预计物价下半年总体承压，就业市场相对稳定。
第一，猪肉价格总体弹性不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应 冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则 去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018 年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防 控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。 第二，随着消费需求打开空间，核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%附近，超调反弹的概率 较低。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜 力进一步释放。 此外，我们提示需要关注的是，以水电煤为典型代表的公用事业价格改革。
《基础设施 和公用事业特许经营管理办法》推动公用事业适度转向市场化定价，降低特许经营企业对财 政补贴的依赖度。我们此前已多次重点提示，2024 年以来公用事业涨价对通胀的影响微弱， 水、电、燃气、火车票在 CPI 一篮子商品和服务中占比较低。据国家统计局测算，例如在 2024 年 4 月份 CPI 中，水、燃气、火车票价格环比分别上涨 0.1%、0.1%和 0.2%，电价环比 持平，上述四项合计影响 CPI 环比上涨不到 0.01 个百分点。从同比角度看，4 月份水价格同 比上涨 0.9%，燃气价格上涨 2.4%，火车票价格上涨 0.5%，电价同比持平，上述四项合计影 响 CPI 同比上涨约 0.02 个百分点。 综上所述，我们预计 2025 年 CPI 同比增速为 0.5%，第二、三、四季度的预测值分别 为 0.3%、0.7%、0.9%。
随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减 弱，2025 年 PPI 同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时， 工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业 品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利率用 仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。 综上所述，预计 2025 年 PPI 同比增速为-2.5%左右，第二、三、四季度的预测值分别 为-3.3%、-2.4%和-2.1%。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地 产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合 PPI 定基指数来看，我们认为 PPI 同比转正概率较低。
展望后续价格走势，我们认为产能利用率或是主导性变量，建议重点跟踪供给侧改革的 启动和落地效果。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对 PPI 的拉动作用可能相对有 限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我 们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消 费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定 PPI 的持续性反弹信号。 我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。 反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解 决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率仍处于较低位置，可能会抑制工业品价 格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的前提下，PPI 也较难出现超预期上行。 与 2016-2017 供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于上游周期性行业去产能不同，中游制造 业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期 来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要渐进式的技术改造等方式来稳步实现， 我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的价格端的陡峭上行，物价总体表现偏 弱。
如上文所述，CPI 温和回升，PPI 波动加大，我们预计 2025 年物价指数较 2024 年有所 回稳，在此基础上，我们预计 GDP 平减指数为-0.7%，第二、三、四季度分别为-0.9%、-0.6%、 -0.4%。
我们认为，由于需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业的国内需求有望保持积极态势，但 工业品价格仍然偏低，同时叠加中美贸易不确定性冲击下，预计工业企业利润增速较去年虽 有所改善，但弹性较为有限。我们预计，叠加去年下半年低基数影响，2025 年下半年规模以 上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增速或为 2.1%。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》 中构建的 MPI 工业库存前瞻指数，其提示 2025 年内库存周期或总体呈现呈现平坦化特征， 较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持积极态势，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周 期明显的、高斜率的去库特征。
工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相 关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库存 高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业 去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性或将有 望取得较好表现。随着国内需求侧逐步加力，尤其是财政政策发力方向，如“两重”和“两 新”等方向或有较好表现。
