高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现。
脚踏实地夯实竞争力，打造国产婴配粉龙头。中国飞鹤前身为成立于 1962 年的赵 光农场子公司红光乳品，是中国最早的奶粉生产企业之一。2001 年时任厂长冷友斌重组 黑龙江飞鹤乳业有限公司，公司进入市场化运营新阶段。2019 年公司在港交所主板上市， 成为港交所首发市值最大的乳品企业。2020 年公司收购原生态牧业，进一步夯实产业链 掌控力。近年来公司在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一，婴配粉龙头实力雄厚。
股权集中，管理层稳定且深度绑定公司。公司管理层稳定，创始人兼董事长已在公 司任职超过 30 年，总裁、首席财务官、副总裁等均已在公司任职十年以上，管理经验 丰富。截止 2024 年末，董事长冷友斌持股比例超过 40%，首席财务官刘华、总裁蔡方 良、公司秘书兼副总裁涂芳而分别持股 3.81%、1.12%、0.26%，管理层普持股，和公司 深度绑定。
2.1. 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线
聚焦高端化，高毛利的高端产品经营韧性强。公司婴配粉业务可按价格带分为超高 端/高端/普通系列产品，毛利率排序为超高端＞高端＞普通产品。2017 年起公司聚焦超 高端大单品星飞帆，持续推进产品高端化，超高端产品占婴配粉比从 2016 年的 22%提升到 2024 年的 75%。2022-2023 年公司超高端婴配粉收入同比略有下滑，但好于高端和 普通类产品，经营韧性较强，2024 年星飞帆卓睿/卓护等卓字系列产品放量，拉动超高 端产品收入同比增长。
持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品。为适应高端化趋势，2010 年公司推出超高 端星飞帆产品，2021 年底推出星飞帆卓睿作为超高端核心新单品拉高价格带，2022-2024 年公司又推出星飞帆卓耀、星飞帆卓初、星飞帆卓舒等产品进一步分散经典星飞帆的价 盘压力，通过星飞帆持续推新裂变，打造百亿大单品。
新鲜奶源+配方精准化，打造差异化产品。公司产品矩阵以星飞帆系列为核心，星 飞帆在奶源高端化、配方精准化等方面优势较强。1）新鲜奶源：公司鲜奶原材料 90% 来自于位于北纬 47°黄金奶源带的原生态牧场，2020 年公司收购原生态牧业 71.26%股 权，强化自有奶源控制，同时坚持湿法工艺，构建“2 小时生态圈”，鲜奶 2 小时内送抵 工厂开始加工，最大限度保留营养成分、提升新鲜度；2）配方精准化：2009 年飞鹤成 为国家 863 计划参加单位，开始构建母乳数据库，通过长期母乳研究，2010 年飞鹤首次 引入 OPO 结构化油脂，成功推出我国高度母乳化产品星飞帆，并持续升级配方，打造 “更适合中国宝宝”的婴配粉产品，横向对比来看，2018-2024 年公司研发费用率高于 其他婴配粉企业，研发实力雄厚。
高端产品布局完善，毛利率高于竞对。我们按价格带划分婴配粉产品，对比发现君 乐宝主要布局中低端产品，合生元主要布局超高端产品，飞鹤和伊利产品在 300+元/kg 和 200-300 元/kg 价格带布局集中，但飞鹤产品 SKU 丰富，且主力大单品经典星飞帆、 星飞帆卓睿价格带更高。24 年公司毛利率 66.3%，高于伊利奶粉毛利率 41%，公司高端 化战略卓有成效。
积极布局第二曲线，发展儿童粉、成人粉。为应对新生儿减少带来的市场压力，近 年来公司积极布局儿童粉、成人粉，逐步完善产品全生命周期布局。母婴粉方面，公司 继续以星飞帆系列为基础进行儿童粉产品延展，价格带丰富，同时布局孕妇粉，增加消 费者粘性。成人粉方面，公司产品线包含中老年、学生粉、零蔗糖奶粉等多系列，满足 消费者多层次需求，2019-2024 年以成人粉为主的其他乳制品收入 CAGR=20.1%，占收 入比重从 2019 年的 4.4%提升到 2023 年的 7.3%，成人粉发展迅速。
2.2. 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动
营销高举高打，品牌力领先行业。婴配奶粉主要针对 0-3 岁的宝宝，消费周期只有 三年，因此需要不断加强品牌粘性以及新客获取，对婴配粉企业营销能力要求较高。公 司坚持高举高打的营销策略，2017-2024 年销售费用率均位于行业上游，强营销投入下 公司品牌力领先行业，2023 年 Chnbrand 中国品牌力指数婴幼儿奶粉品牌排行榜中，飞 鹤稳居第一，消费者认知度可见一斑。
与时俱进，产品定位逐步升级。凭借对优质奶源的强把控，公司成为在三聚氰胺事 件中独善其身的极少数企业之一，在良好的品牌基础上，公司以“一贯好奶粉”为宣传 语，夯实消费者对公司产品质量认知。随着三聚氰胺事件后外资品牌崛起，2015 年飞鹤 正式启动品牌战略转型，将产品定位从“一贯好奶粉”升级为“更适合中国宝宝体质” 的奶粉，通过强调产品配方与母乳研究的本土适应性，与进口品牌形成差异化竞争，并 于 2018 年 2 月官宣章子怡成为品牌代言人，提升品牌形象。近年来内资品牌竞争力提升，公司于 2023 年提出“专研大脑营养，聪明中国宝宝”全新战略，并于 2024 年将产 品定位升级到“聪明宝宝喝飞鹤”，强调科学喂养，突出自身母乳配方研究优势。
地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高。2016 年公司正式推出地推团队，开 展以面对面探讨会为主的线下营销活动，主要活动内容包括妈妈的爱研讨会、嘉年华、 迷你秀，2024 年公司举办面对面研讨会 92 万场。高频互动下消费者转化率较高，以妈 妈的爱研讨会为例，公司于 2016 年 8 月开始举办妈妈的爱研究会，免费向消费者提供 育儿知识，通过产品盲测介绍公司产品优势，2022-2024 年妈妈的爱活动转化率超过 28%。
线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性。2017 年飞鹤会员系统星妈会上 线，2019 年星妈会从微信公众号升级为母婴垂直平台小程序，用户可以在会员平台上获 取各种科学育儿知识、早教陪伴内容、在线医生问诊、妈妈交流平台等服务内容，还可 以通过购买飞鹤产品进行积分，在星妈优选中进行积分兑换，实现线上线下数据联通。 通过对消费者进行全生命周期跟踪，公司可以持续沉淀消费者数据，为消费者提供更精 准服务，从而增强消费者粘性。2021 年以来星妈会数量快速增长，2024 年公司星妈会会员人数超过 8000 万。
2.3. 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道
渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道。和液奶、奶酪等乳制品以流通渠道为主不 同，婴配粉行业以母婴店渠道为主，主因婴配粉鉴别需要专业的营养学知识，门店能够 为消费者提供专业化服务和体验，沙利文预计 2023 年婴配粉市场中母婴店/线上/大型零 售/传统渠道占比分别为 60%/26%/12%/2%。公司渠道结构顺应行业趋势，较早发力高客 户粘性的母婴店渠道，2020H1 公司母婴店/电商/KA 渠道占比约为 70%/13%/17%。
单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张。截止到 2024 年末公司经销商 数量达到 2800 个，零售网点 7.7 万个，渠道质量持续优化。经销商管理方面，公司采取 单层经销商体系，通过减少经销商层级保证渠道利润率，同时可以有效管理存货水平及 终端价盘，公司调研反馈，公司经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，经销商动力充足。
早期农村包围城市，近年发力高线市场。早期公司凭借单层经销商系统，采用农村 包围城市策略，加速渠道下沉，和外资差异化发展。2017 年 6 月公司开始发力上线市 场，在全国范围内精选 46 个薄弱城市，通过分众传媒、高端化产品布局等方式进行扩 张。2020 年公司一线/二线/三线及以下市场收入占比分别为 16%/12%/54%，其中北京地 区市占率达到第一，低线市场仍占主导，但高线市场表现亮眼。
发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系。随着疫后消费习惯变化、兴趣电商 崛起，近年来婴配粉行业电商渠道重要性提升，公司积极把握线上红利，发力线上渠道， 2024H1 公司线上渠道收入占比 23%，远高于 2016 年的 3%。为维护价盘体系、防止窜 货，公司坚持线上线下同价，横向对比来看，竞对线上产品价格普遍低于线上，公司价 盘管控优势突出。
2021-2023 年业绩承压，24 年业绩拐点显现。受益于注册制后行业格局改善、公司 高端化战略卓有成效，2017-2020 年公司收入、利润均快速增长，2016-2020 年公司收入 /归母净利润 CAGR 达到 49.5%/105.5%，归母净利率从 2016 年的 11.2%提升到 2020 年 的 40%。2021-2023 年行业需求恶化+竞争加剧导致公司业绩持续承压。公司积极调整产品、渠道，24 年改革效果逐步显现，行业持续疲软背景下，24 年收入/归母净利润分别 同比+6.2%/+5.3%，逆转此前下滑态势。
婴配粉为主，产品结构调整致近年毛利率承压，24 年毛利率改善。公司业务以婴配 粉为主，成人粉等其他乳制品为辅，2024 年公司婴配粉业务占比 91.9%；2018 年公司收 购 Vitamin World，业务拓展至营养补充剂。2021-2023 年产品结构调整、原材料成本提 升、行业竞争加剧等因素导致公司婴配粉和整体业务毛利承压；2024 年公司改革效果逐 步显现，婴配粉和整体毛利率分别同比+1.9/+1.5pct。
公司财务稳健，资产质量较高。公司持续优化财务结构，2024 年公司资产负债率 23%，2018-2024 年公司资产负债率持续降低，横向对比来看，公司资产负债率较低，财 务结构稳健。截止到 2024 年末公司在手现金/有息负债分别为 190/11 亿元，在手现金充 沛，资产质量较高。
注重股东回报，分红率逐步提升。2024 年公司资本开支 14 亿元，同比下降 1.1 亿 元，未来随着产能建设逐步完善，预计公司资本开支有望持续降低。公司注重股东回报， 分红率从 2019 年的 40.2%逐步提升到 2023 年的 69%，可比公司中仅次于伊利股份， 2024 年公司分红率进一步提升到 76%，未来随着现金流情况逐步改善、分红率持续提 升，公司分红额有望稳步增长，进一步提升股东回报。
