来水改善驱动业绩增长，股息率时代或迎新定价体系。
（一）业绩表现：煤炭价格下行推动盈利能力提升
1、2024 年： 2024 年，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为：华电能源（+281.93%）>大唐发电 （+229.70%）>建投能源（+181.59%）>长源电力（+104.90%）>京能电力（+95.52%）， 分别实现归母净利润 1.66、45.06、5.31、7.15、17.23 亿元。 华电能源业绩大幅增长主要系燃煤成本、财务费用有所优化，叠加多地供热企业热价上 调以及供热补贴政策落地所致；大唐发电业绩高增长主要得益于燃煤成本同比显著下降， 叠加新能源装机规模扩张，使得盈利弹性充分释放；建投能源业绩增长主要系燃料采购 集约化管控降低了燃煤成本，叠加债务结构优化实现降本增效；长源电力则受益于发电 量同比增加，叠加火电机组入炉综合标煤单价同比下降所致；京能电力业绩提升主要系 2024 年社会用电量需求增加，公司实现销售电量同比增加，叠加公司加强燃料成本管控， 有效降低燃料成本所致。
2、2025Q1： 2025Q1，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为：京能电力（+129.84%）>建投能源 （+75.94%）>大唐发电（+68.12%）>上海电力（+30.78%）>深圳能源（+22.31%），分别 实现归母净利润 10.63、4.44、22.38、8.29、13.52 亿元。 京能电力业绩大增主要系燃料成本下降带动盈利明显改善，叠加新能源发电量同比增长 显著；建投能源业绩增长受益于区域电力需求回升以及燃煤价格下行，使得盈利能力显 著提升；大唐发电业绩增长主要系燃煤成本回落叠加新能源装机容量大幅增长所致；上 海电力业绩增长主要系清洁能源装机规模持续增长，同时煤价下降带动成本端优化；深 圳能源业绩增长主要系煤价下行推动燃料成本下降所致。
整体来看，煤炭价格下降推动成本端优化，火电公司盈利能力有所提升。2024 年秦皇岛 Q5500 平仓价均值约为 855 元/吨，同比下降约 11%；2025Q1 秦皇岛 Q5500 平仓价均值 进一步下降至 721 元/吨，同比下降接近 20%。煤炭价格的持续回落有效缓解了火电企业 的燃料成本压力，显著提升了整体盈利能力，成为推动火电板块成本端优化和利润修复 的关键因素。
（二）后市展望：煤价持续下行或带来火电超额利润
5 月 9 日，秦皇岛 Q5500 平仓价收于 630 元/吨，周均值 644 元/吨，周环比-2%，较 24 年 同期（约 839 元/吨）下跌 23%，煤价同比降幅较为显著，火电盈利周期有望回归。 5 月 9 日，北方四港煤炭库存周均值 1771 万吨，周环比+3%，同比+37%。长江口煤炭库 存周均值 767 万吨，周环比+8%，同比+30%。
5 月 5 日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值 650 万吨，周环比-2%，同比-16%。5 月 2 日， 全国重点电厂煤炭日耗量周均值 369 万吨，周环比-3%，同比-5%。 近期煤炭港口库存处于近年来同期高位（21 年以来），且呈现累库趋势，同时煤炭日耗 量同比偏低，呈现“高库存+低日耗”的供需格局，煤价或存在进一步下行预期，带动火 电上市公司实现超额利润。
（一）业绩表现：部分流域来水改善驱动盈利增长
1、2024 年： 2024 年，水电行业业绩增速较快的上市公司分别为：韶能股份（+128.83%）>桂冠电力 （+86.26%）>甘肃能源（+40.30%）>湖南发展（+37.07%）>长江电力（+19.28%），分别 实现归母净利润 0.77、22.83、16.44、0.68、324.96 亿元。 韶能股份业绩增长主要系来水量同比大幅增长带动水电发电量提升，叠加生物质发电业 务、生态纸餐具业务经营成果同比改善所致；桂冠电力业绩增长主要系主要水电厂流域 来水同比增长，叠加公司通过精益管理实现提质增效，优化成本控制所致；甘肃能源业绩增长主要系常乐公司 3-4 号机组投产后发电量同比增长，叠加受黄河、黑河、大通河等 流域来水量增加所致；湖南发展业绩增长主要系游上游来水偏丰带动发电量大幅增长； 长江电力业绩增长主要系公司六座梯级电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、 白鹤滩）发电量同比增加所致。
2、2025Q1： 2025Q1，水电行业业绩增速较快的上市公司分别为：黔源电力（+348.38%）>闽东电力 （+153.62%）>华能水电（+41.56%）>甘肃能源（+31.59%）>长江电力（+30.56%），分 别实现归母净利润 0.52、0.11、15.08、4.80、51.81 亿元。 黔源电力业绩增长得益于来水量同比增加 62.7%，发电量同比提升 59.4%，带动收入与利 润同步增长；闽东电力的业绩增长则来源于宁德地区来水充沛、水电及风电出力提升， 以及保险理赔款同比增加；华能水电业绩增长主要系 TB 电站全容量投产叠加澜沧江水 电梯级蓄能同比增加，使得发电量同比增长明显。
3、分红情况： 2024 年，水电行业拟现金分红比例较高的上市公司分别为：韶能股份（276.93%）>长江 电力（71.00%）>桂冠电力（70.77%）>国投电力（55.01%）>华能水电（43.39%）。
其中，韶能股份 2023 年未实施现金分红，2024 年分红比例达到 276.93%；长江电力、桂 冠电力 2023 年分红比例均超过 70%；华能水电分红比例提升 0.97pts 至 43.39%，分红意 愿有所提升。
2024 年，水电行业股息率较高的上市公司分别为： 韶能股份（3.54%，同比提升 3.54 个百分点）>桂冠电力（3.19%，同比提升 0.08 个百分 点）>长江电力（3.11%，同比提升 0.41 个百分点）>国投电力（2.95%，同比下降 0.25 个 百分点）>甘肃能源（2.73%，同比提升 1.06 个百分点）。 2024 年股息率超过 3%的水电上市公司共 3 家，分别为韶能股份、桂冠电力、长江电力。 其中，韶能股份 2023 年未分红，2024 年恢复现金分红，股息率提升至 3.54%；桂冠电力 2024 年股息率提升 0.08pts 至 3.19%；长江电力 2024 年股息率提升 0.41pts 至 3.11%。
（二）后市展望：风格之外，盈利角度看汛期来水是否能超预期
5 月 11 日，三峡水库水位周均值 158 米，周环比-0.2%，同比-0.2%。 回溯 2024 年，水电板块的亮眼表现不仅源于市场对于高股息资产的偏好，同时也与来水 超预期改善有关。展望未来，尽管当前来水情况处于近年来相对低位，但若汛期来水量 向好，水电上市公司有望重现 2024 年盈利改善逻辑。
长债利率急跌，市场拥抱稳定资产。受宏观经济的影响，拉长时间来看，长债利率在 2018 年就已经出现了下行趋势，彼时水电逐渐开始进入到防御配置的视野。进入到 2024 年， 十年期长债利率开启了一轮明显的下调，新一轮低利率时代导致长债的预期收益率变低， 同时也显示出了市场风险偏好的较大转向，对“收益波动小”、“收益率预期稳定性高” 的资产的偏好提升，这也最终使得红利及稳定类资产在 2024 年开启了一轮明显的上涨。 进入到 2025 年，十年长期国债一度跌破了 1.6%的收益率，在长债利率下行的背景下， 市场或转向以水电为代表的稳定资产。
（一）业绩表现：成本费用承压部分拖累业绩表现
1、2024 年：1）中国核电。2024 年，中国核电实现营业收入 772.72 亿元，同比增长 3.09%；实现归母净利润 87.77 亿元，同比下降 17.38%，主要系所得税费用提升，24Q4 业绩有所承压。24Q4 归母净利 为-1.56 亿元，23Q4 实现归母净利 13.0 亿元，业绩下滑显著，主要系公司计提增值税返 还对应所得税费用所致，24Q4 公司所得税约为 24.86 亿元，同比提升 643.1%。若剔除所 得税费用影响，24Q4 公司利润总额约为 27.26 亿元，同比下降 9.0%。 2024 年，中国核电累计上网电量 2039.23 亿千瓦时，同比增长 3.28%，其中，核电上网 电量 1712.60 亿千瓦时，同比下降 1.83%；新能源上网电量 326.63 亿千瓦时，同比增长 42.07%。
2）中国广核。2024 年，中国广核实现营业收入 868.04 亿元，同比增长 5.16%；实现归母净利润 108.14 亿元，同比增长 0.83%。其中，2024Q4 实现收入 245.34 亿元，同比增长 8.05%；归母净 利润 8.30 亿元，同比下降 18.98%，主要系成本提升拖累了业绩表现，核燃料成本、固定 资产折旧及计提乏燃料处置金分别较上年同期增长 13.12%/11.59%/17.43%，成本的增加 导致业绩承压。 2024 年，中国广核总装机容量为 31.798GW；总上网电量约为 2272.84 亿千瓦时，较上年 同期增长 6.13%。其中，台山机组电量增长亮眼，全年实现发电量及上网电量分别为 243.5/227.7 亿千瓦时，较上年同期分别增长 52.05%/52.28%。
2、2025Q1：1）中国核电： 2025Q1，中国核电实现营业收入 202.73 亿元，同比增长 12.70%；实现归属于上市公司股 东的净利润 31.37 亿元，同比增长 2.55%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润 31.33亿元，同比增长 2.95%。 2025Q1，中国核电累计上网电量为 564.49 亿千瓦时，同比增长 17.17%。其中，核电累计 上网电量为 463.70 亿千瓦时，同比增长 13.41%；新能源累计上网电量为 100.79 亿千瓦 时，同比增长 38.28%。 截至 2025 年 3 月 31 日，中国核电控股核电在运机组 26 台，装机容量 2496.20 万千瓦； 控股核电在建及核准待建机组 17 台，装机容量 1942.90 万千瓦；控股新能源装机容量 3069.16 万千瓦，其中风电/光伏分别为 1001.32/2067.84 万千瓦；另控股独立储能电站 145.10 万千瓦；控股新能源在建装机容量 1353.68 万千瓦，其中风电/光伏在建分别为 183.70/1169.98 万千瓦。 2）中国广核： 2025Q1，中国广核实现营业收入 200.28 亿元，同比增长 4.41%；实现归属于上市公司股 东的净利润 30.26 亿元，同比下降 16.07%；实现扣非后归母净利润 29.28 亿元，同比下 降 15.94%。 2025Q1，中国广核运营管理的核电机组总发电量约为 601.74 亿千瓦时，同比增长 9.25%； 总上网电量约为 566.89 亿千瓦时，同比增长 9.41%。 截至 2025 年 3 月 31 日，中国广核集团共管理 16 台在建核电机组（包括本公司控股股东 委托本公司管理的 8 台机组），2 台处于调试阶段，3 台处于设备安装阶段，3 台处于土建 施工阶段，8 台处于 FCD 准备阶段。
3、分红情况：分红比例提升彰显对股东回报的重视。1）中国核电。2024 年，中国核电累计拟派发股息为每股 0.18 元（含税），累计拟进行现金分红 36.69 亿 元，累计现金分红比例约为41.80%，2023年现金分红比例约为34.66%，同比提升7.14pts； 2024 年股息率为 1.89%，同比下降 0.16pts。
2）中国广核。2024 年，中国广核累计拟派发股息为每股 0.10 元（含税），累计拟进行现金分红 47.97 亿元，累计现金分红比例约为44.36%，2023年现金分红比例约为44.26%，同比提升0.10pts； 2024 年股息率为 2.62%，同比提升 0.03pts。 核电公司分红比例均有所提升，股东回报力度增强，彰显公司对于股东回报的重视。
（二）后市展望：远期成长潜力较大，价值重估或是久期与确定性的博弈
长期来看，未来核电“量增”潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组 安全保障性显著提升，预计未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到 2030 年核电在运装机容量可达到 120GW，截至 2024 年核电累计装机为 61GW，意味着 在 2025 到 2030 的 6 年中需要完成 59GW 的新增核电装机，即到 2030 年之前每年需要 新增 10GW，按照核电单台 1GW 来计算，大约一年需要新增 10 台核电机组，预计在未 来的一段时间核电资本开支仍将向上。 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据第 一财经公众号引述新闻联播 27 日消息，本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、 6 号机组）、广东台山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期 （5、6 号机组）、福建霞浦一期（1、2 号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华 龙一号”和 CAP1000，总投资规模超过 2000 亿元。
分红方面：短期有承诺，长期可提升。目前核电处于增长较快的阶段且资本开支较大， 短期核电的分红提升难度较大，但远期有分红提升的可能。根据中国核电《未来三年（2024 年-2026 年）股东分红回报规划》，在长江电力的模范作用下，中国核电也根据公司所处 的不同阶段制定了远期的分红回报规划。24~26 年公司计划每年以现金方式分配的利润 不少于当年度实现的可分配利润的 30%，制定了远期的分红政策展望： 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 80%； 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 40%； 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 20%； 公司董事会认为公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分 配中所占比例最低应达到 20%。 核电新一轮资产价值重估或是久期和确定性的博弈。核电成长性的回归和收益预期的稳 定性带来了核电的估值重塑。2016-2018 年核电经历了较长时间的零审批阶段，缺乏成长 性导致核电股收益承压。虽然 2019/2020/2021 年之后审批恢复，但核准量较少，分别为 4/4/5 台，直到 2022 年审批增加至 10 台，核电收益开始出现底部向上的迹象。2025 年 4 月，国务院新核准 10 台核电机组，随着近两年来的核准稳定在 10 台左右，核电的估值 再次开启了明显的修复周期。可以看出，成长性的明确是核电估值打开的重要的基础之 一。
