营收端增速优于业绩端，专业服务与教育板块表现更佳。
国内游：出行市场韧性较强，上市景区业绩表现分化
24 年文旅出行市场韧性十足，25 年五一假期量升价稳。在 23 年出行需求报复性释放的高基数下， 24 年以来旅游市场持续回暖，出行人次稳步增长。24 年国内旅游总人次 56.15 亿人次，同比+14.80%， 恢复至 19 年同期的 93.49%；实现旅游收入 5.75 万亿元，同比+17.12%，恢复至 19 年同期的 100.51%。 假期旅游市场繁荣度高，据文旅部数据，25 年五一假期期间全国国内旅游出游共 3.14 亿人次，同比 +6.4%，恢复至 19 年的 128.8%；实现国内旅游收入 1802.69 亿元，同比+8.0%，恢复至 19 年的 122.6%； 客单价为 574.11，同比+1.5%，恢复至 19 年的 95.14%。
传统热门景区热度不减。五一假期期间，祥源文旅旗下景区共接待游客 62.36 万人次，同比+51.79%； 黄山风景区共接待 14.7 万名游客，同比+13.7%。九寨沟景区共接待 15.49 万人次，同比+40.56%；九 华山共接待游客 23.42 万人次，同比+29.93%。宋城演艺旗下的 12 大《千古情》共演出 379 场、同 比+24%，接待游客 210 万人次、同比+26%；杭州、西安、广东等项目的单日场次均创下新高。
跨境游：跨境游景气度高企，政策红利持续释放
入境游：受益于免签红利及航班运力修复，入境游市场恢复迅猛。截至 24 年底，中国对 38 个国家 实行单方面免签政策，加上实施互免的 25 个国家，共 63 个国家可免签来华。据文旅部数据，24 年 我国接待入境游客 1.32 亿人次，同比+60.8%；收入为 942 亿美元，同比+77.8%，分别恢复至 19 年 同期的 91%和 71%。其中外国游客 2694 万人次，通过免签入境外国人 2012 万人次，同比+112%。 据国家移民管理局数据，25Q1 入境外国游客 921.5 万人次，同比+40.2%。其中免签入境 657 万人次， 占比达到 71.3%。
离境退税政策升级，助力释放入境消费潜力。2025 年 4 月 8 日，国家税务总局发布《关于推广境外 旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，将离境退税的“即买即退”服务从试点推广至全国。 4 月 26 日，商务部、财政部、文化和旅游部等 6 部门联合发布《关于进一步优化离境退税政策扩大 入境消费的通知》，通过提高退税额度、优化操作流程、下调退税起点、增加产品供给、扩大相关 门店等实质性举措，助力提升境外游客的消费体验。此前，“即买即退”政策已经在四川、上海、北 京、广东、浙江等地开展试点，对入境消费拉动明显。25Q1 四川 400 多家离境退税商店办理离境退 税境外游客数量同比+204.78%，销售金额同比+200.91%，办理退税额同比+211.64%；北京 1100 多 家离境退税商店开具离境退税申请单份数同比+128%，离境退税商品销售额同比翻一番。随着退税 政策的全面升级与拓展，有望与免签入境形成协同效应，撬动入境游客的消费需求。
出境游：人次接近疫前水平，目的地结构保持稳定。据中国旅游研究院数据，2024 年我国公民出境 游市场达到 1.46 亿人次，接近 2019 年水平。目的地仍以近程为主，以东南亚和东北亚等区域为代 表的周边目的地保持较高热度。在排名前二十的出境旅游目的地中，选择中国港澳台地区的比例最 高，占比 30.0%，其次为东南亚区域：占比为 14.7%，第三位是日韩为主的东北亚地区：占比为 10.6%。 随后是北美地区：占比为 8.7%，主要目的地是美国。欧洲目的地占比为 6.7%，大洋洲区域占比为 2.5%。
酒店行业：RevPAR 同比承压，开店拓张与中高端化转型持续推进
市场逐步迈入存量优化，头部酒店公司拓张与中高端转型战略不变。在地产行业整体调整的背景下 酒店投资性价比相对较高及现金流相对较好，酒店仍是部分投资人关注的方向，存量优化与连锁市 场仍受青睐，多类酒店管理公司也在扩张自身管理规模。截至 24 年底，锦江、华住、首旅的总门店 数分别为 13416/11025/7002 家；签约但尚未开业的门店数量分别为 4059/3013/1743 家；储备店数量 整体表现平稳。2024 全年锦江、首旅、华住新开门店 1515/2430/1353 家，新开酒店数皆完成全年各 自新开店目标。与此同时，三大酒店集团仍在坚持中高端转型路线，截至 2024 年底，锦江、首旅、 华住的中高端酒店数占比分别为 61%、29%、49%， 中高端客房数占比分别为 68%、42%、59%， 同比环比均在提升。
出行需求略有承压，RevPAR 同比略降。2024 年休闲出游需求仍保持高景气运行，但商务出行市场 承压，致使酒店商务客源需求恢复有待提高，该影响作用在酒店市场 RevPAR 等数据上，使得 2024 相关数据有所承压。据酒店之家数据，2024 年国内酒店的整体 RevPAR 为 118 元，同比下降 9.7%； Occ 为 58.8%，同比下降 2.5pct；ADR 为 200 元，同比下降 5.8%。从酒店集团经营数据来看，2024 锦江、首旅（不含轻管理）、华住全部店 RevPAR 分别同比减少 5.8%/3.2%/2.9%；ADR 分别同比下 降 4.4%/2.3%/3.3%；OCC 分别同比减少 0.9pct/0.6pct/0。
首旅酒店： 经营韧性良好，盈利同比增长。2024 年公司实现营业收入 77.51 亿元，同比-0.54%；实现归母净利 润 8.06 亿元，同比+1.41%；实现扣非归母净利润 7.33 亿元，同比+1.92%，归母净利略有增长。分业 务看，酒店业务收入 72.35 亿元，同比-0.58%，利润 8.93 亿元，同比+3.48%；景区业务收入 5.16 亿 元，同比+0.07%，利润 2.27 亿元，同比-7.13%。公司全年来看，在承压的市场环境下，公司经营业 绩较为稳健。此外，经营数据方面，公司全部酒店 RevPAR、OCC、ADR 分别同比-4.7%、-1.4pct、 -2.6%，如剔除轻管理后 RevPAR 跌幅会更小，公司酒店整体数据表现虽下滑但下跌幅度好于市场环 境，体现出一定经营韧性。
门店质量提升，2025 开店目标扩大。公司全年新开店 1353 家，同比增长 12.5%，达成全年开店目 标。此外，伴随重视标准管理酒店质量、管理提质升级以及先前老旧门店逐步出清，全年关店数减 少下净开店数有较好增长，全年净开店 739 家，同比增长 163.9%；其中标准管理酒店净开 360 家， 同比增长 291.3%，整体开店质量有明显提升，或对后续长期发展奠定良好基础。公司也在推动中高 端化高质量发展，全年新开中高端酒店 412 家，同比增长 45.6%，酒店数量占比同比提升 1.5pct 至 29%。展望 2025 年，公司提出 1500 家新开店目标，较 2024 年的 1200-1400 家目标进一步扩大。
锦江酒店： 业绩略有承压，海外经营情况仍待改善。2024 公司实现营业收入 140.63 亿元，同比-4.00%；实现归 母净利润 9.11 亿元，同比-9.06%；实现扣非归母净利 5.39 亿元，同比-30.32%，业绩上受市场环境 影响略有承压。酒店经营上，公司境内有限服务酒店 RevPAR、OCC、ADR 分别同比-5.78%、-0.93pct、 -4.44%，全年 RevPAR 为 2019 年度的 100.13%，拆分至季度后分别为 19 年的 101.02%、101.44%、 103.15%、95.21%。境外方面，卢浮集团仍在持续成本控制和优化债务结构，但仍有一定拖累，2024 年实现收入 5.56 亿欧元，同比-1.80%、实现归母净利润-0.57 亿欧元，同比亏损略增。
门店数量稳健增长，中高端战略逐步推进。公司 2024 新开店数量达 1515 家，达成计划的 1200 家目 标。公司中高端战略不断推进，其有限服务酒店中高端酒店数量和房量占比分别为 60.51%、67.85%， 同比皆有提升。会员方面，24 年底已有有效会员总数 2.05 亿人。展望 2025 年，公司预计新开门店 1300 家，实现收入增长 2-7%。
餐饮行业：市场增长放缓，关注市场竞争与下沉
24 年需求缓慢释放，行业回归常态化增长。24Q1、Q2、Q3 、Q4 社零餐饮收入分别为 1.34 万亿元、 1.28 万亿元、1.32 万亿元、1.63 万亿元，分别同比增长 10.78%、4.96%、3.10%、3.28%；限额以上 餐饮收入分别为 3551 亿元、3641 亿元、3845 亿元、4260 亿元，分别同比增长 15.86%、15.06%、 10.75%、16.57%。在经历了 23 年市场快速回暖后，24 年餐饮市场收入增幅放缓，需求释放放缓， 步入常态化增长阶段。2025Q1，社零餐饮收入同比增长 4.33%，增势良好。
低价、竞争、下沉，共筑 2024 年行业基调。自 23 年开始，餐饮市场多品类、多品牌人均消费已呈 现下行趋势，性价比消费受到消费者青睐。据中国连锁经营协会和美团研究院数据，2024 年用户的 人均堂食订单量同比增长了 15.4%，但由于消费预期下降、竞争加剧和就餐场景变化等原因，同期 堂食平均单价同比下降了 10.2%。伴随消费者对于低价高质以及下沉市场的需求，多类餐企也在积 极主动调价、布局下沉市场。
同庆楼： 新开店投入与门店爬坡期影响短期业绩。公司 2024 年实现营业收入 25.25 亿元，同比+5.14%；实现 归母净利润 1.00 亿元，同比-67.09%；实现扣非归母净利润 0.94 亿元，同比-63.05%。除了 2024 年 “无春年”对于婚宴市场影响以及 2023 年同期门店拆迁支付补偿外，自身坚持大面积直营店扩张战略 也导致其短期开店费用增长、资本开支高、新店爬坡期亏损等，使其利润同比下降明显。2024 年全 年公司新开 8 家门店（餐饮四家、酒店四家），新增面积达 24.46 万平方米，长期来看，大面积门店 在完成爬坡期后有望获得更好的利润贡献能力。此外，2025 年农历“双春年”到来后，3 月起公司经 营业绩呈现明显回升，期待全年可实现良好增长。
餐饮、宾馆、食品三轮驱动。1）餐饮：2024 年公司餐饮业务新增门店 4 家，其中 3 家酒楼、1 家婚 礼宴会店，2024 年还进行了 10 家老旧门点的升级改造。期待 2025 年“双春年”对于公司婚礼宴会业 务领域的助推作用。2）宾馆：富茂酒店在 24 年底已实现 11 家开业酒店，2024 年新开 4 家，并进入 上海、杭州等重点城市，其全服务品牌酒店影响力有望逐步提升。3）食品：公司食品业务持续推陈 出新，研创各类新产品，并且完善多渠道合作。其收入也保持高速增长态势，2024 实现销售收入 3.11 亿元，同比增长 85.52%，未来增长可期。
离岛免税：海南客流稳定增长，Q1 免税销售边际改善
海南客流稳定增长。受益于居民出游热情高涨，以及海南进出港吞吐量和便捷程度的提升，海南省 的客流实现稳步增长。24 年海南全省接待过夜游客 6782.59 万人次，yoy+6.0%；25Q1 接待过夜游客 2116.99 万人次，yoy+4.4%。
25Q1 离岛免税销售呈现改善趋势，客单水平同比有所回升。24 年离岛免税销售额为 309.4 亿元， yoy-29.3%，购物人次为 568.3 万人次，yoy-15.9%；客单价 5444.31 元，yoy-15.9%。24 年离岛免税 市场整体承压，无论是购物人次还是客单水平都出现下滑。25Q1 销售额、购物人次、客单价同比分 别-11.4%、-27.8%、+22.7%。Q1 销售额的降幅环比有所收窄，且客单水平同比显著回升，我们预计 一方面得益于销售结构逐步向高价商品过渡，另一方面得益于海南政府发放消费券对消费的拉动。
口岸免税：受益于跨境客流修复，口岸免税销售加速回暖
境外航班客流量持续修复，口岸免税销售加速回暖，从重点机场来看，截至 3 月末，上海浦东机场、 北京首都机场、广东白云机场境外航线的吞吐量分别已恢复至 19 年同期的 92.39%/57.99%/86.83%。 据航班管家数据，截至 3 月末，全国国际航班的执飞量已经达到 53993 架次，恢复至 19 年的 85.5%； 境外航线的旅客吞吐量已恢复至 19 年的 96.8%。随着国际航班运力的恢复以及免签政策利好的不断 释放，国际客流逐步回升，带动机场免税销售回暖。
市内免税：新政靴子落地，期待市场扩容
新政靴子落地，市场扩容可期。2024 年 8 月财政部等部门印发了《关于完善市内免税店政策的通知》， 宣布自 2024 年 10 月 1 日起，现有 6 家市内免税门店实行新政，现有 13 家外汇商品免税店转型升级 为市内免税店，并将在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州 8 个城市各新设 1 家门 店。截至 25 年 1 月末，8 个新增城市招标工作已经结束，目前均进入了门店改造和筹备开业的环节。 1）市场增量：相比此前的市内免税政策，新政适用的购物对象拓宽至国人，且无额度限制，并将在 相较口岸店租金更低的物业下经营，各免税商有望积极参与经营。短期内，市内渠道作为全新的销 售场景，消费者习惯需要经历一定的培育期；中长期来看有望进一步截流海外消费。 2）竞争格局：新政规定，现有的归国补购门店和离境市内门店均将实行新政，目前已开业门店基本 均由中国中免以及参股子公司经营，尤其是北京、上海两大重点城市不会新设门店，中免在市内渠 道具有先发优势。目前 8 个新增城市中已有 6 个新项目由中免中标，2 个由王府井中标，强者恒强 趋势愈发显著。
中国中免： 24 年业绩整体承压，25Q1 业绩降幅收窄。24 年公司实现营收 564.74 亿元，同比-16.38%；归母净利 润 42.67 亿元，同比-36.44%。25Q1 公司实现营收 167.46 亿元，同比-10.96%；归母净利润 19.38 亿 元，同比-15.98%。24 年受制于消费力恢复较缓，海南地区游客被东南亚等地分流，公司业绩整体承 压，但公司在海南地区表现优于行业，据公告，24 年公司在海南离岛免税市场的市场份额同比提升 近 2pct。25Q1 公司业绩降幅收窄，营收降幅与海南离岛免税销售降幅基本一致，后续有望逐步企稳， 盈利水平有望逐步优化。 口岸免税销售实现大幅增长，积极布局市内免税有望贡献增量。24 年公司境内出入境免税门店销售 实现大幅增长，日上上海 24 年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。公司全力推进原有市 内免税店转型升级，24 年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨 6 家经营协议签署并实现大 连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津 6 家新增城市市内免税经营权， 有望持续贡献增量。
王府井： 受终端消费市场变化影响，24 年公司业绩承压。24 年公司实现营收 113.72 亿元，同比-6.97%；归母 净利润 2.69 亿元，同比-62.14%。25Q1 公司实现营收 29.85 亿元，同比-9.76%；归母净利润 0.56 亿 元，同比-72.43%。24 年公司业绩下降主要受终端消费市场变化，以及公司目前处于业态迭代的关键 期和新业态发展的培育期共同影响所致。分业态来看，受消费趋势和基数影响，奥莱/免税逆势上行， 营收同比增长 6.1%/33.2%，购物中心/专业店/百货压力仍存，收入同比分别-2.8%/-3.7%/-14.8%。 免税业态逐步完善。25 年 1 月哈尔滨机场王府井免税店对外营业，成为公司旗下首家对外营业的口 岸免税项目。 此外公司已经于 24 年 12 月中标武汉市内免税店项目、25 年 1 月中标长沙市内免税店 项目，免税渠道布局进一步丰富，至此，公司已初步搭建涵盖离岛免税、口岸免税、市内免税的完 整免税业务体系。
人服行业：复苏压力仍存，灵活用工等新模式逆势增长
失业率数据平稳运行。据国家统计局，24M1-25M3 全国城镇调查失业率区间为 5.0%-5.4%，整体平 稳运行。24H2 中央层面首次出台“二十四条”力求从多方面保障并促进就业，伴随经济复苏和政策发 力，期待就业形势可以进一步好转。 整体压力仍存，劳动力需求不足。根据中国就业研究所 2025 年第一季度中国就业季度分析会， 2025Q1CIER 指数同比环比均下降，且预计 2025Q2 指数将低于 Q1，且仍低于 2024 同期水平。分地 区看，各地求职竞争程度同比均上升。期待后续政策发力下，可以改善用人方招聘需求。
灵活用工&外包：需求与供给共同推动其规模逆势增长。在宏观环境不确定性因素的影响下，外包 与灵活用工等模式可以帮助企业更好把控人力资源成本，灵活匹配用人需求，因此受到多类企业青 睐。据中研网，2017-2024 年我国灵活用工市场规模由 3081 亿元增长到 17251 亿元，7 年平均增速 26.6%。
科锐国际： 业绩韧性强，增势良好。据公司公告，2024 年公司实现营业收入 117.88 亿元，同比增长 20.55%； 实现归母净利润 2.05 亿元，同比增长 2.42%；实现扣非归母净利润 1.39 亿元，同比增长 3.57%，全 年毛利率达 6.36%，净利率 1.74%。2025 年一季度实现营收 33.03 亿元，同比增长 25.13%；归母净 利润 5778.39 万元，同比增长 42.15%；扣非归母净利润 4619.63 万元，同比增长 103.24%，一季度实 现毛利率 5.52%，净利率 2.07%。2024 全年和 25Q1 都实现了收入与利润的良好增长。
灵活用工高质量增长，技术赋能业务发展。公司 2024 全年灵活用工业务同比增长 22.42%，且技术 与研发类岗位是公司外包业务的核心增长领域，2024 年及 25Q1 在职结构占比约 68%。2024 年招聘 类业务仍有所承压但跌幅收窄，期待未来可以回暖。技术方面，公司持续进行技术投入，2024 年技 术总投入 1.69 亿元，用于内部信息化建设及数字化产品开发升级方面，技术升级对于内部可提高公 司人效，对于业务则持续升级优化了其相关产品。公司已经持续迭代技能和照片的行业级预训练语 言模型，发布 AI 匹配系统并在其禾蛙等产品中加以运用，平台业绩和效率有较大幅提升，2024 年 禾蛙生态交付岗位同比增长 117.64%。
24 年出口稳定增长，企业出境参展热情高涨。2024 年，我国货物进出口稳定增长，外贸结构持续优 化，据海关统计，24 年我国货物贸易进出口总值 43.84 万亿元，同比+5.0%。其中，出口 25.45 万亿 元，同比+7.1%；进口 18.39 万亿元，同比+2.3%。企业参加境外展会的热情高涨，2024 年，中国贸 促会审批通过并实际执行出国展览项目 1166 项，参展企业 5.01 万家，展览面积 70.37 万平方米，同 比分别增长 29.4%、26.3%、23.0%。25 年政府工作报告中提出要“稳定对外贸易发展，加大稳外贸政 策力度”，贸促会也在全力支持企业境外参展办展。25Q1 已审批计划出国展览项 285 项，实际执行 出国展览项目 221 项，涉及 40 家组展单位和 30 个国家与地区，实际展出面积 8.65 万平方米，参展 企业达 6212 家。企业境外参展办展多出于外贸需求，后续建议持续关注中美关税协议对外贸市场的 影响。
24 年境内展览市场规模稳中有升。据贸促会数据，24 年我国境内共举办经贸类展会 3844 项，总展 览面积为 1.55 亿平方米。展会市场整体实现平稳运行，数量同比基本持平，展会面积同比增长 10.1%。
米奥会展： 24 年公司业绩承压，展会排期错位引发 25Q1 业绩下滑，合同负债同比增长。24 年公司实现营收 7.51 亿元，同比-10.01%；归母净利润 1.55 亿元，同比-17.55%。25Q1 公司实现营收 0.17 亿元，同 比-77.32%；归母净亏损 0.37 亿元，同比-864.17%。Q1 业绩下滑主要系公司部分展会举办时间调整 所致，24Q1 公司举办了印尼与越南两场自办展会，而 25Q1 未举办自办展会。截至 25Q1 末，公司 的合同负债为 1.93 亿元，同比+13.46%，后续业绩存在保障。 公司后续展会计划积极，外贸环境变化及政府补贴均有望推动企业参展需求。25 年公司计划的境外 自办展共 17 场，新增沙特阿拉伯 1 场，恢复印度市场至 2 场，日本增加 1 场至 4 场。此外，在中美 贸易摩擦升级的背景下，企业通过转口贸易以及开拓新兴市场的需求提升，参展需求有望提升。且 国务院及商务部出台多项政策支持境外自办展，明确加大对境外展会的补贴力度，降低企业参展成 本，公司作为境外展龙头有望受益。
兰生股份： 24 年会展集团超额完成业绩承诺。24 年公司实现营收 16.43 亿元，同比+15.58%；归母净利润 3.07 亿元，同比+11.44%。其中，会展集团超额完成业绩承诺，24 年实现营收 15.95 亿元，同比+17.11%， 扣非归母净利润 2.05 亿元，完成自愿性业绩承诺 1.336 亿元的 153.67%。25Q1 公司实现营收 2.32 亿元，同比 30.98%；归母净亏损 0.25 亿元。 聚焦优势资源，探索新兴布局。公司将围绕人工智能、低空经济、体育赛事、宠物经济、大健康等 方面加大投入力度。将威客引力打造成具有全球影响力的人工智能大会生态服务商、科技服务创新 平台。通过打造首届低空经济博览会、丰富体育赛事品牌矩阵、强化宠物博览会的区域布局等，为 公司的可持续发展探寻新的增长点。
