运营商资本开支下降，无线类板块业绩承压， 算力相关领域持续受益，专网与特种领域有望恢复订单。
三大运营商整体业绩保持稳定增长，移动流量业务增速略有下滑，我们预计受 短期影响，固网业务伴随千兆渗透率提升，整体仍保持稳定量价齐升趋势。在此基 础上，运营商缩减资本开支，加大智算投入，创新型业务仍保持较高增速，持续稳 定业绩增长动能。
1.1.移动流量短期下滑，固网稳定量价齐升，新兴业务收入占比持续提 升
整体收入增速放缓，新兴业务收入占比持续提升：根据工信部数据，2024 年电 信业务收入累计完成 1.74 万亿元，同比增长 3.2%。按照上年价格计算的电信业务总 量同比增长 10%，但整体增速水平伴随宏观经济周期有所下滑。 2024年，包括云计算、数据中心等的新兴业务收入 4348亿元，同比增长 10.6%， 在电信业务收入中占比由上年的 21.6%提升至 25%，拉动电信业务收入增长 2.5个百 分点。其中，云计算、大数据、移动物联网业务收入比上年分别增长 13.2%、69.2% 和 13.3%。
移动流量业务短期因素波动影响：移动通信业务方面，2024 年，完成移动数据 流量业务收入 6289 亿元，同比下降 1.5%，在电信业务收入中占比由上年的 37.9%降至 36.2%。中国移动的 ARPU 值持续领先，整行业整体 ARPU 水平逐渐均化。中 国移动的移动用户 ARPU呈现波动向下态势，中国电信移动用户 ARPU保持平稳。
固网家宽业务方面，三大运营商稳步实现量价齐升：根据 24 年年报，中国电信 固网宽带用户净增 728 万户，达 1.97 亿户，固网宽带综合接入 ARPU为 47.6 元，同 比保持稳定；中国移动固网宽带接入用户达 3.15 亿户，同比净增约 1700 万户，其中 家庭客户综合 ARPU 为 43.8 元/户/月，同比提升 0.7 元/户/月；中国联通固网宽带接 入用户达 1.2 亿户，累计净增用户 884 万户。
智慧家庭业务半年度同比增速恢复增长。据公司年报，中国电信智慧家庭业务 收入达 221 亿元，同比增长 16.8%，根据中报数据推算 24H2 智慧家庭业务 114.7亿 元，同比增速19.1%，半年度智慧家庭收入增速持续加快；中国移动智慧家庭增值业 务收入达 351.1 亿元，同比增长 4.4%，据半年报数据推算，24H2 智慧家庭收入 170.5 亿元，同比增长 4.3%，环比下滑 5.6%。
1.2.资本开支缩减，加大智算中心投入
运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展。 2024 年，三大运营商资本开支整体约为 3189 亿元，预计 2025 年整体资本开支 2898 亿元，整体下降约 9.1%，其中无线资本开支占比持续下降，算力相关资本开支 增加。 2024 年智算规模快速增长，预计伴随 AI 等系列技术驱动下算力资本开支情况有 望保持稳定增长。
当前时点，我们认为：1）运营商板块在缩减资本开支背景下加速利润释放，并不断提升分红派息，持 续加强股东回报，在当前市场加剧波动的背景下，运营商高股息、稳增长特征仍是部 分资金的压舱石。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以 及“东数西算”战略推进，有望带来更多的 IDC 和服务器采购和建设需求，运营商 IDC、服务器、光模块产业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、 紫光股份等相关企业。
2024 年收入增长率持续保持负值，为-10.8%，我们认为主要是 5G 后周期运营 商无线类 Capex 持续减少导致；分季度看，24Q4/25Q1 开始恢复正增长，分别为 9.2%/1.7%。
毛利率看 2024 平均毛利率 32.5%，稳中略降，24Q4/25Q1 平均毛利率分别为 32.1%/32.6%，季度环比有所改善恢复。
主设备商期间费用率受营收下降影响，整体费用率持续增加，净利润空间持续受 挤压。
在营收缩减情况下，行业平均存货 2024 年保持稳定，约 80.2 亿元，存货周转率 与去年基本持平，2024 为 2.03。 受传统通信行业整体增速下滑，主设备商预付账款缩减，2024 为 236.4 亿元， 同比减少 11.4%。
在 5G 建设后周期阶段，2024 整体增速仍呈现在下降趋势内，平均毛利率水平 逐渐趋于稳定。考虑运营商对 Capex 的重心调整，相关行业短期仍处于周期下行阶 段。 分季度看，基站天线及射频器件自 24Q3 开始营收恢复正增长，我们预计主要受 益于 5G-A 相关建设拉动。
光纤光缆：千兆光网、东数西算工程拉动下，光纤光缆行业需求和价格企稳， AI 催化导致特种光纤光缆需求提升，整体毛利率提升。2024 行业营收增速为下降 3.6%，主要受宏观经济影响，但是行业价格稳定，平均毛利率稳中有升，同比提升 4.7pct 达到 22.0%。 在 5G、千兆光网和东数西算等工程建设带动下，线缆行业需求及价格都相对稳 定，叠加加强控费，行业盈利空间有望持续释放。 我们认为， 5G、千兆光网等通信网络持续部署，以及 AI 对特种光纤光缆需求 提升，行业整体需求和价格有望保持稳定，同时中天科技、亨通光电有望受益海缆 行业β增速。
光器件及光模块：AI 算力需求持续拉动，业绩同比大幅提升。我们认为，当前 光模块及组件业绩持续提升。伴随 AI 算力需求持续催化，以及算力国产化进程，相 关板块业绩有望持续释放。 海外主要云厂商公布 25 年 1-3 月季报，总计 Capex 约 765.4亿美元，环比减少 1.6%，同比增加 64.0%。
2024 年物联网板块平均营收增速持续下降，同比下滑 6.5pct 达到 5.0%，仅有移 远通信营收同比增长增加达到 34.1%，分季度看，主要系从 2024Q4-2025Q1 营收增 速开始下滑，单季度分别为-10.2%/-8.6%，我们预计主要系受全球贸易争端影响。 在宏观经济波动和贸易争端影响下，行业面临收入增速下滑局面。当前时点， 伴随 DeepSeek 轻量化低成本部署方案的推动，包括边缘计算以及端侧 AI 有望迎来 新一轮发展机遇，相关估值率先抬升，我们认为，伴随关税等相关政策逐渐明亮， 头部厂商仍将持续受益，相关受益标的包括加速网络以及边缘安全厂商网宿科技， 边缘节点厂商优刻得、首都在线，混合云青云科技，边缘端侧 AI 模组厂商移远通信、 美格智能等和边缘计算高算力 SoC 类芯片厂商。
IDC 行业：行业周期磨底期结束，伴随 AI 需求拉动，行业营收有所回升。行业 供需格局决定机柜价格相对稳定，整体毛利率水平平稳回升。 受下游互联网等 Capex 及行业投资周期影响，数据中心经历 4 年左右磨底阶段， 伴随 AI 智能算力需求的提升以及运营商和互联网 Capex向智算中心偏重与加大，数 据中心具备确定性的业绩安全边际，同时伴随需求回升，整体行业平均投资回报率 水平趋于稳定，在整体经济增速放缓进程中，投资价值正在逐级回升。 我们仍中长期看好中大型客户的定制化数据中心或公有云服务商为主，包括光 环新网、奥飞数据、数据港等，相关受益标的包括润泽科技、万国数据等；对于液 冷等确定性架构迭代，持续推荐英维克，相关受益标的包括高澜股份等。 此外，伴随 DeepSeek 带来的算力部署成本下降，有利于中小企业用户加速部 署，对垂类模型的高性价比部署方式（蒸馏模型）有望推动下游 AI 应用的加速部署， 而通过领域专家优化的垂类模型能够更加有效的提供特定应用或需求，为企业增效 带来更加明显的受益，我们认为，目前 C 端 AI 功能大部分仍主要取代搜索引擎，相 比之下，企业端的垂类应用落地方案相比 C 端 AI 应用可能更快，比如 AI 办公、AI 医疗等应用方案，相关受益标的包括相关国资云、运营商以及数据要素相关厂商等， 包含中国移动、中国电信、中国联通、以及数据要素厂商。
