制药科技领域涵盖公司主要成药业务，收入体量较大的核心品种包括切诺、金嗓系列等。
公司通过自研+收购收获了国内最广的核药管线，目前已储备 12 款创新产品（涵盖 5 种核 素并覆盖 7 个癌种，核心深耕适应症包括前列腺癌、肝癌、脑癌等），其中核心产品钇[Y90] 微球已于 2022 年在国内获批上市。2024 年公司核药板块收入 5.89 亿港币（+171%yoy）， 我们看好该板块为公司未来中长期的重要增长引擎（25-27 年收入 CAGR 41%），考虑：1） 钇[90Y]微球注射液放量在即，看好为结直肠癌肝转移提供疗法新思路（我们预计销售峰值 有望冲击超 30 亿港币）；2）公司研发管线布局广而深，看好后续探索新靶点 RDC 与差异 化射线，并解锁更加广阔患者池；3）公司与海外经验丰富厂家积极合作，看好上下游环节 打通，经营效率持续优化。
钇[90Y]微球：商业化放量在即，看好新适应症解锁+持续入院
我们看好钇[90Y]微球 25 年持续顺利放量，2025-2027 年收入+56/32/37% yoy（超 30 亿 港币销售峰值），考虑：1）90Y 半衰期对比其他核药较长，不需要核药房支持销售，看好 在国内核药房建设尚未成熟时期抓住市场机遇；2）钇[90Y]微球海外技术应用相对成熟，且 具备精准选择性聚焦肿瘤内部+杀瘤效果优秀的特征，看好驱动国内渗透率提升；3）原发 性肝癌适应症拓展或打开新市场；4）在市场拓展初期，公司需关注或解决医院核素使用资 质/使用量限制、医生/患者教育等问题，随着销售团队的不断成熟和市场经验的逐步积累， 我们看好销售团队效率提升，且入院层面得到进一步突破；5）国内商保发展，或为 Y90 的支付端贡献新的支撑（截至 2025 年初，Y90 已经进入了 45 个惠民险和 3 个特药险）。
钇[90Y]微球：微球疗法兼具高效+精准，具备较长半衰期。我们认为该产品机制结合疗效 和便利性，主要基于其以下特点：1）精准：将钇-90 搭载在树脂微球载体上，通过血管介 入手术直接注入肝脏肿瘤的供血动脉，瞄准病灶位置精准治疗，对周边正常细胞伤害小；2） 高效：治疗周期更短，一般仅需进行一次治疗即可将不可手术转换为可手术状态；3）便捷： 钇-90 半衰期较长（2.7 天），无需核药房辅助支持进行储存销售。我们看好钇[90Y]微球的 临床应用优势和储存销售便利性推动产品快速放量。
市场规模：结直肠癌肝转移发生率高，看好解锁广阔患者池。我们认为该产品主要适应症 过往缺乏治疗手段，钇[90Y]微球的创新疗法有望带来突破，考虑： 1）结直肠癌肝转移：a）中国 2018-2023 年结直肠癌新发患者数呈现上升态势，医药魔方 数据显示 2023 年新发患者数超 50 万人。根据中国结直肠癌肝转移诊断和综合治疗指南， 结直肠癌肝转移发生率高达 30-50%。b）目前针对结直肠癌肝转移的主要治疗方案为 FOLFOX 等化疗方案联合靶向治疗，治疗手段较为单一（一般二线治疗为化疗方案的切换）， 钇[90Y]微球用于该适应症的治疗已获批上市，伴随产品的持续入院，我们看好该治疗新思 路得到更多医生认可。 2）原发性肝癌：a）医药魔方数据显示中国 2018-2023 年肝癌新发患者数保持在 37-38 万 人左右，人数变化趋于平稳。b）由于肝癌隐蔽性较高，一般确诊时已是中晚期不可手术切 除阶段，目前针对原发性肝癌的主要治疗方案为免疫治疗联合靶向治疗。考虑该产品可有 效将晚期患者转换为可切除状态，我们看好其有望在原发性肝癌治疗领域得到良好放量。
疗效：海外临床应用相对成熟，看好国内渗透率提升。我们认为钇[90Y]微球临床实践效果 优秀，考虑以下方面得以验证：1）有效性及安全性表现突出：a）结直肠癌肝转移：钇[90Y] 微球在一线/二线治疗中皆呈现出更优的有效性（OS/PFS/ORR 均有获益）；b）原发性肝癌： 钇[90Y]微球较传统靶向治疗≥3 级不良事件发生率降低接近一倍。2）海外临床应用广：钇 [90Y]微球于 2002 年在美国首次获批上市，目前已在全球积累了大量的临床应用经验，多 个临床显示钇[90Y]微球可提高肿瘤反应率，使肿瘤缩小、降期，并为患者提供重获肝切除 术的机会。3）得到多个临床指南认可：钇[90Y]微球已被 NCCN、ASCO、ESMO 等多个 国内外专业机构纳入指南推荐药物，指南的推荐有望加强该产品于中国的渗透率爬坡。
商业化布局：商业化团队持续壮大，看好团队效率持续提升。根据公司 24 年年报，公司中 国核药学术推广团队超 350 人。我们看好公司商业化团队效率提升，加速产品推广节奏， 考虑：1）加速入院：截至 2024 年，近 70 家医院完成核素转让资质，并在 22 个省 50 余 家医院正式开展手术。2）积极培训：公司集中全球资源对中国医生进行手术指导，目前已 对 70 家医院超 1100 名医生开展了相关培训。3）生产保障：公司在成都医学城建设放射性 药物研发生产基地（公司指引或于 25 年投入运营），我们看好该生产基地的建设有望助力 钇[90Y]微球在国内的量产销售并推动公司在研及潜在管线的开发进程。
管线布局：自研+收购双管齐下，策略兼顾短期/长期市场机遇
短期：引入海外成熟品种进入国内市场，TLX591/TLX591-CDx 国内临床进展领先。公司 在 2020-2021 年间先后与 Telix 与 ITM 达成 BD 合作（截至 2024 年 12 月，公司共拥有 3 款介入治疗类核药产品以及 9 款治疗/诊断类 RDC 产品，涵盖 5 种放射性核素，覆盖肝 癌、前列腺癌、胃肠胰腺神经内分泌瘤等 7 个瘤种）。我们看好公司通过引入成熟产品 率先锁定中国市场份额，并形成诊疗一体化的产品体系，考虑：1）TLX591、ITM-11 分别 采用与诺华已上市产品 Pluvicto、Lutathera 相同靶点及同位素，海外临床均进入 III 期，产 品成药概率高，国内研发进度领先（诺华 Pluvicto 中国处申报上市阶段，其他厂家均处于 I 期/临床前阶段）。2）公司 BD 合作注重诊疗一体化，引入诊断类品种 TLX591-CDx（III 期）、 TLX250-CDx（III 期），我们看好通过诊断类产品的先发优势为后续配套治疗类产品销售进 行铺垫。
长期：差异化布局，有望避免国内靶点内卷。除引入海外成熟产品外，公司还引进了 TLX101 （131I+LAT-1，获 FDA 孤儿药认定）、ITM-41（177Lu+FPPS）等创新靶点产品。我们看 好公司后期差异化产品上市后迅速放量，驱动板块长远发展，考虑当前国内核药研发思路 主要以海外成熟的 β 射线为主，公司通过引入 β 射线产品打通销售入院渠道，保证前期市 场占有率。此外，公司与山东大学联合成立远大医药-山东大学放射药物研究院，进行 RDC 药物的自研工作，早期研发阶段产品储备达 12 款（我们认为公司临床前产品或布局差异化 核素/靶点品种）。
成都核药工厂或 25 年投入运营，看好解决核药产业链上下游掣肘+效率提升
公司成都生产基地建于成都医学城，我们看好成都温江生产基地竣工投产后驱动核药产品 放量+效率提升，主因：1）上游供应优势：全国共有 5 个医用核反应堆，3 个位于四川省 内，公司成都生产基地建于成都医学城内，与 3 个核反应堆形成“2 小时放药产业生态圈”， 上游医用同位素供应得以保障；2）生产安全优势：四川省采用“一站一库一处置”的方式 对放射性药物进行监测和处置，确保生产安全性的同时核废统一处置可进一步降低生产成 本；3）运输优势：成都市拥有两个机场及 9 家道路运输机构，产品生产完成后可实现海内 外的快速投放；4）临床应用及政策优势：2022 年，四川在全国率先发布《四川省医用同 位素及放射性药物产业发展行动计划(2022—2025 年)》，计划 2025 年底实现省内三级医院 核学科全覆盖，政策支持有望进一步帮助公司产品推广临床应用，加快临床研发速度。
制药科技：专注独家品种潜力挖掘，看好三大产品线齐头并进
制药科技领域涵盖公司主要成药业务，收入体量较大的核心品种包括切诺、金嗓系列等。 我们认为公司成药品种布局专注自研+收购相互整合协同：1）自研品种围绕优势急救科布 局，并逐步向高壁垒慢病品种拓展；2）收购品种专注市场空间广阔、竞争格局优秀的独家 慢病品种，最大化公司院端渠道优势。公司制药科技领域 2024 年实现收入 73 亿港币 （+7.4%yoy，总收入占比 62.8%，呼吸/心脑血管/五官板块收入占比 23/30/37%），我们看 好该板块 25-27 年收入稳健增长（约 7% 25E-27E 收入 CAGR，25-27 年分别同比增长 4/10/8%），考虑： 1) 呼吸及重症板块：切诺或凭借独家+医保优势稳定增长，双恩受益医保进入放量期； 2) 心脑血管板块：优势品种利舒安短期受影响于集采有所波动，但我们看好公司新品放量 （如依普利酮）驱动板块维持稳健； 3) 五官科板块：金嗓及和血明目稳定增长，叠加脉血康并表，眼科新品有望驱动长期增长。 4) 我们看好公司后续 BD 持续聚焦独家但院端开发不成熟的慢病品种，为制药科技领域稳 健增长添砖加瓦。
呼吸及危重症板块：切诺独家优势有望维持，双恩步入放量期
公司呼吸及重症板块 2024 年收入 17.09 亿港币（我们估测绝大部分收入由切诺贡献），我 们看好公司呼吸板块收入实现 2025-2027 年 CAGR 17%，考虑：1）切诺为公司独家医保 产品，短期集采风险弱，销售峰值有望超 20 亿港币（2025 年收入同比增速有望冲击 20%）； 2）双恩新进医保，看好哮喘广阔患者池驱动放量；3）远大 24 年内收购百济制药并开始并 表，进一步布局过敏性鼻炎相关产品线（完善补充激素类鼻喷雾剂生产线），并有望与切诺 /双恩产生科室协同；4）Ryaltris 复方鼻喷剂（过敏性鼻炎适应症，已提交上市注册申请， 我们预计其有望 25 年获批上市）上市后开启收入爬坡。
切诺（桉柠蒎肠溶胶囊）：尚未纳入参比制剂，独家优势有望维持。我们认为切诺有望在 2025 年保持 20%的收入同比增速，考虑：1）纯植物提取成分，短期内或无竞品上市：从药物成 分而言，切诺为纯植物提取成分，且没有被纳入参比制剂目录，因此我们认为其短期无竞 品上市及国家集采的风险。2）国内独家产品，市场竞争格局优秀。3）适应症广泛，安全 性高，且临床疗效确切。4）医保目录内的成熟品种，叠加同适应症其他药物退出市场，看 好等级医院及基层市场突破上量。
恩卓润/恩明润（“双恩”，茚达格莫吸入粉雾剂 II/III）：新进医保放量期，看好准入加速。远 大医药在 2022 年以 2,000 万美金及一定比例的销售提成为代价，从诺华集团处获得了“双 恩”的大中华商业化权益。恩明润/恩卓润分别是治疗哮喘的二联/三联创新复方制剂，我们 估测其对于呼吸板块的收入贡献仍非常微小，但我们看好其 25-27 进入收入快速爬坡期， 考虑：1）双恩被纳入 2022 年国家医保目录，受益公司商业化团队驱动医院准入加速，25 年或持续放量。2）双恩所面临患者池广阔（根据 Frost & Sullivan，中国哮喘患者人数 2022 年达到 6,730 万人，其中中/重度患者人数达到 2,360 万人）。3）恩卓润是国内首款获批的 三联制剂（ICS、LABA、LAMA 三种有效成分协同方案）。4）装置操作简单且服药频率一 天一次，有望提升慢病患者用药依从性。
2024 年收购百济制药，看好整合后效率提升+产品线协同放量。远大医药并购百济制药的 核心信息包括：1）交易对价：2.6 亿元；2）百济制药从事激素类鼻喷剂的研发和生产，三 款核心产品包括布地奈德鼻喷剂（2023 年 11 月国内首仿上市）、丙酸氟替卡松鼻喷雾剂 （11M23 提交首仿上市申请）、康酸莫米松鼻喷雾剂。我们认为该笔并购的意义在于：1） 完善过敏性鼻炎产品布局（远大管线品种 Ryaltris），满足患者治疗需求（根据北京卫健委 数据，国内成人患病率 17.6%，患者池 2.5 亿人）；2）公司成熟注册团队或驱动核心管线 品种上市进程；3）双恩 24 年进入医保开启放量，百济产品有望与双恩形成协同。
STC3141（脓毒症，临床 II 期）：二期数据揭盲，看好解锁重症治疗新突破+潜在出海可能。 脓毒症是一种由感染引发的全身炎症反应综合症，经常导致多器官功能障碍，死亡率高（根 据 Lancet，全球 2017 年有近 5,000 万脓毒症病例，患病死亡人数超 1,100 万人，超 1/5 的患者死亡），而目前针对脓毒症的药物多以抗菌药物为主。STC3141 主要通过中和胞外 组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转机体过度免疫反应造成的器官损伤，因此有潜力应用于 脓毒症和急性呼吸窘迫综合症。该管线 II 期临床数据已抵达终点：1）该药物治疗组第七天 SOFA（序贯器官衰竭评估）评分较基线均有明显下降；2）此外 STC3141 安全性、耐受 性良好，且药代动力学特征均良好。我们看好该管线 25 年内披露完整二期数据，考虑脓毒 症对应患者群广阔，我们看好其具备对外授权的潜力。
心脑血管板块：利舒安面临国家集采影响，看好收购新品支撑板块维稳
公司心脑血管板块核心产品涵盖利舒安（盐酸去甲肾上腺素）、能气朗（辅酶 Q10）、脉血 康等产品。2024 年该板块实现收入 21.8 亿港币（-11% yoy），我们认为公司板块收入于 2025 年略有下滑，而 2026-2027 年间稳健增长，考虑：1）利舒安被纳入第十批国家集采（根据 药智网，集采中选价格降幅达 94%），我们预计该事件核心影响 2H24-1H25 公司表现，2H25 及之后收入增速回归平稳。2）存量心脑血管成熟品种中，我们看好能气朗受益终端需求提 升及集团推广，虽然是公司老产品，但仍能够维持稳健增速。3）公司 24 年收购且并表多 普泰及天津田边两家子公司，核心产品分别为脉血康、地尔硫䓬及沙格雷酯，我们看好公 司成熟商业化渠道及生产能力驱动上述两家公司收入爬坡及经营效率提升。4）依普利酮新 进入 2024 年医保，看好 25 年起正式放量。
重庆多普泰：脉血康为核心产品，看好远大商业化渠道赋能整合。2023 年末，远大医药以 6.318 亿元人民币为代价取得多普泰科技 90%的股权，而多普泰的核心产品为脉血康胶囊/ 肠溶片（抗凝血药，中成药）。我们看好公司经过 2024 年的整合工作，能够使脉血康市场 份额在 2025-2026 年间进一步上行，考虑：1）远大医药心脑血管产品渠道成熟，此笔收购 将丰富远大集团产品管线，并巩固公司在心脑血管领域的竞争力；2）脉血康本身为国家医 保和基药目录产品，且被纳入众多权威临床指南和专家共识（如《脑梗死中西医结合诊疗 指南》、《活血化淤类中成药合理用药指南》等）；3）中成药集采或驱动脉血康胶囊市占率 进一步上行。
天津田边：完善远大心血管慢病布局。天津田边并购的核心信息包括：1）交易对价：4.88 亿元。2）主要产品涉及心脑血管、内分泌代谢、胃肠道等慢性疾病领域，包括合贝爽/合心 爽（盐酸地尔硫䓬缓释胶囊/片，用于治疗轻/中度高血压及心绞痛）、安步乐克（盐酸沙格 雷酯片）等。我们认为该笔并购的意义在于：1）远大心血管领域传统优势品种为急救药品 利舒安，我们认为该笔收购有望巩固公司心血管慢病领域布局，并协助对冲利舒安集采影 响；2）远大原料药领域优势或驱动天津田边产品的原料/制剂一体化进程，从而进一步提升 经营效率。
五官科：独家品种院内外齐发力，产品线或逐步丰富
2024 年五官科板块实现收入 27 亿港币（+16.9% yoy），我们看好该板块于 25-27 年间保持 稳定增长，主因：1）该板块收入构成较为多元（如公司独家品种和血明目、金嗓系列等， 及成熟品种瑞珠、复明片、白内停等），看好相对应眼科/耳鼻喉科终端需求稳健；2）管线 层面，公司布局眼科术后抗炎镇痛、翼状胬肉、干眼、近视等临床需求明确的适应症，看 好中长期解锁广阔市场。
围绕干眼大适应症强化布局。我们认为，由于国人用眼习惯的改变、屈光手术的普及等因 素，中国干眼症人群的患者池及治疗率或有所提升。根据公司公告，中国干眼症发病率大 约在 21-30%（患者人群保守估计约 3.6 亿人）。而在医疗机构门诊就诊干眼症的患者占眼 科总就诊人数的 30%以上，并且该比例预计在未来 5-10 年上升至 40%。公司围绕干眼症 布局了“瑞珠”聚乙烯醇滴眼液（已上市，“人工泪液”，目前干眼的一线治疗方式）、 GPN00136（II 期临床），并在 2024 年通过 BD，获得了箕星医药首创干眼症创新产品酒石 酸伐尼克兰鼻喷雾剂（已上市，OC-01）及 OC-02 鼻喷雾剂在大中华区的独家开发及商业 化权益。我们看好公司凭借上述成熟及创新产品布局，解锁干眼广阔市场。
其他研发管线：剑指眼科未满足临床需求。公司五官科临床管线还有如下布局：1）TP-03 （蠕形螨睑缘炎）：已完成 III 期临床，中国上市申请已经得到受理；2）GPN00833（抗炎 镇痛，激素纳米混悬滴眼液）：已完成国内 III 期临床；3）GPN00153（CBT-001，翼状胬 肉）：已在 2024 年 3 月完成国内 III 期临床首例给药；4）GPN00884（儿童近视防控）:已 经在 2024 年 6 月完成中国 I 期临床首例患者入组给药。
公司生物科技领域 2024 年实现收入 35 亿港币（+3.8%yoy，总收入占比 30%），主要产品 为氨基酸类原料药（含牛磺酸）。我们预计该板块收入有望在 2025-2027 年间保持平稳，考 虑：a）半胱氨酸/牛磺酸市场格局及终端需求均较为稳定；b）半胱氨酸/牛磺酸价格底部盘 整，看好需求与竞争格局稳定下价格趋于平稳；c）公司产品丰富（公司拥有 25 个氨基酸 原料药注册文号，是国内氨基酸原料药注册文号最多的制药企业）且部分品种市场份额领 先，叠加合成生物技术优化，内部氨基酸产业链或将不断完善。
布局品种市占率高，终端需求稳定
2024 年远大的氨基酸类及牛磺酸原料实现收入 27.62 亿港币（+0.2% yoy），核心产品包括 氨基酸类原料药（含牛磺酸、半胱氨酸系列）。主要特点涵盖：1）竞争格局略分散，但远 大市场份额高，具备更优规模效应（根据公司 23 年年报，公司的半胱氨酸系列市场地位和 产能规模位居世界第一，牛磺酸产能规模位居世界第二）。2）销售网络广阔，海外收入占 比高。公司销售网络覆盖包括中国、欧美日等主流市场在内的全球 140 多个国家和地区， 2024 年海外业务收入占比超 40%。3）下游客户关系稳健：长期客户包含赞邦、赛诺菲、 雀巢等境内外优质企业，具有扎实稳定的客户基础，在全球范围内建立了较高的品牌知名 度和市场口碑。
公司为国内氨基酸龙头，看好合成生物布局助力降本增效
公司氨基酸板块以合成生物学为核心，经过多年研发创新，目前已建成合成生物学、酶工 程、发酵工程、过程优化、质量研究、应用转化等八大技术平台，掌握了以菌种构建优化 为核心的发酵法生产工艺和以固定化酶为核心的酶促转化生产工艺等。当前市场上，小品 种氨基酸发展较快但长期受限于生产技术水平，较小的产能与较高的成本阻碍了其在日化、 食品等领域的应用。随着基因工程改造等手段的应用，高附加值小品种氨基酸将持续呈现 蓬勃发展态势，未来公司将重点布局高附加值领域（高端肠外营养制剂、创新多肽类药物、 细胞培养基等）及大健康消费领域（功能型膳食营养补充剂、特医及婴配食品、美妆及宠 物食品等）
公司围绕“通路管理”、“结构性心脏病”、“电生理以及心衰”三个方向进行全方位布局。 截至 25 年 3 月，该板块共布局 27 款产品，其中通路管理方向已有 20 款产品在中国获批上 市，结构性心脏病方向已有一款产品在中国获批上市，并已实现“有源+无源”创新器械平 台全面建设。其中：1）Novasight Hybrid 已于 2023 年 5 月获得药监局批准在中国上市；2） 公司与上海安通医疗合作的 Iberis RDN 已经于 2025 年 2 月获批上市，我们看好该产品聚 焦广阔难治性高血压市场，或于 2H25 逐步开启放量。3）临床管线中的产品积极推进中国 临床注册工作，我们看好公司在研管线分阶段上市，带动该板块业务稳定增长。
研发管线种类丰富，多款产品有望快速上市
1） 通路管理方向， aXess 是一款为终末期肾病患者建立移植物血管内瘤开展血液透析治 疗的全球创新型内源性组织修复产品。该产品已于 2024 年 11 月在美国完成首例患者 的关键性临床入组，欧洲关键性临床已于 2025 年 1 月完成全部患者入组，中国注册工 作目前正在推进中。该产品优势在于可以为患者自体组织修复提供基础架构框架，从而 加快透析通路的建立，以降低血栓及相关并发症的发生。 2） 结构性心脏病方向，Saturn 是集团于 2021 年从 InnovHeart 公司引进的用于二尖瓣置 换医疗器械，该产品用经房间隔的介入方式植入，最大程度避免手术创伤，缩短术后恢 复时间。于 2024 年 6 月在美国完成首次人体实验的首例患者入组，在中国的注册工作 也在积极推进中。 3） 心衰方向，CoRISMA 是一款治疗三级及终末期心衰的经导管完全植入的心室辅助医疗 器械，具有微创、安全性高、无电源线感染、并发症少的优势。
