创新不止，成就全球玩具龙头。
积木赛道走出的全球玩具龙头，百年历史打造积木帝国。乐高集团最早历史可追溯至 1916 年，历时百年来，从木工作坊到转型玩具，从研发积木体系到建立全球专利布局，从自有 主题开发到 IP 授权合作，从男孩群体扩展到全人群，从丹麦起家走向全球布局，乐高持续 以创新为驱动，成长为全球最大的玩具公司。 产品维度上，通过标准化零件打通不同产品组合，打造了极具特色的乐高积木玩具生态， 为消费者创意拼搭提供多元平台，据 GreyB 及公司年报数据，公司在全球拥有 3705 项专 利，其中 68%处于活跃状态（2024 年），为近 50 个自有+授权 IP/主题系列产品保驾护航。 据 Brickset 数据库记录，截至 2023 年乐高共推出过超 20000 款套装玩具。 区域维度上，乐高持续推进全球化布局，2024 年来自美洲、欧洲/中东/非洲、亚太的收入 分别占 48.2%/39.3%/12.6%，2024 年全球专卖店数达 1069 家（+38 家），另有线上销售 渠道及其他经销商渠道等，广泛触达消费者。此外乐高还在全球拥有 5 大工厂（丹麦、中 国、捷克、匈牙利、墨西哥），另有美国（预计 2027 年投产）及越南（预计 2025 年投产） 工厂在建，支撑全球化市场布局。 据公司年报，2024 年乐高实现营收 743 亿丹麦克朗（折合人民币约 824 亿元），净利润 138 亿丹麦克朗（折合人民币约 153 亿元）。据 Euromonitor 数据，2023 年乐高在全球玩具市 场中市占率 11.5%，在积木玩具中市占率达 72.7%，为全球收入规模最大的玩具企业。
由克里斯蒂安森家族控制的家族企业，股权结构简单。据公司官网，乐高集团 75%的股权 由 Kirk Kristiansen 家族的投资公司 KIRKBI A/S 持有，另外 25%的股权由乐高基金会持有。 乐高基金会亦由 Kirk Kristiansen 家族设立，是一家致力于通过玩乐促进儿童发展的私立基 金会，致力于“激励和培养未来的建设者”。
家族管理人才辈出+完善的职业经理人体系，至今已实现家族第四代接班。历史上克里斯蒂 安森家族曾涌现出多位卓越的管理者：第一代创业者奥莱·柯克、第二代接班人哥特弗雷 德、第三代接班人克伊尔德均在不同时代、凭借自己强大的创新精神和远见引领乐高进行 过关键变革；同时伴随代际传承，乐高亦注重职业经理人体系的建立，注重人才培养且任 人唯贤，2004 年 35 岁的约根·维格·克努德索普即被任命为 CEO，后在危机中拯救公司 并带领乐高走向复兴。据公司官网，目前乐高已经完成家族第四代传承，Thomas Kirk Kristiansen作为家族第四代继承人于2017年担任乐高董事会主席，而Niels B. Christiansen 担任公司 CEO 及总裁，执行领导团队七位成员均具有丰富的相关工作经验。
#深耕相对高增长的建造类玩具赛道，并占据高市场份额。据欧睿数据，2023 年全球玩具 市场规模在 940.25 亿美元，19-23 年 CAGR 为 1.1%，规模较为平稳，其中建造类玩具 （Construction）融合积木拼搭属性，具备更强的可玩性和益智性，在各个细分赛道内增速 领先，2023 年全球建造类玩具（Construction）市场规模达 148.59 亿美元，19-23 年 CAGR 为 6.5%。从竞争格局看，乐高在全球市场玩具市场中市场份额 11.5%，在建造类玩具市场 中市场份额则高达 72.7%，均位列市场第一。分区域看，北美、西欧和亚太是全球最主要 的玩具消费市场，分别占到建造类玩具消费市场规模的 28.7%/27.3%/26.4%，乐高在上述 三大市场的份额分别为 88.8%/82.9%/45.8%，均位列首位。
#扩产品+扩人群+全球化，驱动收入规模扩张。1995-2024 年，乐高集团营业总收入从 68.4 亿丹麦克朗增长至 743.3 亿丹麦克朗，规模扩张超 10 倍，期间受外部环境冲击、积木专利 到期、“去积木化”战略失利等曾阶段性导致收入下滑，但整体得以快速扩张，我们认为主 要受益于乐高持续的创新举措：1）产品侧，持续推动产品上新，并结合 IP 合作等有效扩 大销售，乐高每年新产品占到在售产品组合的 46%（公司年报，2024 年）；2）用户侧，乐 高针对不同客群推出与之偏好相匹配的主题产品，从最初的男孩定位扩展向女孩群体和成 人群体；3）区域侧，乐高从丹麦起家，逐步拓展欧洲、北美及亚太市场，通过全球布局打 开成长天花板，据公司年报，2024 年来自美洲、欧洲/中东/非洲、亚太的收入分别占 48.2%/39.3%/12.6%。
#标准化设计+自有工厂+品牌溢价，建立盈利丰厚的商业模型。据公司年报，21 世纪以来， 除 2002-2005 年外（激进多元化拖累公司盈利），公司整体毛利率能够维持在 70%上下， 净利率维持在 20%上下，例如 2024 年公司毛利率 68.3%，净利率 18.6%，表现稳健。我 们认为公司能够保持如此优秀的盈利能力主要得益于：1）标准化的产品设计：大量标准零 件在不同产品间高度复用，带来生产规模优势和模具成本的共享；2）自有工厂：全球 5 大 工厂在产+2 大工厂在建，节约一道代工环节利润的同时，还能保证品控、优化运费；3） 品牌溢价：乐高积木品牌深入用户心智，带来品牌溢价空间。
#原料及人力成本为最大开支，授权费用比率 8%左右。拆分乐高营业总成本看：1）按财务 科目拆分，2024 年生产成本占收入比例 31.7%，销售费用率/管理费用率/其他费用率分别 为 31.5%/8.2%/3.3%，其中销售费用率最高，销售费用主要包括销售及分销开支、广告及 营销费用等，我们判断主要系公司直营门店运营投入较高、日常品牌营销投入较高等所致。 2）按发生细项拆分，2024 年原材料及耗材/人力成本/折旧摊销与减值/授权费用/其他成本 分别占收入的 14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，其中授权费用比例近年保持在 8%左右， 主要是乐高支付给 IP 版权方或者授权方的 IP 使用费，一般由保底金和销售分成构成，该比 例在一定程度上可以反映 IP 的抽成比率，考虑到公司存在自有 IP 和非 IP 产品销售收入， 我们预计实际的抽成比例将高于该比值。
#近年存货周转有所走弱，应收及应付账款周转相对稳定。公司存货主要包括产成品、半成 品和原材料，2022 年起乐高存货金额明显大幅抬升，2022-2024 年分别达 55.5/50.5/60.5 亿丹麦克朗，我们判断或主要系 2020-2021 年公司增长提速、为满足市场需求加大了备货 力度，但 2022 年起收入增长有所降速，导致存货周转走弱，2022-2023 年存货周转天数分 别为 82.0/91.9 天，伴随收入增长提速，2024 年存货周转天数降至 86.0 天。此外，2024 年应收账款周转天数 50.2 天，应付账款周转天数 32.6 天，相对平稳。
