创新驱动铸就百年传奇。
以娱乐让人们微笑为宗旨，公司将集成硬件和软件的专用游戏机业务作为核心，通过推出 原创产品和服务，让客户体验乐趣。1889 年，任天堂以生产和销售花札纸牌为起点踏上商 业征程，自 1983 年 Nintendo Entertainment System 首次亮相以来，任天堂一直在全球 提供软硬件游戏服务，马里奥、宝可梦等已经成为全球知名 IP，不断发展中成为全球知名 游戏品牌。 领袖管理者辈出，推动公司持续创新。公司发展早期仍然以家族管理体系，公司负责人出 自“山内系”，山内溥抓住电子游戏发展机遇，经典的红白机以及核心 IP 马里奥都是在其 任内开创的。岩田聪为任天堂历史上首位非 “山内” 家族的社长，在任期内提出扩大游 戏人口的发展战略，在游戏开发上强调游戏性，创意的价值不可忽视，而画质的提升只是 通向游戏进步的其中一条道路。
随着岩田聪开始负责公司业务发展，公司从原有的家族企业逐步进化为现代化公司。2013 年 Yamauchi Hiroshi 山内溥的离世，其股权由其子女继承而分散。截止 24 年 9 月任天堂 的股权仍较为分散，外国机构和个人占比过半，达到 50.6%，在股权结构中占据主导地位。 日本国内的金融机构、个人、企业等也持有相当比例的股份。
性能驱动减弱，传统主机独占模式优势减弱
PC 和主机游戏收入增速放缓，Switch 2 和 GTA VI 有望带动主机重回增长。根据 Newzoo 报告，预计 2024 年 PC 游戏市场规模将达到 373 亿美元，2021-2024 CAGR +1.2%，预计 2024 年主机游戏市场规模达到 428 亿美元，2021-2024 CAGR -2.1%，PC 和主机游戏整 体增速在疫情后有所放缓。根据 Newzoo 预测，2027 年 PC 和主机玩家数量将分别达到 9.7 和 7 亿，2024-2027 CAGR 分别为+2.3%/+3.5%。我们认为 GTA VI 和 Switch 2 的发售将 带动主机游戏重获增长，增速有望超过 PC 游戏。
硬件性能和主机厂商竞争力脱钩，任天堂驱动主机销量增长。索尼 PS 系列和微软 Xbox 系 列以性能主机著称，平均每 6-8 年进行一次较大的性能迭代。然而，持续的性能提升并没 有带来销量上的增长。根据索尼、任天堂公司官方和 VGChartz 数据，索尼和微软历史销量 最高的系列为 PS2 和 Xbox 360 系列，分别是第六代和第七代主机，而最新几代产品销量 均低于早期产品。尽管任天堂主机性能与 PS 和 Xbox 系列持续保持一代左右代差，在爆款 游戏带动下销量持续上升，而性能主机厂商索尼和微软的合计销量自 2000 年第六代主机以 来持续下滑。因此我们认为硬件性能并非主导主机厂商竞争力的关键因素，在当前硬件迭 代速度放缓的情况下，性能主机厂商的优势进一步减弱。
主机性能迭代速度逐渐放缓，传统主机硬件周期减弱。根据 Xbox 官方及 TechPowerUp 披 露数据，历代主机的计算能力和计算速度提升正在逐渐放缓。以 2024 年发布的 PS5 Pro 为例，其时钟频率和 GFLOPS 较上一代仅分别提升 5%和 64%，低于 PS4 Pro 相较 PS4 的提升幅度（14%和 128%）。此外，目前 PS5 Pro 的性能已经接近英伟达 RTX4070 显卡， 主机性能进一步向 PC 靠拢。我们认为当前主机性能迭代速度逐渐放缓，硬件周期减弱，进 一步提升主机硬件带来的边际收益递减。
传统主机厂商利润下滑，独占游戏模式难以持续。索尼游戏业务收入持续增长，但经营利 润和经营利润率持续下滑，由于新游戏开发周期长、投入高，原先“通过独占游戏增加主 机销量-进一步推动平台游戏销量”的模式逐渐失效，平台难以在成本可控的情况下持续高 频率推出优质游戏吸引玩家购买 PS 系列主机。根据游机社数据，PS3 系列的独占游戏约 177 款，PS4 时代独占游戏减少至约 60 款，而目前 PS5 的独占游戏仅约 13 款，且大部分 为老游戏续作或重制，新 IP 较少。新游戏开发周期长，成本高使得传统主机厂商独占游戏 数量和利润均出现下滑，导致厂商逐渐转向多平台策略。
摆脱红海竞争，从扩大游戏人口到 IP 强化覆盖
公司战略发展分为两个阶段，第一阶段为扩大游戏人战略成功帮助公司从激烈的主机竞争 中，寻找到了蓝海的发展路径。第二阶段，2015 年以后，任天堂战略发展从扩大游戏人口 到扩大 IP 覆盖人群。这意味着公司不仅仅通过游戏去触及用户，同时还通过 IP 授权、影视 动漫、线下游乐场等多种形式触达用户。
任天堂在 21 世纪初采取扩大游戏人口战略。蓝海战略重新定义市场边界，打造了史上最畅 销的电子游戏主机——任天堂 Wii。Wii 瞄准的是非传统游戏消费群体，销量显著好于同期 竞争对手。从年龄来看，拓展年龄圈层，2009 年数据显示在 35 岁及以上群体的电子游戏 玩家数量增加了约 50%。而同期，6 岁至 74 岁年龄段的游戏人口数量增长了约 26%。从 性别来看，家庭化的游戏场景扩张了女性用户占比，2009 年美国女性玩家比例高达 49%。 2023 年最新调查数据显示，Switch 的女性占比超过 50%，依然显著领先其他主机。
2015 年开始战略转变，主要原因是游戏人口的逐步见顶。任天堂每年定期会进行游戏人口的 相关调研，日本 7-74 岁的人群中主机游戏人口占比约 50%，08 年之后渗透率提升幅度较为 有限。同时美国 6-64 岁人群中主机游戏人口占比已经逐步提升到超过 60%。综合来看，任 天堂原有的扩大人口战略遇到人口瓶颈，因此战略上逐步转型为提升 IP 的触达的用户数量。
以软硬件为核心，增值服务助力扩大人群覆盖。公司以任天堂账号为基础，确保硬件 - 软 件一体化娱乐的用户体验能够跨平台世代延续，并持续规划和运营更有趣、更便捷的增值 服务。 1）主题公园：开设了日本环球影城的 “超级任天堂世界”、好莱坞环球影城任天堂主题乐 园，以及新加坡和奥兰多后续会相继开业。 2）移动业务：公司在多达 164 个国家和地区提供移动应用，截至 2024 年 9 月 30 日， 累计下载量超过 9.2 亿次。 3）周边商品：持续推出 amiibo 产品互动玩偶，同时还与其他公司合作推出周边商品，例 如与乐高合作推出的乐高超级马里奥系列产品 4）实体体验及店铺：线下开设任天堂直营的官方商店，包括纽约任天堂商店和东京任天堂 商店等地，同时不定期的开设快闪店，线上开设 My Nintendo Store 面向任天堂账号用户 开放，销售各类任天堂周边商品。 5） 影视内容：联合制作了《超级马力欧兄弟大电影》，成立任天堂影业，为后续影视业务 发展提供技术保障。
为支撑公司战略发展，除在研发和资本方面进行常规投资外，公司还实施了一系列举措。 一方面持续现金投入开发游戏资产，另一方面为维护和拓展与消费者的关系奠定基础。在 游戏领域，扩大和增强任天堂集团内部的软件开发能力。从 2017 年到 2024 年，通过招 聘以及收购合作游戏开发公司，研发人员数量增加了 1.5 倍。自 2021 年起，在游戏开发 领域收购了 Next Level Games、SRD 和 Shiver，在非游戏娱乐视觉内容领域成立了 Nintendo Pictures，在维护和拓展与消费者关系方面纳入了 Nintendo Systems 。
收入结构：软硬件销售为主，IP 授权为辅
软硬件游戏是公司主要收入来源。专用视频游戏平台 FY 25 收入为 11649 亿日元，为核心 收入来源，包括硬件和软件销售。移动和知识产权相关业务 FY25 收入为 677 亿日元，由 移动游戏和 IP 相关业务合并计算，涵盖移动应用程序销售、视觉内容、智能设备内容收入 及版税收入等。其他业务包括在任天堂东京等官方商店的商品销售以及扑克牌销售等，在 整体收入中占比较小。
不同于传统硬件商业周期性，Switch 稳定性提升
自成立起，任天堂以创新和对游戏的深刻理解引领行业。家用主机上，1983 年红白机（NES） 操作简便、游戏丰富，凭《超级马里奥兄弟》风靡全球，奠定现代家用机架构；1996 年任 天堂 64 引入 3D 视角，《超级马里奥 64》等推动 3D 游戏时代；2006 年 Wii 的体感操 作借《Wii Sports》吸引各年龄玩家；掌机方面，1989 年 Game Boy 续航长、游戏多， 凭《俄罗斯方块》成霸主；2004 年任天堂 DS 双屏与触摸操作拓展市场；2011 年 3DS 的 裸眼 3D 和《口袋妖怪》巩固其地位。2017 年公司完成主机和掌机的融合，Switch 实现 家用与掌机模式自由切换，满足多样场景需求，凭借《塞尔达传说：旷野之息》等丰富游 戏阵容成为玩家心头好，引领设备多功能融合趋势。
硬件周期对公司收入波动产生了较大的影响。历史上看，成功的硬件产品对公司收入的增 长产生较大的影响。公司在历史上有两大成功的周期，一个是 2006-2011 年这期间，公司 收入创了历史峰值，2009 实现了 1838 十亿日元，主要依靠 Will 主机和 DS 掌机的出色表 现。2017 年以来通过推出主机和掌机融合的 Swtich 产品，成功俘获市场，收入强势增长。
从历史数据来看，公司掌机的销量稳定性显著好于主机。FY1998 -2020 掌机平均年销量在 接近 1900 万台，主机销量约为 1000 万台。从波动角度，掌机波动率显著低于主机，主机 产品竞争较为激烈，推出产品的销量不确定性较高。随着公司主机和掌机的融合，Swtich 后续销量具有较强的稳定性。
随着 17 年公司推出 Switch 产品，将主机和掌机融合，可以看到 Swtich 保持稳定的主机销 量。一方面从硬件的销售周期来看，Switch 在第五年才达到销售峰值，生命周期显著优于 上一代成功机型 Will。 而且稳定性和后期降幅也显著小于前代机型。另一方面，在销售结 构上，产品更类似掌机，实现多种机型迭代，在 Switch 销售的后期 OLED 版本成为销售的 助力版本。
软硬件同周期变化，一方游戏收入占比高
软件销量的波动基本上与硬件销量呈现同向周期变化。软件销量同样是在 09 年达到峰值， 当期整体受益于 NDS 和 Will 两款优秀硬件产品的带动，整体销量超过 4 亿。17 年以来 Swtich 的成功推出，也带动了游戏软件销量的增长，考虑到 Switch 作为掌机和主机的融合， 年峰值销量约 2.4 亿，基本符合单体主机配置软件游戏数量的历史规律。
第一方游戏依然是最为核心的竞争力。FY 25 公司软件游戏收入为 610 十亿日元，销量在 1.6 亿左右。结构上，第一方游戏为 445 十亿日元，占比 73%。因此从公司财务收入的角 度，第一方游戏依然是公司增长驱动的核心要素。从销售渠道来看，数字销售额占比持续 提升，FY 17 占比为 15.26%，FY25 占比为 53.4%，但是对比海外头部游戏公司，公司线 上销售占比显著低于同业，仍有提升空间。
传统优势地区稳固，新区域增长显著
在地域市场方面，日本是公司基本盘，美国为最大单一市场。FY 25 收入结构中，海外收 入占比 76%，美国收入占比 44%，欧洲占比 25%，其他地区占比约 8%。从变化趋势来看， 美国为单一最大市场，日本占比整体较为稳定，欧洲占比有所下降。欧美地区的成功主要 归因于，公司 19 世纪 80 年代在“雅达利游戏大崩溃”时期，任天堂通过软硬一体的方式， 在产品创新的同时，强化了对游戏供应上的控制，提升了游戏质量。后续推出的 Will 和 Switch 都成功在欧美地区打开了市场。 其他地区近年来持续提升，主要反映公司加强第一方游戏的本地化运营。以中国为例，2019 年 12 月 4 日，腾讯携手任天堂推出国行 Nintendo Switch 续航增强版。到 2020 年 3 月，国行版 Nintendo Switch 在中国市场的销量突破 100 万台，超过同期 PS4 和 Xbox One 在华销量，是公司其他地区增长的主力。
