毛戈平是国内领先的高端美妆集团。公司于 2000 年由著名化妆师毛戈平先生创立，根据弗若斯 特沙利文的资料，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司。2003 年，公司首个专 柜入驻上海港汇恒隆广场，截至 2024 年底，公司品牌专柜遍布于全国 120 多个城市，包含 378 个自营专柜和 31 个经销商专柜。
公司处于高速增长期，盈利能力长期维持高水平。2021-2024 年，公司收入和归母净利润复合增 速分别为 35%和 39%。公司盈利能力维持高位，2021-2024年毛利率维持在 83%以上，归母净利 润率除了 2022 年以外，均超过 20%，明显领先同行竞争对手。
分产品来看，2024年公司彩妆、护肤和化妆技术培训及相关销售的收入占比分别为59%、37%和 4%；分渠道来看，2024 年公司线上和线下渠道收入占比分别为 48%和 52%，其中线上渠道收入 占比在过去四年持续提升；分品牌来看，MAOGEPING 和至爱终生是公司旗下的两大品牌，其中 MAOGEPING 是主要收入来源，2023 年收入占比高达 99%。
创始人毛戈平在彩妆领域享誉盛名，核心管理团队稳定。总裁宋虹佺于 2002 年加入公司，负责 主品牌运营及管理，其余核心高管为毛氏家族成员，汪立群（毛戈平妻子）任副董事长，汪立华 （汪立群弟弟）任副总裁，毛霓萍、毛慧萍（毛戈平的两个姐姐）也在公司关键岗位任职。 根据 2024 年报数据，毛戈平和汪立群（毛戈平配偶）在非上市股份和 H 股持股直接占比分别为 29.94%和 17.94%，另外毛戈平和汪立群通过帝景投资和嘉驰投资合计间接控制公司 1.91%的 H 股。其余家族成员如毛霓萍（毛戈平姐姐）、毛慧萍（毛戈平姐姐）、汪立华（汪立群的弟弟） 也有持股，各自占比都小于 10%，总裁宋虹佺持股小于 5%。
底妆品类布局完整，消费者口碑好，是毛戈平品牌成功的基石之一。在本土化妆品企业中，毛戈 平是少数专注底妆品类的龙头企业，公司推出了全套的粉底系列，包括妆前乳、遮瑕膏、粉底、 定妆粉和腮红，在各个细分品类上都有强势单品布局。我们认为，与彩妆的其他品类相比，底妆 产品对于消费者洞察、研发能力以及品牌知名度等方面的要求更高，同时消费者的复购率和品牌 忠诚度也更好，有一定的进入壁垒。 另一方面，作为国货品牌以及创始人对国人消费者的深刻洞察，公司产品更满足中国消费者独特 的肤质、面部结构和审美偏好。大单品角度，无痕粉膏是彩妆品类中的明星单品，2024 年实现 营业收入 4 亿元，占彩妆比重为 17.4%。
从 2008 年开始介入护肤品打开品牌成长新空间，是国货品牌中少有的护肤与彩妆双轮驱动成长 的品牌。公司从 2000 年成立开始做彩妆，从 2008 年开始延伸至护肤领域，至今已经实现呈现 “彩妆+护肤”均衡发展、双轮驱动的态势。2024 年公司彩妆和护肤品的销售占比分别为 59.3% 和 36.8%，在国货品牌中品类占比较为均衡，其中奢华鱼子面膜是护肤品类的首个明星单品 （2015 年推出），凭借彩妆品类积累下来的客户群迅速破圈，产品富含西伯利亚鱼子和人参精华， 具有滋养皮肤、紧致肌肤、抗衰老、恢复肌肤活力及强韧肌肤屏障的功效。2024 年明星大单品奢 华鱼子面膜收入超过 8 亿元，占护肤品收入比重约 56%。
2025 年新增香水品类，强调东方特色，发掘新成长点。2025 年公司在官网推出国韵凝香香水系 列，系列中三款产品分别为挚爱玫瑰香香水、香廷鸢尾香香水和国色牡丹香香水，产品定价均为 1,280 元。我们认为随着品类的逐步扩张，未来有望成为公司新的成长点。 2025 年 5 月，时值故宫博物院建院百年之际，博物院联合中外博物馆推出《乐林泉——中外园林 文化展》，随展特设有故宫文创空间。作为故宫文创唯一长期合作的美妆品牌，毛戈平品牌携气 蕴东方第 6 季节产品——闻道东方香水系列与郎世宁花鸟画作一起，打造花园幽香的新空间。此 次公司推出的“闻道东方”香氛系列以东方哲学为根基，通过 13 款香水诠释“自然之境”、“人 文之境”和“哲学之境”的三重美学境界。
我们认为公司介入香水领域对公司发展具有战略意义：1）香水从全球看，都是美妆品牌发展过 程中品类矩阵中的一颗明珠，从彩妆到护肤再到香水，实现了公司作为高端品牌在品类上的完整 性，也会有利于品牌高端形象的稳固。2）香水领域是美妆中海外品牌占领心智最强的赛道，公 司作为国货高端品牌强势介入香水领域，将带领品牌走向新的高度，同时进一步强化公司东方美 学的核心理念。与海外品牌香水的定位不同，公司的香水产品与其彩妆、护肤品一样，秉承其一 脉相承的东方美学理念，每瓶香水背后既融入了深厚的东方哲思，也埋藏着深厚的文化内核。香 水新品的推出将进一步强化公司东方文化品牌的标签。（3）虽然短期香水产品对公司业绩预计 贡献有限，但考虑香水赛道本身的成长性以及公司品牌的基础，中长期有望为公司贡献一定增量。 从行业数据来看，根据艾媒咨询的数据，2024 年中国香水市场规模预计为 250 亿元，2024-2029 年复合增速预计为 15.6%，未来发展潜力大。
另外需要指出的是，我们认为创始人一直主导产品设计和开发，坚持长期主义，是保障品牌可持 续发展的重要保障。基于对光影美学、东方美学以及美妆产品设计开发的深入洞察，创始人毛戈 平带领公司的产品设计和开发工作。公司组建了产品开发团队，包括艺术委员会（由化妆艺术培 训机构的化妆师组成，负责监督产品工艺）和核心研发团队（负责整个产品设计开发流程）。公 司的产品设计和开发流程精细且耗时。一般情况下需要 6 到 8 个月，部分限量版产品则可能要 10 到 12 个月。2024 年，公司就 MAOGEPING 及至爱终生共开发和升级了超过 100 个新单品。 截至 2024 年底，公司的产品开发团队有 57 名员工，其中 82.5%拥有学士及以上学位。团队成员 平均工作经验超 13 年，专业背景涵盖分子生物学、化学工程等领域，不少人还在跨国医药公司、 生物技术公司担任过领导职务，经验丰富。另外，公司的化妆艺术培训课程为产品开发团队输送 新人才，保障创新能力持续发展。
作为国内少有的国货高端美妆品牌，与品牌定位相契合，公司在渠道发展上也走了一条与其他国 货美妆品牌完全差异化的道路，虽然初始艰难，但公司走了出来，为同行树立了不一样的成功模 板。与其他同行不同，公司从品牌创立之初就选择中高端商场作为其渠道的主阵地，通过直营为 主的方式持续深耕，培育了粘性极强的客户群体，然后再反哺线上，通过发力线上实现与线下在 客群年轻化、区域下沉和覆盖度等方面的有效互补。 线下渠道来看，中高端百货为核心开店方向。截至 2024 年底，公司品牌专柜遍布于全国 120 多 个城市，包含 378 个自营专柜和 31 个经销商专柜。按 2023 年零售额计算，公司在中国百货商店 部分位列国货彩妆品牌第一。公司是第一家在高端百货商店设立专柜的高端国货美妆集团，目前 已在全国各地的高端百货商店设立专柜，如港汇恒隆广场、银泰、百盛、金鹰、王府井及伊藤洋 华堂，公司通过布局线下门店增强了品牌的形象及价值主张。 会员体系完备，提供高附加值的沉浸式和差异化的体验服务。与其他高端美妆品牌相比，毛戈平 对于线下到店客户的体验更为重视。从复购率来看，2024 年品牌整体复购率为 30.9%，其中线下 复购率为 34.9%。公司会员人数从 2021 年的 4 万人快速增长至 2024 年的 15.1 万人，年复合增 长率为 56%。
截至 2024 年底，平均每个线下专柜配备 7 个以上的美妆顾问，全国毛戈平品牌专柜共配备 2800 左右的专业顾问，是国货及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。
针对新到店客户，品牌柜台提供一对一试妆、半脸对比演示等服务。
针对会员客户，公司通过消费金额划分不同会员等级，包括美妆会员、风尚会员、白金会员 和至尊会员，提供 1、8、12 和 24 次妆容定制服务，有效提升了客户的品牌粘性。
近年因为宏观环境和行业流量变迁的因素，线下传统美妆渠道普遍承压，但公司在线下渠道始终 保持韧性增长。从同店数据来看，24H1 同比增速为 18.1%，我们认为可能的原因包括：
毛戈平的线下美妆顾问销售经验丰富，专业素质较高。每个毛戈平线下柜台均设有试妆座位， 美妆顾问将结合消费者的妆容，为消费者提供试妆、半脸对比演示，有效突出了毛戈平化妆 品的改造能力。
线下美妆顾问会根据每位顾客独特的皮肤类型、面部轮廓、皮肤状况和喜好，提供个性化建 议，不断完善消费体验。
公司会在专柜不定时举办各类化妆秀和活动，围绕品牌营造热情和参与感。举例来看，过往 化妆秀由公司的顶级化妆师现场演示，展示最新的技术和产品发布。这些活动有助于提升客 流量，为消费者创造难忘的品牌体验。
我们认为在新消费时代，线下渠道的场景和体验价值正在得到重估。除了销售产品、展示品牌形 象，与产品相配套的体验、服务和互动将成为线下渠道的重要作用之一。毛戈平长期坚持品牌的 专业度与线下渠道的服务深度充分结合，这也是公司产品线下复购率高达 35%、在中高端美妆去 年线下普遍承受压力的情况公司仍能保持韧性增长的核心原因之一。 4 月底毛戈平品牌专柜在杭州武林银泰百货重装开业，此专柜充分见证了线下渠道深耕和坚持长 期的消费者增服带来的力量。本次武林专柜全新专柜开业的亮点之一在于进一步增强了体验式服 务，其中护肤、彩妆的试妆区多达十几个。另外，毛戈平品牌美容坊也同步启用，未来为消费者 带去更高端、更长线、更丰富的品牌体验。我们认为杭州武林专柜的重装开业是一个缩影，也是 公司坚持线下深耕、坚持高端定位、坚持与核心客群深度连接和服务的品牌理念的生动体现。 5 月毛戈平美妆旗舰店落户杭州湖滨商圈，公司将以此尝试和探索文化传承、新科技带来的崭新 的消费体验。毛戈平以“东方美学”IP 为抓手，开展时尚艺术走秀等活动，增添步行街的时尚艺 术氛围，创始人希望该店铺能成为连接消费者与美的桥梁，作为消费者感受东方美的窗口。 公司在招股书中明确提到，将所得款项的 10%用于扩大线下渠道，包括：1）开设新品牌商店及 专柜；2）升级现有专柜，以提高客户的购物体验，具体举措如下表所示。除此以外，公司正在 进一步拓展顶级百货渠道，2024 年新入驻了武汉 SKP、成都 SKP、杭州大厦等更高端的商场， 为公司未来单店质量和品牌提升提供了新动力。
通过深耕线下，公司已成功为国货美妆探索出新的成长路径。另一方面，公司也在发力线上，通 过灵活高效的运营实现了与线上的充分互补，带动公司经营的更快成长。 线上直销渠道触达年轻消费群体，抖音渠道实施精细化管理。2021-2023 年，公司线上渠道收入 的复合增速为50%，高于线下的26.4%，其中线上直销是主要驱动力。按平台拆分来看，2022年 MAOGEPING 品牌天猫旗舰店、抖音小店和电商经销收入占比分别为 44%、28%和 26%，我们 推测后续年份抖音小店份额将持续提升。公司针对抖音渠道实施精细化运营，目前已开设毛戈平 官方旗舰店、美妆官方旗舰店、官方旗舰店护肤、官方旗舰店底妆、官方旗舰店色彩等账号，增 加大单品产品露出，助力线上渠道的快速增长。
小红书运营能力领先同行。截至 2025 年 4 月，公司在小红书上的粉丝数为 91 万人，大幅领先同 行品牌。2019 年，毛戈平发起了品牌专属话题“#给毛老师交作业#”，承接站内外流量，小红书 官方账号迅速涨粉。后期公司积极与达人合作，并通过品牌活动提升曝光度和话题性。 在严控线上折扣的背景下，品牌在线上与线下渠道的区隔，主要以产品规格来划分，具体来看： 1）线上产品规格小，价格低，服务年轻消费群体；2）线下产品规格大，价格高，服务重消费体 验的中高收入群体。另一方面，线上和线下渠道间也逐步产生了协同效应，两渠道的消费者互相 转化，巩固了品牌的市场地位。
