战略性资源.
钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各类岩石中，但 含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的物理化学性能，包括高熔 点、高密度、高强度，以及良好的导电性和导热性，使其无论作为合金元素添加剂， 作为功能、结构材料，还是化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被 广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等领域。
钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，号称“工业的牙 齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领 域，由于钨的稀缺性和不可替代性，目前被世界各国列为重要战略金属，被誉为 “高端制造的脊梁“。
钨主要以黑钨矿和白钨矿的形式存在，成本更高的白钨矿逐步成为主流。目前具备 经济开采价值的钨矿石主要为黑钨矿和白钨矿。我国钨矿品位低，成分复杂，白钨 矿富矿少，品位低，占68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，占20.9%，混合型黑白钨 混合矿与其他矿物共伴生，成分复杂难选难冶，占10.4%。随着百年持续开采，黑 钨矿资源日趋枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿 开采矿种。
产业链价值集中于上游资源和下游加工端。从产业链看，钨的价值曲线呈现“U型”，上游资源和下游深加工产品价值 量高，中游中间产品价值量低。钨资源主要分为黑钨精矿和白钨精矿，冶炼环节为仲钨酸铵(APT)，中间产品主要有钨 粉、碳化钨粉等，下游产品主要为硬质合金，其次为钨丝、钨化工、钨特钢等。
定价方面，钨的定价机制由供需双方定期会面决定，如章源钨业、江西钨业等会定期发布商议决定的钨价，确定当月采 购价格；精矿价格通常参考黑钨精矿/白钨精矿（65%）价格，实际成交以55%品位的精矿为主。
品位持续下滑，国内成本偏高。据中国钨协统计，我国钨矿山处理原矿平均品位由2004年的0.42%下降到现阶段的0.28%，如 果按平均选矿回收率80%计算，则生产一个标吨的钨精矿需开采345吨原矿。根据Almonty数据，中国大型公司的钨矿成本为 205-245美元/MTU，处于成本曲线的右端。
目前钨价含税成本在10万元/吨左右，未来成本仍有提升空间。钨矿常与钼、铜、锡、铅锌、铋等金属伴生，且矿山开采成本 与矿山品位、开采深度、管理水平等因素相关，不同矿山成本差异较大。我们按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本 100元/吨计，那生产1标吨的钨精矿成本为345*（120+100）=7.59万元/吨，考虑6.5%的资源税以及13%的增值税（钨矿山 进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按现价16.1万元/吨计算，我国钨精矿的含税平均成本大致 为7.59+2.67=10.26万元/吨。未来国内白钨矿开采占比提升后，成本仍有提升空间。
硬质合金需求占比最高，钨材需求占比持续提升
硬质合金占比最高，钨材同比提升最多。2024年钨下游需求中硬质合金占比58.51%，钨材占比22.61%，钨特钢占比15.05%， 钨化工占比3.83%，其中硬质合金/钨特钢/钨化工占比较2022年下滑0.24/0.38/0.06个百分点，钨材占比受光伏用钨丝提振， 占比上升0.67个百分点。
钨行业需求与工业发展和宏观经济有关， 2021年随着我国制造业生产活动有所恢复，硬质合金产量增速较快，但2022年国内 汽车、挖掘等行业增速相对放缓，导致硬质合金产品产量略微下降。受国民经济和宏观调控的影响，汽车、机械制造、军工、 航天、消费电子等行业在固定资产投资上有一定的周期性，从而导致钨行业呈现一定周期性，因此判断钨行业景气度主要参照 下游制造业景气度及固定资产投资周期。
硬质合金是应用最广泛的刀具材料
切削工具合金是硬质合金的第一大应用。钨的碳化物具有高耐磨性和难熔性，硬度接近金刚石，因此常被用于硬质合金中。根据 中国钨业协会数据，常用硬质合金可以分类为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金和其他硬质合金，分别占比 45%/25%/27%/3%。
切削工具中硬质合金综合性能最优。用硬质合金来做刀具，它的硬度即使在1000度的高温下也不会降低，切削速度每分钟达到 2000米以上，比普通碳素钢刀具高出100 多倍，比钨钢刀具也高15倍，用它制成的模具，可以冲压300多万次，比普通合金钢模 具耐用60倍。目前从经济性、适应性、多样性、工艺性等方面，硬质合金都是综合效果最优的刀具材料
大规模设备更新带动需求改善
矿用工具合金主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域的工具制造，耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工 具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多数工业产品零件都是由模具成型制成的，与制造业景气度息息相关。
大规模设备更新带动需求加速改善。2024年3月，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，全面覆盖生 产端、服务端、消费端及物流端，年投资规模超5万亿元，重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，意味着未来四年， 这些领域设备投资增速年均在5.5%以上。机床、挖掘机是工业生产机械的典型代表。上一轮机床消费高峰期发生在2010- 2014年，以10年更新周期计算，现阶段正进入新一轮换代周期； 2015年是挖掘机上轮周期底点，按挖掘机第8年为更新高 峰期测算，2023年更新需求触底，2024年开启新一轮更新周期，挖掘机产量自2024年下半年以来持续改善。本次大规模设 备更新加速机械行业回暖，钨作为“工业的牙齿”需求明显改善。
