4 个百分点，现金短债比为 0.80X，同比下降 0.19X。现金短债比降至 1.0X 以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。
2.4 现金流：现金流持续负增长，经营性与筹资性现金流均承压
现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。截至 2024 年末，房地产板块货币资金 7843 亿元，同比下降 12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融 资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。具体来看，102 家 A 股房企中 仅 27 家房企（占比 26%）货币资金出现正增长，其余 74%的房企货币资金均出现不同幅度的下滑。 2024 年房地产板块经营性现金流净额为 1062 亿元，同比下降 50.4%，经营性现金流同比明显下降 主要是因为房企销售回款明显下降。2024 年房地产板块销售商品、提供劳务取得的现金（销售回 款为主）为 1.49 万亿元，同比下降 26.7%。具体来看，102 家 A 股房企中 59 家（占比 58%）经营 性现金流处于净流入状态，43 家（占比 42%）经营性现金流处于净流出状态。 2024 年房地产板块筹资性现金持续净流出，但较 2023 年有所改善。2024 年房地产板块筹资性现金 流为-2155 亿元，较 2023 年的-2924 亿元，净流出量减少。其中取得借款收到的现金、发行债券收 到的现金分别为 9967 亿元、224 亿元，同比分别下降 6.4%、67.3%，偿还债务支付的现金为 1.05 万亿元，同比下降 14.6%。具体来看，102 家 A 股房企中仅 23%的房企筹资性现金流处于净流入的 状态。 2025 年一季度经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。2025 年一季度末，板块货币资金降 至 7460 亿元，同比下降 5.6%。其中经营性现金流净流出 211 亿元，较 2024 年同期净流出-1059 亿 元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多。2025 年一季度销售商品、提供劳务收到的现 金同比下降 10.5%至 2887 亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金下降 23.7%至 2465 亿元。2025 年一季度筹资性现金流净流出 114 亿元（2024 年同期为净流入 213 亿元），取得借款收到的现金、 发行债券收到的现金同比分别下降 20.1%、17.0%，融资规模同比减少。
