REITS 底层资产估值方法:市场法、成本法、收益法。
REITS是一种新兴融资工具，通过募集资金投资于不动产项目，并将收益以分红形式分配给投资者，兼具稳定收益与流动性优势。当下，我国REITs市场发展进入关键阶段，其中市场的估值定价体系也尚在不断完善过程中。REITS估值是连接底层资产价值与资本市场定价的核心环节，一般可以划分为两个层次--对底层资产价值的评估和对REITS产品的估值定价，后者以前者为基础。REITS底层资产的主流估值方法可以分为市场法、成本法和收益法三大类。1)市场法参照同类可比公募REITS产品的资产估值水平，选取适当乘数或比率估算目标资产价值，主要基于以下核心假设:相似资产在相同市场条件下应具有相近的估值水平。
2)成本法的核心逻辑为评估基准日REITS各项资产的价值,核心逻辑为:基于当前市场价格,评估重新构建具有同等使用效能的资产所需的现实成本，以模拟资产在评估时点的价值。具体实践中，成本法依次对土地价值、建造成本、折旧等进行核算，用重置成本的方式确定 REITS底层资产的基准日价值，该方法的优势在于其客观的数据基础和对独特资产的适用性。
3)收益法是一种基于底层资产未来收益预测的估值方法，通常分为报酬资本化法和直接资本化法。其中，直接资本化法将资产未来一年的运营净收益除以适当的资本化率得到当前的资产价值;报酬资本化法即为现金流折现法，首先预测估价对象未来各年的净收益，其次结合基础设施资产所属行业、所在区位、可比资产等情况确定一个合理的折现率，最后利用折现率将其折现到价值时点后相加得到估价对象价值。
我国REITS采用收益法作为底层资产的核心估值方法，这主要由市场发展阶段与底层资产特性共同决定。一方面，从市场发展阶段来看，国内REITs市场起步较晚，目前仍处于初级阶段，级市场交易活跃度有限，可比的市场化交易案例数量相对稀缺，市场法缺乏适用基础;同时，信息披露机制尚待完善，REITS公告披露信息有限，用重置成本对底层资产进行估值难以实现。另一方面，从资产特性来看，我国REITS基础设施项目具有收入来源稳定、运营成本刚性可控的特点，结合强制分红政策的影响，国内REITS基础设施资产的现金流可预测性较高，因此收益法是目前最为适用的估值方法，在我国公募REITS估值实践中占据主导地位。
此外，深交所和上交所也均要求评估机构以收益法作为REIIS基础设施项目评估的主要估价方法。根据《深圳证券交易所公开募集基础设施投资基金业务指引第1号--审核关注事项(试行)》及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITS)规则适用指引第1号--审核关注事项(试行)》等有关文件的要求，“评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法”
REITS本质是将底层不动产证券化的产品，其价值与底层资产估值紧密相扣。REITS产品中底层不动产(如商业地产、产业园区等)通过资产剥离与重组形成资产池,经SPV实现风险隔离后，由专业管理机构通过运营提升资产收益。底层资产的租金收入、资产增值等收益经结构化分层，转化为REITS份额的定期分红与净值波动，因此REITS产品的估值也以底层资产价值为基础。
REITS产品估值方法可以分为绝对估值和相对估值两大类。国内实践来看，相对估值法是REITS产品上市后在二级市场投资以及横向比较的重要依据。由于资产特性不同，不同底层资产类别的产品适用的估值方式也不同，因此我们主要从相对估值的不同方法入手，对不同品类的产品适用的定价方法进行讨论分析。
首先，绝对估值法是以REITS底层资产价值为基础，主要在发行初期由第三方机构专业评估。首先由具备资质的第三方评估机构采用收益法对基础设施资产进行价值评估，其次计算出基金净资产价值，即为基金总资产-基金总负债。进一步对其做出调整可以得到基金公允净值(NAV)，具体公式为:NAV=基金合并财务报表净资产-基金设施项目资产涉及科目的账面价值+基础设施项目资产评估价值。
其次，相对估值法是以相对估值指标为锚点，对同类REITS产品进行横向比较。国内常用相对估值指标可以分为以下两类:
1)第一类指标主要从权益视角出发，衡最REITs的二级市场价格相对水平，反映市场所认为的产品投资价值，具体指标包括P/NAV和P/FFO。
其一，P/FFO指标较好地反映了REITs市值相对于底层资产收入的偏离程度，和股票市盈率指标躥走摽爷似。传统盈利指标如净利润难以准确反映REITs的真实盈利状况,主要有以下两点原因:其一,在会计处理上,净利润需扣除折旧摊销,但优质资产的价值往往随着时间增值而非贬值;其二,REITS作为高分红产品，其收益能力评估往往基于可分配现金流。而FFO通过加回折旧摊销并扣除出售资产收益对净利润做出调整，更准确地反映了REITS可持续分配现金的能力，因此市场法通常采用P/FFO乘数而非传统市盈率。
其二，P/NAV指标以基金公允净值(NAV)为基础，反映REITS产品市场价格相对于基金净值的偏离水辁猓平，和股票市净率指标有异曲同工之处，
2)第二类指标则从固收视角出发，由于REITS产品具备收益稳定等债性特征，以IRR、现金分派率等衡量REITS收益率水平的指标为销分析判断REITS投资价值，是一种较为直观的相对估值方法。现金分派率是基金年度现金分红总额占REITS市价的比例，是衡量REITS分红收益水平的关键指标，反映投资者通过分红获得的即时回报。然而，现金分派率指标存在一定局限性，由于经营权类REITS产品持有期间每年的现金分派中同时包括分红和本金摊还，一方面，在两种品类(产权和经营权)的REITS之间，现金分派率的可比性较弱:另一方面，经营权类REITs底层资产不具备增值属性，更为关注每期的现金分红，因此更倾向于看现金分派率的表现。IRR指标则借助期间现金流等数据，度量了REITS产品投资全周期内的平均年化收益率，具体可以参考中债公布的REITS估值收益率指标。IRR的计算不存在本金分摊问题，因此能够更为直观准确地反映各类REITS 产品的收益水平，对于全品类REITS而言，IRR作为估值锚的可比性强于现金分派率。
由于我国REITS市场起步发展较晚，因此海外成熟市场的经验就具备了较强的借鉴经验。海外成熟REITS市场的估值方法同样可以分为绝对估值法和相对估值法，但在具体实践中与国内存在差异。
绝对估值法方面，海外市场普遍认为，尽管资产净值(NAV)存在一定局限性，但其仍是评估REITS价值最具参考性的核心指标。具体到NAV估算方法上，海外市场与国内市场既有共性又存在差异。1)共性方面主要体现在:其一，估值逻辑一致，均采用"资产总值减去负债"的基本框架其中各项基础设施资产的估值是核心环节;其二估值方法趋同，海内外市场均主要采用收益法对底层资产进行评估。2)差异则集中于具体操作层面:对于资产估值，海外市场往往采用直接资本化法而非现金流折现法，该方法以投资组合未来1年的预期净经营收入(NOI)除以综合资本化率(CapRate)来确定创收性资产的公允市场价值(FMV)
此外，国内REITs市场倾向于采用DCE估值法而非直接资本化法，主要是因为估值结果对资本化率的敏感度较高。直接资本化法的优势在于,计算过程简单明了,且只需预测未来一年的NOI;该方法的劣势则在于，资本化率的细微变动会显著影响估值结果，而这一参数的确定需要参照较多与评估对象基本面和收益模式相似的资产，当前国内REITS市场仍处于发展初期，产品数量有限且底层资产在基本面上存在显著差异，导致可比案例稀缺，资本化率参数难以精准锚定。
相对估值法方面，海外最常用的指标是P/FFO,而一些投资者则倾向于使用P/AFFO(调整后营运资金)指标。从核算方式来看，相较于FFO，AFFO通过扣减REITS为保持其资产良好状态而必须承担的资本支出和日常继护成本，更准确地反映了REITS的可分配现金流。从投资视角来看AFFO 比 FFO 更保守、更真实，尤其适合评估产品的分红可持续性，AFFO指标表现优异的 REITS往往具备更稳健的现金流生成能力，因而对追求稳定收益的投资者更具吸引力。然而，因AFFO缺乏统一计算标准且披露范围有限，目前P/FFO仍是海外REITs市场相对估值的主流方法。
国内REITS市场特殊结构下,P/NAV指标适用性更强,P/FFO指标仅适用于产权类内部比较。不同于海外市场主要由权益类REITS构成，国内市场将公募REITS划分为特许经营权类和产权类两大类型，截至2025年4月9日，产权类REITS共有42只，其中园区基础设施REITS数量最多(17只)，产权类REITs市值达969亿元，占所有REITs市值的52.64%;特许经营权类REITS共有23只，市值合计872亿元，在总市值中的占比为47.36%。两种类型的产品在现金流分派机制上存在本质差异，产权类REITS采用"期间分红+到期还本"模式，而特许经营权类REITS则采用"本息摊还"方式，这种差异导致 FFO指标的计算过程中难以准确区分特许经营权类项目的运营性现金流和本金偿还部分，因此P/FFO指标更适用于产权类产品之间横向对比。相比之下，基于DCF模型的 NAV估值法能够有效兼容不同现金流分派机制的REITS产品,其衍生的 P/NAV指标更贴合我国REITS市场的结构性特征，是相对更具有全品类普适性的相对估值工具。
