全球汽车安全标杆，并引领汽车电子新兴技术量产。
成长路径上看，公司通过并购全球优质资产，相继获取了汽车电子、安全方面核心技 术，提升了外资车企市占率，奠定全球领先地位。其后公司持续迭代前沿技术，加码国内 自主品牌、新能源市场，通过全球产能优化实现盈利修复，最终迈向稳健的内生增长之路。 1）筑基中国（2004~2010）：2004 年公司成立于浙江宁波，起步产品是发动机涡轮增 压进气系统、空气管理系统等高端功能件。2006 年公司开始向大众、通用、福特等外资 （合资）车企供货，并于 2008 年晋级成为大众的 A 级供应商、通用的全球供应商。2010 年公司开始强化汽车电子布局，与德国普瑞（老牌汽零 Tier 1）在宁波成立了合资公司。 2）全球并购，奠定“汽车电子+安全”头部 Tier 1 地位（2011~2018）：2011 年公司 并购德国普瑞，切入宝马、奔驰等豪华车供应链，同时获取 HMI、新能源控制系统等技术。 同年公司借壳 ST 得亨上市上交所。此后公司持续并购海外优质标的，实现跨越式发展。 座舱方面，2014 年公司并购德国 IMA，获工业机器人自动化技术；并逐步并购德国 Quin GmbH，获得高端方向盘总成、内饰功能件总成技术，并切入奥迪、保时捷供应链； 智能车联方面，2016 年公司收购智能车联技术专家德国 TechniSat 汽车事业部； 汽车安全方面，公司于 2016、2018 年先后收购美国 KSS、日本高田资产（非 PSAN 业务），奠定全球被动安全市占率第二行业地位。 3）资产整合+智能变革，拥抱新质生产力（2019~）：2018 年公司收购日本高田资产 （非 PSAN 业务）后，海外工厂陡然增多，为降本增效，产能需向低成本区域集中；同时 公司亦加码国内自主品牌、新能源车型业务，通过新兴技术/业务落地量产实现内生增长。 资产整合方面，2018 年公司将日本高田资产及 KSS 整合为均胜汽车安全系统；2019 年将智能车联、高端内饰和功能件业务分别整合为均联智行、均胜群英；同时公司持续推 进欧美产能向非洲、东南亚、中国等地转移。 智能变革方面，公司在部分汽车电子领域已为领跑者。公司是全球 5G-V2X、800V 高 压平台首批量产厂商；2023 年公司智能座舱域控系统市占率全球第四（沙利文口径）； 2024 年公司亦获国内新势力区域控制器订单，实现自身在新一代融合域控零的突破。 营收上看，在经历全球并购阶段（2011~2018）的高速增长、资产整合阶段的阵痛期 （2019~2021），2022 年以来公司营收重回稳健增长通道，三年 CAGR 为 7%。
公司核心业务可拆分为汽车安全（营收占比约 70%）、汽车电子（营收占比约 30%） 两部分。其中： 1）汽车安全业务主要覆盖汽车的车身域（方向盘、安全气囊、安全带等）； 2）汽车电子业务主要覆盖汽车的座舱域（HMI、智能座舱域控系统等）、智驾域（前 视一体机、智驾域控系统等）、网联域（5G-V2X 解决方案等）、动力域（BMS 及其他车载 功率电子产品）。 营收上看，2022 年以来公司汽车安全业务恢复增长，汽车电子业务则长期稳健。 1）汽车安全方面：2018 年公司并购日本高田资产，随后全球资产整合导致营收下滑， 尤其是 2019 年末延锋百利得分拆导致 2020 年汽车安全业务营收同比降幅高达 29.6%， 2022 年以后公司汽车安全营收逐渐回升。具体而言：2021~2024 年公司汽车安全收入 CAGR 为 6.1%，其中 2024 年公司汽车安全业务实现营收 386.2 亿元，同比增长 0.2%，占 比达 69.1%。 2）汽车电子方面：2018 年以来公司汽车电子业务营收总体向上，2024 年营收小幅下 滑考虑为海外市场轻型车销量及电动化渗透率不达预期影响。具体而言：2021~2024 年公 司汽车电子业务收入 CAGR 为 9.3%，其中 2024 年公司汽车电子业务实现营收 166.0 亿 元，同比降低 1.1%，营收占比达 29.7%。
公司在被动安全、座舱域控系统等领域已实现较高份额。根据弗若斯特沙利文： 1）2023 年公司被动安全实现营收 364 亿元，全球市占率（收入口径）约为 23.1%， 居第二位，第一名市占率为 46.8%，其中公司被动安全在中国市场实现营收 80 亿元，中国 市占率（收入口径）约为 23.8%，第一名市占率为 44.0%； 2）2023 年公司座舱域控系统实现营收 54 亿元，全球市占率（收入口径）约为 10.3%， 居第四位，前三名市占率分别为14.2%、11.3%、10.9%，其中公司座舱域控系统在中国市 场实现营收 23 亿元，居第二位，第一名市占率为 23.7%。 但从未来营收结构优化的角度，我们仍有三点值得跟踪、关注： 1）公司汽车电子业务能否恢复成长。2024 年公司汽车电子收入微降。 2）公司汽车安全业务毛利率能否接续上修。公司汽车安全业务毛利率从 2021 年的 8.5%提升至 2024 年的 14.8%，但较汽车电子业务仍低约 5pct。 3）公司国内营收占比能否提升。2024 年公司国内营收占比仅为 25%，但 2020 年以 来，公司国内业务毛利率较国外业务约高 4pct 以上，同时国内汽车市场较欧美而言景气度 更高，所以国内营收占比增加有利于优化公司创收、盈利能力。
以上三点线索能否逐步兑现？ 第一，2024 年公司汽车电子营收下滑的动因之一是海外市场（尤其德国市场）电动化 不及预期，2025 年一季度欧洲市场见改善迹象。根据芝能汽车， 1）2024 年【欧盟+欧洲】市场纯电动汽车销量为 199.31 万台，同比降低 1.28%，其 中英国、德国、法国同比增幅为 12.3%、-27.39%、-2.55%，【欧盟+欧洲自由贸易联盟+英 国】市场插电混动汽车销量为 95.21 万台，同比降低 3.90%； 2）2025 年一季度欧洲市场新能源汽车销量有所修复，其中德国、英国、法国、意大 利、西班牙市场纯电动车销量同比增幅分别为 38.9%、42.6%、-7.0%、72.4%、50.9%， 插电混动汽车销量同比增幅分别为 41.6%、26.1%、-47.8%、28.5%、29.5%。长期逻辑 而言，欧洲地区的碳减排考核是电动化推进的核心驱力之一，例如：欧盟 2025 年碳排放 目标较 2021 年低约 15%（后续放宽至：将车企满足碳排放目标的时间从一年延长至三年）， 预计这是德国电动车市场同比大幅上修的主要推力之一；英国则施行零排放汽车（ZEV） 法规，要求 2024 年以后销售新车至少 22%是零排放车辆，2030、2035 年这一比例将分别 达 80%、100%。
第二，2022 年以来公司产能优化举措已见成效。2021~2024 年公司汽车安全毛利率 分别为 8.49%、9.14%、12.77%、14.81%，2025Q1 约为 15.6%，分阶段来看： 1）2022 年：①产品销售更加顺价，积极推进客户沟通补偿；②提高零部件自供比例， 2022 年均胜安全湖州的三期扩建项目已经顺利竣工并投产，火药、气囊用气体发生器关键 开发能力建设完成阶段性目标； 2）2023 年：持续推动产能向低成本地区转移，如中国。2023 年公司汽车安全合肥新 产业基地第一期项目已经于报告期内正式完工投产； 3）2024 年：强力推进欧洲地区业务整合（尤其是在德国），2024 年公司将罗马尼亚 方向盘的相关产能转移至摩洛哥工厂，将欧美安全气囊的相关产能转移至菲律宾工厂。多 措并举下，2025 年一季度公司汽车安全毛利率约提升 1.9pct 至 15.6%。未来公司或将持续 推动欧洲、美洲产能优化。 第三，2022 年以来公司国内新增订单占比逐渐提升至 40%以上，未来这部分订单将 逐渐放量。
2022 年以来公司营收稳健上修。2019 年公司分拆延锋百利得（汽车安全公司）、2021 年子公司均胜群英出表（2024 年末控股香山股份后重新并表）等资产整合事件均对公司营 收形成短期冲击，2022 年以后公司收入逐渐恢复。2024 全年公司实现营收 558.6 亿元， 同比提高 0.2%，2021~2024 年 CAGR 达 6.9%。虽然 2024 年公司营收受欧美汽车销量下 降影响放缓，且欧美轻型车销量下行趋势延续到了 2025年一季度，但受益于公司并表香山 股份（2025Q1 贡献营收 14 亿元左右）、欧洲电动车销量修复利好公司汽车电子业务， 2025 年一季度公司营收同比增长 9.8%至 145.8 亿元。 2020 年以来公司年新获订单金额总体上行，有力保障公司持续成长。2024 年公司汽 车安全+电子新获全生命周期订单 839 亿元，同比增加 102 亿元，其中汽车安全、电子分 别新获订单 574、265 亿元，汽车安全新获订单总额创历史新高。订单结构来看，公司持 续加码新能源业务。2022 年以来，公司每年新定点项目中有超 55%为新能源车型业务。
2022 年以来公司归母净利总体改善，未来大额商誉减值或重组费用支出风险或较小。 1）为整合日本高田资产和 KSS，2021 年公司对汽车安全事业部一次性计提减值约 20.2 亿元，导致当年归母净利亏损 37.5 亿元，此后公司未出现商誉减值情况，资产减值体 量亦较小，2022~2024 年公司资产减值损失分别为 0.49、1.25、2.48 亿元。伴随公司资产 整合顺利、经营情况向好，归母净利从 2022 年的 3.9 亿元稳步增至 2024 年的 9.6 亿元。 2）2024 年由于欧洲工厂关停导致重组费用高增，公司归母净利有所下行，但扣非归 母净利同比增长 27.7%。2024 年公司重组费用（计入非经常性损益部分）为 5.5 亿元，同 比增加 204.2%。目前看公司重组费用有所收敛，2025 年一季度公司重组费用（计入非经 常性损益部分）为 0.19 亿元，同比下降 26.7%。综合影响下，2025Q1 公司实现归母净利 3.4 亿元，同比提升 11.1%。
近年公司期间费率有所上行。2024 年由于公司重组费用大增，致管理费用率同比提升 0.8pct 至 5.5%，带动期间费用率同比增长约 1pct 达 12.7%。2025Q1 虽然公司重组费用下 降、管理费用率同比基本持平，但由于部分新业务订单进入研发量产阶段、长期借款增加， 2025 年一季度公司研发费用率、财务费用率、销售费用率同比分别增长 0.9pct、0.4pct、 0.5pct，带动期间费用率同比提高 2.1pct 至 13.7%。 盈利能力方面： 1）得益于海外产能优化、汽车安全自供比例提升，2022 年以来公司毛利率稳步上行。 具体而言，公司全口径毛利率从 2021 年的 11.6%提升至 2024 年的 16.2%。2025Q1 公司 实现全口径毛利率达 17.9%，同比增长 2.6pct，其中汽车安全、电子分别约提高 1.9pct、 2.1pct 至 15.6%、21.2%。 2）由于毛利率、期间费用率协同上行，近年公司归母净利率保持在 2%左右。其中 2024 全年、2025 年一季度公司归母净利率分别为 1.7%、2.3%。 3）对标同业，公司汽车安全业务毛利率仍有提升空间。若以全球被动安全龙头奥托 立夫为目标，则公司汽车安全毛利率仍有 3~4pct 的提升空间，天花板或在 18%上下。同 时，我们以德赛西威、华阳集团、经纬恒润-W 为汽车电子可比公司（均为国内汽车智舱、 智驾零部件 Tier 1），发现公司与可比同业的汽车电子毛利率基本相当，保持在 20%左右。
1.4 并表香山：强化“豪华饰件+空气管理+充配电+飞行汽车”四大布局
2024 年末公司成功并表香山股份，2025 年通过定增认购继续增持。2020 年公司出售 均胜群英（主营豪华智能内饰、空气管理系统、新能源充配电等）部分股权给香山股份 （此前主营衡器业务），导致均胜群英从公司出表，2023 年以来公司持续增持香山股份股 权，并于 2024 年末形成控股。截至 2025 年一季度，公司直接持有香山股份约 30%股权。 2025 年 4 月，香山股份发布定向增发公告，均胜电子为主要认购人，定增完成后预计公司 持有香山股份股权达 43.95%。 控股香山可强化公司豪华内饰、空气管理系统、新能源充配电、飞行汽车等方面布局。 1）豪华内饰+空气管理系统：统归智能座舱部件业务，其中豪华内饰具体为真木/真铝 /碳纤维表面饰件和智能内饰，已进入 BBA 等豪华车供应链；空气管理系统则主要为空调 智能出风口，如旋钮/屏幕/语音/手势控制出风口，该类产品为全球龙头，2019~2023 年连 续 5 年实现国内市占率第一、全球第二，获评国家级制造业单项冠军。2021 年以来，香山 股份智能座舱部件营收总体上行，2024 年达 41.0 亿元，同比微降 0.7%。2）新能源充配电：包括智能充电桩以及 BDU/PDU 等车内充配电单元。伴随新能源汽 车持续成长，香山股份新能源汽车配件、充配电业务营收从 2021 年的 2.3 亿元增至 2024 年的 9.9 亿元，但近年增速有所下滑，2024 年同比增幅仅为 4.5%。 3）飞行汽车：公司已取得小鹏汇天飞行汽车高压充配电产品的定点生产权，预计 2026 年进入量产阶段。 4）衡器：为香山股份收购均胜群英股权前的传统业务，包括人体秤/厨房称等家用衡 器、电子计价称等商用衡器，目前香山股份衡器营收占比不高，约为 13%。2024 年香山股 份衡器业务营收达 7.7 亿元，同比增长 14.3%。
外资（合资）车企客户汽车销量下降影响香山股份智能座舱部件、新能源充配电业务 营收增速下滑。主要客户方面，香山股份是梅赛德斯奔驰、宝马、奥迪等豪华车客户的 Tier 1，亦（曾）是大众 MEB 平台智能品牌充电桩国内独家供应商，与外资（合资）车企 绑定较深。但 2024 年以来，豪华车全球销量、电动化均不达预期。具体而言，2024 年 BBA 全球销量为 585.5 万台，同比下滑 5.4%；BBA+大众品牌纯电动车（BEV）全球销量 为 146.3 万台，同比降低 3.8%。
针对未来香山股份基本面改善，我们可以期待、跟踪以下几点： 1）墨西哥新能源车智能座舱部件产能提升项目有望加速放量。2023 年香山股份发行 可转债，融资项目之一为墨西哥工厂扩建，该项目主要为全球头部新能源车企提供饰件产 品，建设期预计为 1 年。项目建成后，公司将新增新能源车饰件产能 39 万件/年。我们预计香山股份墨西哥工厂以供应美国市场为主，而相较欧洲市场，美国市场电动化推进较快。 根据美国运输部，2021 年以来，美国新能源汽车销量持续增长，其中 2024 年达 156.9 万 辆，同比提升 7.6%。 2）香山股份逐渐拓展国内自主品牌/新势力客户。目前国内汽车景气度较海外高，且 格局有向自主品牌/新势力集中趋势。当前香山股份已进入比亚迪、吉利、蔚来、理想、小 鹏、赛力斯、江淮等自主品牌/新势力车企供应链，但国内营收占比仍不足 50%，未来提升 空间广阔。 3）香山股份与公司在智能座舱方面可产生协同效应。在公司最新发布的 JoySpace+ 沉浸式智能座舱方案中，香山股份提供了智能空气管理系统（隐藏式电动出风口）、智能氛 围灯、智能环保内饰等部件的核心设计。 4）香山股份与小鹏汇天的 eVTOL 定点项目持续推进。
重视香山股份毛利率较高，并表后对公司整体盈利能力的改善作用。2024 全年香山股 份实现营收、归母净利分别为 59.0、1.6 亿元，同比增幅为 2.0%、-3.7%；2025 年一季度 香山股份营收、归母净利则分别下降 2.9%、49.1%。但同时，香山股份毛利率表现要优于 均胜电子。2024 年香山股份智能座舱部件毛利率为 23.8%，高于均胜电子汽车电子毛利率 （20%左右）；香山股份全口径毛利率为 24.2%，同样高于均胜电子整体毛利率（约 16%）。
