美国 ETF 市场成熟与养老金入市密不可分。
美国 ETF 发展历程大致可以划分为如下四个阶段： 起步期（1993~1999 年）：美国 ETF 市场发展初期以宽基 ETF 为主。美国第一只 ETF 是 1993 年成立的跟踪标普 500 指数的 SPDR（Standard & Poor's Depositary Receipts）。这 一阶段 ETF 主要以跟踪大型股票指数为主，数量及规模均相对较小。
发展期（2000~2008 年）：2008 年前，SEC 仅允许 ETF 跟踪特定指数，ETF 的创新表现 为股票 ETF 追踪指数多元化、非股票 ETF 陆续涌现、杠杆、反向 ETF 等非传统 ETF 出现。 该阶段股票 ETF 追踪的指数多样化，不再局限于大型股票指数，因子、Smart Beta ETF 被 推出。2000 年，iShares 推出首个因子 ETF（VLUE）和首个小盘股 ETF（IWM）、BlackRock 推出首批共 4 只 Smart Beta ETF（IEF、IWD 等），投资者能够更具针对性地先选择股票 ETF。随着 2002 年第一只债券 ETF（LQD）、2004 年第一只商品 ETF（GLD）陆续推出， 美国 ETF 市场不再局限于股票 ETF，投资者能够更通过多样化的 ETF 完善其投资组合。美 国首支杠杆 ETF 和反向杠杆 ETF 由 ProShares 在 2006 年推出，为杠杆交易者提供了 ETF 式短期交易工具。多品类 ETF 创新推动了该阶段 ETF 规模和数量均有明显增长。
扩张期（2009~2016 年）：金融危机后，ETF 市场经历了更大规模的扩张，但增速略有放 缓。该阶段美国 ETF 市场有几大关注点：其一，金融危机后美联储实施量化宽松的货币政 策，大量资金流入金融市场，ETF 由于低费率、风险分散、收益相对可观的优点继续受到 投资者的追捧。其二，2008 年，SEC 首次批准基金提供完全透明、主动管理的 ETF。然而 该阶段由于“抢跑交易”等问题，主动管理 ETF 总规模相对较小。其三，投资者对于 Smart Beta ETF、固收 ETF 和海外 ETF 的关注度逐渐提高。其四，ETF 产品仍在不断创新，例 如 2010 年 iShares 推出首支期限 ETF（Term-maturity ETF），该类 ETF 持有同年到期的债 券，到期后基金清算并将收益返还给投资者。
成熟期（2016 年~至今）：美国 ETF 市场已成熟，ETF 产品进一步巩固和丰富。近年来， ETF 市场规模不断扩大，专业化的 ETF 产品层出不穷。投资者对 ESG 投资、科技创新等 问题的关注使得 ESG ETF、科技 ETF 等 ETF 受到人们关注。SEC 亦在助力 ETF 市场创 新，2019 年 SEC 批准持仓不透明的主动管理 ETF 发行后，主动管理 ETF 进入快速发展期； 今年 1 月，SEC 首次批准了比特币现货 ETF，授权 11 只 ETF 开始上市交易，这是比特币 在美国的首次合法化。ETF 已成为美国投资者多元化投资组合的核心组成部分。
2008 年金融危机以来，美国被动型债券指数基金快速增长，债券 ETF 规模数量双高增。 被动型债券指数基金占全部债基比例由 2008 年的 8%，快速增长至 2024 年的 41%。其中， 债券 ETF 规模和数量快速增长，美国债券 ETF 规模由 2008 年的不足 600 亿美元，快速增 长至 2024 年的 1.50 万亿美元，规模增长超 20 多倍，年均复合增速达到 24%。债券 ETF 数量从 2008 年的 62 只，增长至 2024 年的 760 只。 债券 ETF 规模的快速增长主要源于以下因素：1）市场流动性和透明度更高，债券 ETF 提 高了市场透明度，使投资者能够像交易股票一样轻松买卖，从而增加了流动性。2）低成本， 债券 ETF 通常拥有较低的费用比率，尤其在债券收益率逐步下行的趋势下，低成本的优势 更加凸显。3）监管框架改善，提高了投资者对债券 ETF 市场的信心。4）金融危机后风险 偏好降低，投资策略调整，投资者更加注重风险管理，债券 ETF 作为风险分散的有效工具 受到重视。5）产品逐步创新，多样化提升，满足了不同投资的需求。
债券 ETF 与养老金入市
美国 ETF 市场成熟与养老金入市密不可分。在“401K 计划”下，美国养老基金机构投资 者成为资本市场的重要参与者，对权益的投资比例不断提升。截至 2020 年，全年龄段权益 类品种的投资占比约为 68.5%。由于养老金偏好长期稳健投资、对投资工具的透明度要求 较高，低费率的指数产品满足养老金的需求，ETF 成为了美国养老金投资的一个重要选择， 机构资金的流入加速推动美国 ETF 发展。
我国长期资金入市比例相对较低，鼓励长期资金通过配置 ETF 积极入市或利于资本市场与 长期资金齐增长。目前 A 股散户比例仍相对较高，机构投资者较少，且长期资金入市比例 有待提高。随着我国老龄化程度不断加剧，养老基金保值增值的挑战较大。此外，机构投 资者的投资决策更为专业化，更遵循价值投资的理念，机构投资者比例上升及散户比例下 降是股市成熟的标志。鼓励长期资金入市，形成长期资金入市推动资本市场发展，资本市 场反哺养老金的良性循环是我国资本市场发展的必经之路。我国长期资金入市可以借鉴美 国经验，通过配置 ETF 获取相对稳定的长期收益。
主动管理获取超额收益难度上升助推被动投资发展
美国市场主动管理难以获取超额收益倒逼 ETF 发展。美国市场主动管理的投资策略面临着 越来越大的挑战，主动管理基金很难持续地跑赢市场。以巴菲特的 10 年赌约为例，5 只对 冲基金（主动管理型基金）平均收益率是 2.96%，明显低于标准普尔 500 的指数基金业绩 8.5%。在此背景下，许多投资者转向成本更低、流动性更高的被动产品。 近期我国主动权益基金获得超额收益难度越来越大，发展 ETF 或可成为破局之路。以偏股 混合型基金指数作为主动权益基金代表，万得全 A和沪深 300分别代表 A股全市场与大盘， 可以发现 2010 年来主动权益基金明显跑赢大盘和全市场，中国主动权益基金总体来说尚能 获取超额收益。但考虑到有效市场假说下，主动基金难以在有效的资本市场获取超额收益， 随着我国资本市场逐步完善，主动投资策略或难以持续跑赢市场，被动投资策略获更有优 势。观察到近几年来偏股混合型基金指数跑输大盘和全市场的概率有所上升，即近期主动 权益基金获取超额收益难度越来越大，发展被动投资或已成占优选择。
“投顾+ETF”、“FOF+ETF”成为美国 ETF 市场进一步发展的发力点
随着信息技术的发展，金融行业加速创新迭代，智能投顾行业迎来迅速增长。美国典型智 能投顾平台投资标的大部分为 ETF，智能投顾行业的增长给 ETF 带来了增量资金。此外， 为了进一步提升 FOF 的流动性与透明度、降低基金费率，越来越多 FOF 管理人选择以 ETF 作为底层资产。
完善的监管政策是 ETF 健康发展的前提
美国 ETF 市场繁荣背后是完善的监管政策。目前，大多数 ETF 产品的发行目前仍然需要美 国证券交易委员会（SEC）审批，截至 2022 年，仅有 60 只 ETF 未按《1940 年投资公司 法》进行注册，占比约 2%。该部分 ETF 若投资于商品、货币和期货合约，需按照《商品 交易法》和《1933 年证券法》履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和 SEC 的双重监管；若投资于实物商品或货币，需要按照《1933 年证券法》履行注册手续，并受 SEC 的监管。此外，2019 年 SEC 对 ETF 发行流程进行了简化，美国 ETF 走向了注册制， 充分鼓励资管公司推出更多创新的和多元的 ETF 产品。 此外，美国保险管理委员会（NAIC）的政策也对保险公司增持债券 ETF 有着重要影响。例 如其在 2012 年提出将债券 ETF 默认归类为债券，放松了限制债券 ETF 发展的政策；在 2017 年改变了债券 ETF 的记账方法，因此保险公司拥有了法定的会计计量框架，有利于其更好 的增持债券 ETF。
