2024 年可转债信用风险事件多有发生，首次出现可转债实质违约。
1、违约主体以低评级民营企业为主，国企持股比例低，最高主体外部评级均为AA及以下。低评级民企主体本身再融资能力较差，搜特转债有少量国企参股但不构成实控、岭南转债国企实控但股比低，在业绩持续下滑的情况下国资救助意愿或均有限。2、盈利能力下滑严重，“反转叙事”难以演绎。2024 年违约转债普遍连续3-4年净利润为负，在此情况下“反转叙事”演绎难度较大。盈利持续不及预期往往伴随着转股价格持续下修，股价下跌概率大，转股要面临股票大幅下跌甚至退市的风险。
3、风险征兆出现较早，同时伴随着较为普遍的公司治理问题。主体评级下调、体系内其他债务风险暴露、股票停牌等风险事件发生比违约时点早2 年及以上，另有两家主体涉嫌财务造假，对于有此类实质性风险因素的主体其转债价格跳水时间较为滞后，有一定提前规避空间。 4、转股价持续大幅下修，信号明显。就可转债的信用保护来看，与普通信用债相比，可转债一般票息保护较低，根据存续年份一般在 0.5%-3%区间内，更侧重股性条款（转股、回售和下修），通过赋予投资者灵活退出权规避违约。但是即使有转股选择权保护，在遭遇股价持续走低时转股性价比低，触发回售条件后还是需要公司有足够充足的现金流保障回售按时履行，公司为避免现金偿付会持续大幅下修转股价格，也是违约前较为明显的信号。
（一）搜特转债-2024 年 3 月 12 日
搜于特集团股份有限公司最高主体评级AA，因经营不善 2021 年以来经历了多次评级下调。债权人2022 年申请对搜于特集团进行破产重整，2023 年 8 月 11 日触发面值退市条款后，公司股票和可转换债券被终止上市。2024 年 3 月 12 日，搜于特集团因未及时兑付“搜特退债”利息，构成实质性违约。搜于特集团的前三大股东分别为马鸿（持股17.59%）、广州高新区投资集团有限公司（持股 8.12%）、邓建华（持股 4.07%），穿透后搜于特集团最终实际控制人为马鸿。 截至 2025 年 3 月 24 日，搜于特集团目前实际仅存续已发生实质性违约的“搜特退债”，存量债券余额为 7.84 亿元。
搜于特集团主要从事品牌服饰运营和供应链管理业务，产品布局包括材料业务、服装业务以及其他业务板块。截至 2023 年末，材料业务单项占比超过38%，2023年该业务收入同比下降 97.66%，对公司 2023 年整体盈利状况影响较大，占比第二的服装业务同比下降 66.86%，其他产品、医疗用品及其他电子产品板块也出现了不同程度的下滑，2023 年外部宏观环境改善后收入并未有明显修复。
搜特转债 2020 年发行初始转股价格为 5.6 元/股，转股期间为2020 年9月18日至2026 年 3 月 12 日，期间公司多次进行转股价格调整下修，最新转股价为1.60元/股(自2022 年 6 月 21 日生效)。搜特正股与其可转债价格走势具有一定相关性，2021年6月25日公司主体及可转债信用评级下调后，两者价格均明显下降，正股股价延续跌势，转债价格也同步下滑，直观反映出投资者对企业信用资质的负面预期与风险偏好的结构性调整，但此后公司于 8 月 25 日提议下修，并在 9 月 10 日公告修正到底，搜特转债的转换价值及收盘价大幅提升。2023 年 5 月 4 日起，搜特正股与搜特转债实施临时停牌，搜特转债暂停转股，价格跳水。
从基本面来看，综合分析搜于特集团财务数据，存在以下风险点：受疫情持续影响，公司经营活动亏损严重，挤压流动性。自2020 年以来，疫情影响下大量线下服装门店关闭、客流锐减、销售承压、库存积压，公司供应链业务和品牌服饰业务销售收入和毛利急剧下滑，2020 年以来净利润连续亏损合计超90亿元，经营活动净现金大幅流出挤压货币资金。2020 年公司应收款项和存货金额占比较高，接近50%，回收难度较大，2021 年以来计提坏账准备和低价变卖库存商品下大幅减少。为解决困境加杠杆，再融资能力难以支撑债务滚续。公司2020 年亏损当期选择加杠杆平衡流动性，全部债务为 53.61 亿元，较上年同期增长18.24%（联合资信口径），偿债压力迅速增长，多笔债务出现逾期，公司再融资能力下降。2022 年公司筹资活动现金流量净额由正转负，且此后资金流出规模不断增长。2020 年以前公司资产负债率均小于50%，杠杆水平较低，但资产大幅减值后 2021 年已经资不抵债。信息披露违法违规，财务造假风险凸显。2023 年12 月26 日，公司因信息披露违法违规，收到了中国证监会广东监管局下发的《行政处罚决定书》（[2023]34号）。经查明，公司 2020 年半年报、2020 年年报、2021 年年报存在虚假记载，涉及虚增营业收入、虚减利润等财务造假事项；2021 年报未按规定披露关联交易，存在重大遗漏，目前公司已按相关规定对相关财务报表项目进行了差错更正和追溯调整，相关责任人被问责罚款。诉讼、仲裁风险事件频发，资产受限比例大，后续债券偿还难度大。因债务逾期未偿还，2020 年开始多家金融机构对公司提起诉讼或仲裁。截至2022 年底，公司及控股子公司共涉及诉讼案件 149 起，涉及金额 41.12 亿元。由于债权人申请了财产保全，公司主要银行账户和资产被人民法院冻结/查封，受限资产规模较大，截至22年底，公司受限资产合计 21.54 亿元，占资产总额的 53.84%。进一步加剧了公司资金紧张状况，偿债能力进一步下降。
（二）鸿达转债-2024 年 6 月 27 日
鸿达兴业股份有限公司最高主体评级AA，2021 年以来经历了多次评级下调，2024 年 3 月 18 日公司触发面值退市条款后终止上市。公司原控股股东鸿达兴业集团 2021 年以来出现“20 鸿达兴业SCP001”等四只债券陆续违约，集团业绩持续亏损等流动性风险，其所持有的鸿达股份部分股权被司法处置，2023年 1 月 20 日，广州农商行成为公司第一大股东（持股10.92%），公司前三大股东分别为广州农商行（持股 10.92%）、鸿达兴业（持股 7.17%）和邱清华（持股1.45%），穿透后鸿达股份最终实际控制人为周奕丰。公司下设内蒙古乌海化工、中谷矿业、广东塑料交易所股份有限公司等众多子公司。 鸿达转债（128085.SZ）由鸿达股份于 2019 年12 月13 日发行，发行规模24.27亿元。2021 年初，公司原控股股东鸿达兴业集团出现债券违约事件，之后债务危机愈演愈烈，所持公司股份被质押和冻结。2023 年 10 月，公司核心子公司乌海化工被裁定破产重整，公司生产经营活动受到严重影响，被实施风险警示，证券简称变更为“ST鸿达”。2024 年 1 月 18 日，公司股票收盘价连续二十个交易日低于1 元/股，触及交易类强制退市规定因而退市。2024 年 6 月 27 日，鸿达股份宣布因流动性不足而无法兑付回售本息，构成实质性违约。2024 年 12 月出现利息违约，2025 年2 月再次宣布未能兑付回售款，期间鸿达转债债项评级多次下调，目前等级为 C。
鸿达转债初始转股价格为 3.98 元/股，由于利润分配公司两次调整转股价格，最新转股价为 3.91 元/股(自 2021 年 6 月 22 日生效)，余额3.37 亿元。鸿达转债与ST鸿达（正股）价格走势相关性强，2021 年初至年末同现上升，2022 年初至2024 年初整体下行。2021 年控股股东债券违约致二者上升趋势逆转，2023 年核心子公司破产重组及公司更名“ST 鸿达”，使价格加速下跌，最终鸿达转债退市，ST 鸿达股价持续走低，可见其受公司信用及重大事件影响明显。相较于搜特转债，鸿达转债唯一一次提议下修遭股东大会约九成投票反对，未能成功下修。
公司收入主要来自于氯碱化工业务，公司生产基地位于内蒙古乌海市和鄂尔多斯市，核心业务主体包括子公司内蒙古乌海化工和孙公司内蒙古中谷矿业。公司主营产品及服务包括 PVC、烧碱、PVC 新材料以及土壤调理剂等环保产品、稀土冶炼分离等稀土产品及塑料等大宗原料电子交易、物流及信息服务等，此外还投资了氢能源产业。受PVC价格整体走弱以及中谷矿业长时间停产检修导致 PVC 产量下跌的影响，2022年公司氯碱业务收入为 34.15 亿元，同比下降 29.12%。2022 年除贸易业务同比增加3.12亿元至9.05亿元外，其他业务收入均呈不同程度下降。
综合分析，鸿达股份存在以下风险点： 公司经营获现能力下降，盈利能力弱于同类企业，现金回笼能力持续减弱。公司盈利来源主要为经营收益，2022 年公司营业收入为 48.22 亿元，较2021 年的65.23亿元下降 26.08%；利润总额同比下降 65.86%；净利润同比下降66.36%。总体来看，2022年公司经营业绩下滑明显，盈利能力明显弱于同类企业，面临较大经营压力。同时，公司2020-2022 年经营活动现金流净额由正转负，分别为6.37 亿元、-2.12 亿元和-0.45亿元，收现比分别为 69.74%、25.56%和 15.45%，呈明显下降趋势。控股股东进入破产清算程序，公司融资能力连带恶化，面临大量法律诉讼、仲裁事项。2021 年控股股东鸿达兴业集团流动性风险暴露，4 只公开债券“20 鸿达兴业SCP001”、“18 鸿达兴业 MTN001”、“20 鸿达兴业 SCP002”、“19 鸿达兴业MTN001”陆续违约，2021年所持公司股份遭冻结，2022 年 5 月被列为失信被执行人，面临多起诉讼，并于2022年底进入破产清算程序，无法给予公司支持，同时受鸿达兴业集团债务违约事件影响，公司外部融资断裂、自身流动性紧张导致银行借款、融资租赁等逾期，大部分债权人已经启动法律诉讼程序，截至 2022 年末公司涉案金额5,000 万元以上诉讼、仲裁案件共19件，涉案金额合计 43.58 亿元，面临资产被强制执行的可能。刚性债务规模大，大量债务逾期未偿还。2020-2022 年末，公司负债总额分别为103.94亿元、78.47 亿元和 84.65 亿元，资产负债率分别为58.04%、43.90%和45.06%；从负债构成看，2022 年末公司刚性债务（应付账款、预收款项、其他应付款及应交税费）余额为 56.80 亿元，占负债总额高达 67.10%。2021 年开始受鸿达兴业集团4 只公开债券违约事件影响，公司外部融资断裂叠加自身流动性紧张触发相关银行及其他金融机构违约条款，2022 年末需提前偿还 51.32 亿元银行借款本息和2.54 亿元的融资租赁本息，短期借款增加至 53.87 亿元，其中应付利息 6.43 亿元，已逾期未偿还的短期借款金额共44.89亿元。
可动用货币资金短缺，流动性压力较大。2022 年末公司非流动资产为128.28亿元，占总资产 68.28%，其中 156.50 亿元固定资产（账面原值）处于司法冻结状态；流动资产中货币资金较上年末减少 0.24 亿元至 0.45 亿元，可动用货币资金较为有限，应收账款较上年末增长 25.95%至 31.83 亿元，主要系受公司信用风险影响，“先货后款”结算方式增加所致，存在较大回收风险。2022 年末，公司流动比率、速动比率和现金比率分别为73.88%、50.30%和 4.62%，偿债能力大幅下降。
（三）蓝盾转债-2024 年 8 月 13 日
蓝盾信息安全技术股份有限公司，最高主体评级 AA，2020 年以来经历了多次评级下调，2021 年以来财务状况恶化，于2023年7月 31 日终止上市。截至 2023 年 7 月，公司前三大股东分别为柯宗贵（持股7.62%）、中经汇通（持股 6.36%）和柯宗庆（持股 5.29%），实际控制人为柯宗贵与柯宗庆。蓝盾转债由蓝盾股份于 2018 年 8 月发行，发行规模5.38亿元。2022年 6 月蓝盾股份向绵阳中院提交了《重整申请书》等重整及预重整申请材料。2022年6月绵阳中院决定对公司启动预重整程序。2023 年 7 月，深交所决定终止公司股票及可转债上市。2024 年 8 月 13 日，蓝盾转债未能按时兑付本息，构成实质性违约。公司主要银行账户、资产已被法院冻结/查封，资金严重短缺。
蓝盾退债 2018 年发行初始转股价格为 7.89 元/股。期间公司因触及募集说明书转股价格下修条件，多次进行转股价格调整，最新转股价为0.05 元/股(自2024年7月25日生效)。蓝盾正股及其可转债的价格走势与公司信用风险事件高度相关，2020年6月，公司主体及可转债信用评级首次调至负面，随后在 2021 年因财务问题频发（监管警示函、破产清算申请）导致评级进一步降至 BBB，市场信心逐步瓦解，价格在2021年7月冲高后开始震荡下跌。2022 年 5 月启动重整程序，价格波动上涨，但6 月信用评级降至CCC直接引发可转债与正股价格腰斩，退市预期主导市场情绪。
蓝盾股份主要产品包括网络安全产品、信息安全解决方案及安全服务。2021年安全产品业务收入同比下降 88.39%，主要原因是市场需求减少及公司业务受限，导致产品销售大幅下滑，2022 年继续恶化。2020-2022 年公司业务收入均呈现大幅下降，2022年公司营业总收入同比下降 56.70%至 0.98 亿元，营业利润亏损15.07 亿元，已连续3年面临较严重亏损，公司持续经营存在重大不确定性。
综合分析，蓝盾股份存在以下风险点： 经营亏损，盈利能力减弱，现金流持续恶化。蓝盾股份长期经营不善，2019年受电商运营服务业务萎缩影响，营业收入同比下降 15.89%至19.19 亿元，截至2022年营业总收入同比下降 56.70%至 0.98 亿元，已连续 4 年亏损。同时经营现金流也随之恶化，2019年经营现金流净流出 2.88 亿元，2020 年短暂转正后持续为负，2022 年净流出0.03亿元，自身造血功能不足，在投资活动和筹资活动也出现现金净流出的情况下，公司资金缺口不断扩大。 整体资产质量不佳，货币资金严重紧张。公司应收账款长期居高不下，从2014年底的 3.03 亿元涨至 2019 年底的 29.39 亿元，增长约 8.70 倍，严重影响资金周转与资产流动性；同时公司并购形成大规模商誉，2019 年因部分项目业绩不佳计提商誉减值等10.40亿元，其中华炜科技计提 1.30 亿元，加剧财务负担；2022 年底货币资金余额0.54亿元，使用权未受限的仅 0.10 亿元，远低于“蓝盾转债”剩余本金余额。债务重且逾期规模大，融资渠道受阻。2019 年末，公司已出现债务逾期情况，2022年底，短期借款 18.69 亿元、一年内到期的非流动负债10.18 亿元，绝大部分处于逾期状态，银行借款逾期期限均超过一年。从债务结构看，短期债务占比过高，2019年末短期债务占全部债务的 43.7%，2023 年一季度全部债务 55.78 亿元中短期债务达18.69亿元，流动性被偿债压力消耗叠加大量债务逾期导致公司信用受损，资金链断裂风险加剧，融资难度加大。 审计、涉诉问题频发，法律风险较大。2019 年大华会计师事务所，2021年鹏盛会计师事务所、2022 年四川华信(集团)会计师事务所均出具了“无法表示意见”的审计报告，多家金融机构、供应商已提起诉讼或仲裁，公司、下属子公司及实际控制人柯宗庆和柯宗贵多次被法院列入失信被执行人名单，主要银行账户被冻结，主要资产被查封，资金紧张，股票及可转换公司债券已在深圳证券交易所终止上市，无经营办公场所。
展望 2025 年，转债信用风险或仍有发生可能，但影响或大幅弱于2024年。2024年广汇转债因正股强制退市于 2024 年 8 月 28 日摘牌，转入全国中小企业股份转让系统挂牌转让，目前尚未发生实质性违约，但同主体已有 3 只债券已于2024 年12月后违约。另有海印转债（技术性违约）、正邦转债（主体破产）和全筑转债（主体破产），后续风险或将陆续暴露。随着 2024 年年报陆续披露，已有*ST 普利于2025 年4月18日发布终止上市决定的公告，并于 4 月 28 日进入退市整理期，普利转债成为第五只随正股退市的转债，2025 年可转债或仍存在信用风险。但考虑 2024 年5-8 月权益市场处在熊市底部导致的转债平价结构向下压缩及后市预期偏弱，固收+资金面偏弱等因素均在2025年有较大改善，预计信用冲击对转债市场的影响将更为收敛在明确高风险个券上，难以全面扩散。 退市监管进一步加强下，关注弱基本面主体击穿债底风险。2025 年作为“国九条”实施的第一年，在“形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”政策指引下，对于盈利能力恶化、净资产为负、无法出具“无保留意见”审计报告、有造假嫌疑的上市公司，退市风险或将进一步加大，需持续关注因正股基本面恶化导致低溢价的转债击穿债底风险及对可转债市场估值波动产生的影响。
2024 年过半转债正股净利润走弱。24Q4 万得可转债正股等权指数成分股归母净利润同比降幅扩大，环比由正转负。2024 年归母净利润亏损转债正股108 只，占比22.69%；此外，298 只转债正股归母净利润同比下滑，占比 62.61%；178 只转债正股归母净利润同比抬升，占比 37.39%。 关注年报披露后评级机构动向。观察 2024 年年报季较正股超跌的转债个券，表现或一定程度指向机构出库压力，较为明显的特征包括最新评级展望为负、财报审计意见非标、净利润大幅下降或亏损、偿债能力偏弱（现金对转债余额覆盖率为负）、股东背景为民企等。筛选当前市场存续转债，考虑债项评级 A+及以下低评级、评级展望负面、年报财审意见非标、23Y&24Y 归母净利润连续亏损或 24Y 亏损值占比年度净资产比例较高的转债个券，部分正股亟需改善后续造血能力，重点关注年报业绩落地后评级机构及交易所关注函披露以及公司负面公告扰动。
