2025 年一季度建材样本企业收入降幅收窄，利润恢复增长，主要受水泥和玻纤拉动。.
我们选择 68 支股票作为业绩综述的股票池，分类为 6 个细分行业。我们将 A 股建材 行业分成水泥、玻璃、玻纤、早周期（主要是水泥产业链）、消费建材、新材料及其他六 大板块，我们从各板块中选择有代表性的上市公司综述其 2024 年年报及 2025 年一季报 的情况。样本公司合计 68 支股票，其中水泥板块 12 支、早周期 12 支、玻璃 9 支、消费 建材 18 支、玻纤 8 支、新材料等合计 9 支，详细股票池会在下文各板块梳理中涉及。 2024 年各板块均承压下滑。2024 年建材样本企业合计实现营业收入 6020.6 亿元， 同比下降 14.8%；归母净利润 224.3 亿元，同比下降 50.8%。样本企业净营运周期 20.2 天，负债率 46.5%，现金比率 89.7%，行业整体 ROE3.3%。68 支个股中，盈利个股 51 个，亏损个股 17 个。各子板块在 2024 年营收和利润均同比下滑，玻纤和消费建材营收 降幅稍低，水泥利润降幅稍低。
年频看，建材样本企业营收已较 2021 年下降 25.7%，归母净利润较 2021 年下降 77.3%。自 2021 年地产下行开始，建材样本企业已连续在 2022-2024 年承压回落 3 年， 营业收入自 2021 年 8099 亿元下降至 2024 年 6021 亿元，累积下降 25.7%；归母净利 润自 2021 年 988 亿元下降至 2024 年 224 亿元，累积下降 77.3%。
经营活动现金净流量下降，但净现比持续改善。2024 年样本企业经营活动现金净流 量 789.2 亿元，较 2021 年高点下降 37.7%，降幅小于行业归母净利润的降幅。2024 年 样本企业净现比 3.52，近三年间逐年上行。现金下降幅度小于利润下降幅度，我们认为主 要原因有三：1.行业风险控制及现金管理加强，现款现货占比逐步提高；2.近年仍有较多 信用减值损失/商誉减值损失等影响净利润，但并不影响现金；3.2021 年前后周期高点形 成的资本开支陆续计提折旧，折旧摊销金额逐年增加，影响利润但不影响现金流。
毛利率企稳，但费用率提升拖累下净利率仍未企稳。2024 年样本企业实现毛利率 20.5%，同比下降 0.6pct，2022 年毛利率大幅下滑后，近年总体企稳；但 2024 年费用 率 14.2%，同比提升 1.9pct，较 2021 年累积上升 3.4pct；在费用率持续上升的背景下样 本企业 2024 年净利率为 3.9%，同比下降 2.9pct，净利率较历史最高的 2020 年下降 11.7pct。毛利率企稳、费用率上升，一方面受益于成本的下降，另一方面或说明行业价 格竞争已相对缓和，但广告宣传费、管理费用等相对刚性的费用支出仍待消化，收入下行 阶段费用率被进一步抬高。
各类减值仍然需要关注。2024 年样本企业各类减值损失金额合计 88.6 亿元，减值规 模较 2021 年下降 34.8%，2024 年各类减值占营收比重约 1.5%，占归母净利润比重约 39.5%，减值对行业的利润侵蚀仍然相对严重。
年频看地产仍在寻底，高频数据已有修复趋势。与建材行业收入与利润连续三年下跌 相对应的。房地产销售面积、销售金额、新开工面积和竣工面积分别较 2021 年累计下降 45.7%、46.8%、62.8%、27.3%。2024 年下半年，在房贷首付比例下降、房贷利率下调、 限售限购政策陆续调整的背景下，房地产新房及二手房成交出现改善趋势，这一趋势延续 到了 2025 年一季度。
基建持稳有支撑。地产下滑阶段，基建为建材的需求提供了重要支撑。2024 年电热 气水、交运邮储、公用水利三项投资金额分别同比增长 23.9%、5.9%、4.2%，较 2021 年累计增长 81.8%、27.7%、15%。近年来专项债发行逐步前置，专项债发行规模逐步扩 大，新基建与传统基建并重，为经济稳增长提供了重要支撑。
2.1 水泥： 2024 年吨净利见底，2025 年逐步改善
2024 年底部信号显著。2024 年水泥板块营收 2721.4 亿元，同比下降 22.9%，相比 2021 年下降 40.49%；归母净利润 103.3 亿元，同比下降 36.5%，相比 2021 年下降 83.36%。水泥板块收入端连续四年下行，主要受房地产低迷等需求侧压力影响，叠加行 业产能过剩背景下价格竞争加剧，导致量价齐跌。利润端降幅大于收入端降幅，矛盾在于 成本压力难以通过提价向终端转嫁。
水泥板块在 2024 年盈利见底信号较明显。2024 年水泥板块进一步承压，全年水泥 产量 18.3 亿吨，同比下降 9.4%，较 2020 年高点下降 23.6%。2024 年水泥企业吨净利也降至历史较低位置，我们统计水泥板块 8 家主要 A 股上市公司平均吨净利 13.7 元/吨， 已经接近 2015 年的历史最低位置；其中海螺水泥吨净利仅 24.7 元，已低于 2015 年水平， 我们认为后续水泥企业维护吨净利意愿将逐步提升，价格战将逐步缓和。
2024 年水泥板块经营活动现金净流量下降，但净现比持续改善，资本开支下降自由 现金流改善。2024 年水泥板块经营活动现金净流量 448.03 亿元，较 2021 年高点下降 47.85%，降幅小于归母净利润的降幅，主要因为水泥企业历史上现金管理能力相对较强， 以及折旧摊销等非现金成本上升影响。值得注意的是，水泥板块近年资本开支保持下降趋 势，2024 年水泥板块整体资本开支合计 282.7 亿元，较 20212 年高点的 561.1 亿元已下 降近半，资本开支高峰已过，骨料、商混等产业竞争压力或逐步缓和。
资本开支大幅减少的背景下，水泥板块自由现金流改善显著，2024 年水泥板块自由 现金流 135 亿元，未来分红改善可期。海螺水泥、冀东水泥分别承诺了未来几年的分红比 例，上峰水泥和塔牌集团则承诺了分红金额，反映了自由现金流改善背景下水泥企业股东 回报意愿增强。
2024 年水泥板块毛利率稳中回升，但费用率提升拖累下净利率仍未企稳。2024 年样 本水泥板块实现毛利率 19.6%，较 2021 年下降 8.4pct，同比上升 2.5pct；2024 年水泥 板块净利率 3.9%，较 2021 年下降 11.0pct，同比下降 0.9pct。
Q1 水泥收入主动收缩，利润改善趋势已现。Q1 水泥板块实现营业收入 503.36 亿元， 同比下降 7.13%；Q1 水泥板块实现归母净利润-1.34 亿元，2024 年 Q1 亏损 13.7 亿元， 已大幅减亏 90.2%。受 2024Q4 水泥提价带动以及冬季错峰生产执行较好，Q1 全国水泥 均价较 2024 年同期改善较多。Q1 煤炭价格回落，水泥企业营业成本同比下降 12.79%。
Q1 水泥板块毛利率与净利率同比均有改善。Q1 水泥板块毛利率 18.83%，同比增加 5.27pct，Q1 水泥板块净利率-0.63%，同比增加 2.5pct。煤炭价格下行叠加水泥价格同 比回升，Q1 水泥企业毛利率与净利率均同比改善。
水泥行业观点： 1． 年频看水泥板块盈利见底确定性较高。周期角度看，水泥企业上市公司单吨净利 已较为接近 2015 年历史底部位置，进一步下降空间有限；企业盈利改善诉求较强，后续或更加倾向于维护价格以改善盈利，中长期维度，水泥行业将偏向于业 绩修复。 2． 季度看 Q1 延续盈利趋势，Q2 仍需观察。2024 年 4 季度水泥板块价格回升带来 了较好的盈利改善，这一趋势在冬季错峰执行较好的情况下延续到了一季度。但 二季度以来，错峰生产格局恶化，供给冲击增加，需求无显著改善的情况下盈利 或有压力。 3． 预计水泥行业仍然会在“盈利-份额”的抉择中波折前行，但盈利诉求或最终占优。 从 Q1 水泥企业的报表及量价拆分来看，销量收缩对份额表现不激进的企业获得 了更好的吨毛利改善，从而获得更好的利润弹性；而销量增长的企业吨价格和毛 利表现则相对较弱，利润弹性表现较弱。我们预计 2025 年水泥企业仍然会在盈 利与份额中寻求动态平衡，但出于国企考核、利润压力等原因，小幅度损失销量 改善价格推动盈利修复或仍将成为全年维度的最优选择。 4． 行业共识是水泥的关键。2024 年以来水泥行业经历多重利好：1.新版产能置换着 力解决超产问题，2.行业高层会议约定“短期加强错峰生产，中期促进区域整合， 长期推动产能出清”的发展路线，3.水泥行业纳入碳交易加强，行业碳约束提高 碳价值。但这些利好的兑现，仍需要行业逐步达成共识，实现供给侧的又一轮收 缩。 5． 长周期关注成本优势、第二成长曲线以及高股息。水泥行业多数中小企业已难以 维持盈利。头部企业具备成本管控、资源布局、骨料海外等业务扩张而具备一定 盈利能力与成长性。水泥行业新增产能困难，资本开支规模有缩小趋势，而过去 行业现金流量非常好，多数企业在手现金丰厚，部分水泥企业近年已逐步提高分 红比例，增厚资本市场回报。
2.2 玻纤：2024 年价格前低后高，改善延续至 25Q1
2024 年玻纤板块营收平稳运行，利润显著下滑。2024 年玻纤板块营收 556.03 亿元， 同比下降 2.05%；归母净利润 33.02 亿元，同比下降 47.00%。玻纤板块 8 家上市公司中， 中国巨石、国际复材、长海股份、宏和科技实现营收增长；宏和科技、再升科技实现利润 增长，国际复材、山东玻纤利润亏损。
2024 年玻纤板块盈利能力仍然承压，价格前低后高是主要原因。2024 年玻纤板块实 现毛利率 19.03%，同比下降 5.29pct；费用率 12.53%，同比下降 0.56pct；净利率为 6.50%，同比下降 5.64pct。玻纤板块毛利率仍然处于下滑趋势中，主要原因是价格仍然 处于周期相对低位，去年价格趋势整体前低后高，复价落实存在部分滞后。
2024 年玻纤板块现金流管理趋紧，资本开支收缩。2024 年玻纤板块经营活动现金净 流量 85.16 亿元，同比增长 13.5%，现金情况逆势改善；净现比 2.58，2022-2024 年玻 纤板块净现比逐年上行。净现比持续上行反映现金转化效率提升，部分抵消了净利润基数 收缩的影响。资本开支连续三年下降，表明玻纤进入产能消化与投资审慎阶段。
玻纤近年需求稳定增长，尤其是内需持续增长，产品结构逐步升级。根据玻纤工业协会， 2011 年至 2024 年，我国玻纤产量复合增速 8%，表观消费量需求增速 9%，外需占比从 38%下降至 25%左右，下降约 15pct，国内玻纤消费量持续增长。且玻纤需求结构持续改 善，根据玻纤工业协会，2024 年我国玻纤下游需求来源中，建筑基建、交通运输、电子电 器、能源环保、消费品占比分别为 25%、24%、18%、14%、8%；产品结构中，热固直接 纱产量 278.5 万吨、热塑纱 168.4 万吨、高模量纱 87.0 万吨、电子纱 80.9 万吨、合股纱 74.6 万吨、工业用毡布 66.7 万吨，高端产品高端需求应用持续提升。
2025 年 Q1 玻纤业绩同比优化，量价修复驱动盈利释放。2025 年 Q1，玻纤板块实 现营业收入 140.87 亿元，同比增加 25.24%；归母净利润 13.17 亿元，同比增加 165.05%；毛利率 22.57%，同比增加 4.28pct；净利率 10.03%，同比增加 4.82pct。玻 纤板块营收同比实现增长，主要因头部企业玻纤销售量恢复较多，且去年同期营收处于相 对底部，25Q1 均价改善。
2025 年一季度价格修复顺利。参考卓创资讯， 2025 年一季度缠绕直接纱 2400tex 玻纤均价 3884.0 元/吨，同比增长 22.4%；2025 年一季度 G75 电子纱和 7628 电子布均 价分别为 4.0 元/米和 8650 元/吨，分别同比增长 18.5%和 17.4%。一季度延续了 2024 年全年风电、热塑短切、合股纱产品等中高端产品增速较快的特点，风电纱因行业抢装影 响销量继续维持高增，内需增长同样更加显著。 关注特种玻纤布需求放量。低介电玻纤纱/玻纤布、低膨胀系数玻纤纱/玻纤布的需求 正在逐步提升，受益于 AI 服务器、5G、云计算等领域的快速发展，电子产品对传输速率 和传输损耗的要求进一步提升。作为覆铜板的基材的玻纤布，降低介电系数和膨胀系数对 电子产品整体提高效率有重要作用。国际复材及中材科技全资子公司泰山玻纤，在特种玻 纤布领域布局处于相对领先位置，一季度业绩改善部分体现了特种玻纤布的需求放量。
玻纤行业观点： 1． 需求持续增长可期。相较于其他建材产品，玻纤仍然具有产品性能升级、成本下 降、应用场景扩张的空间，产品仍然具备成长性，玻纤产量和销量仍然处于上行 通道中。 2． 新增供给量仍然较大，但释放节奏或相对缓和。近年玻纤产品供给压力增加， 2024 年价格逐步修复但仍处于历史底部位置，部分上市公司仍然亏损，行业向 上修复空间仍大。从上市公司报表的资本开支和在建工程看，玻纤行业产能投放 或将相对放缓，供给压力或逐步缓和。 3． 价格修复趋势有望延续。玻纤需求仍有成长性，尤其是中高端产品结构化需求增 长更显著，产能投放节奏相对缓和，2024 年部分上市公司仍然亏损，盈利诉求 正逐步加强，玻纤价格有望在 2025 年延续 2024 年修复态势。 4． 头部企业领先优势有望得到维持。头部企业在 Q1 的盈利修复较为显著，产品结 构和成本优势的领先在行业内仍然有效，玻纤行业或将维持强者恒强态势。
2.3 消费建材：需求仍承压，一季度零售端修复趋势较好
2024 年消费建材板块营收与盈利承压。2024 年消费建材板块营收 1439.92 亿元， 同比下降 4.6%，相比 2021 年下降 8.03%，营收累积下降幅度并不大，头部企业通过渠 道结构调整等方式维持住了营收规模。2024 年消费建材板块归母净利润 62.34 亿元，同 比下降 43.5%，相比 2020 年高点下降 56.70%。消费建材需求整体仍然承压，2024 年多 数企业营收与利润仍然下滑。但零售端的三棵树、兔宝宝、伟星新材、北新建材等韧性相 对较强。
2024 年消费建材板块经营活动现金净流量同比下降，但净现比持续改善。2024 年， 受营收与净利下滑影响，消费建材板块经营活动现金净流量 152.87 亿元，同比下降 19.26%。净现比连续四年走高，由 2021 年的低位逐年攀升至 2.45，超过历史中枢。
2024 年消费建材板块盈利能力持续缩减，费用与减值挤压致净利率创新低。2024 年 消费建材板块实现毛利率 26.02%，同比下降 1.57pct，较 2020 年高点下降 6.36pct； 2024 年净利率为 4.56%，同比下降 3.21pct，较 2021 年下降 8.01pct。2024 年消费建 材板块费用率走高，叠加减值影响，净利率降幅有所扩大。
2024 年消费建材板块各类减值增加，对利润侵蚀仍然严重。2024 年消费建材板块各 类减值损失金额合计 41.20 亿元，占营收比重约 2.86%，占归母净利润比重约 66.10%。 2021 年，下游出现大面积信用减值风险后，消费建材企业加强了现金回款管理，对工程 段业务逐步收紧。但不同企业对信用减值计提的时间，以及单项计提比例有所差异。历史 遗留的信用减值风险仍然在 2024 年持续存在，2021-2024 年消费建材板块各类减值损失 规模均在 40 亿元-50 亿元之间，减值影响仍未结束。
2025 年 Q1 消费建材板块营收同比稳定，盈利下行压力加剧。Q1 消费建材板块实现 营业收入 294.03 亿元，同比下降 1.69%，降幅较 2024 年年度有所收窄；归母净利润 15.08 亿元，同比下降 13.91%，降幅同样收窄。与 2024 年年度一样，同样是零售端占 比相对较高的伟星新材、三棵树、兔宝宝表现相对较好。
消费建材行业观点： 1． 消费建材行业承压但零售端韧性较强，看好公积金贷款利率下调后装修进一步活 跃。消费建材行业需求主要受房地产销售、竣工以及二手房成交及房地产重装修 影响。2024 年下半年以来，伴随房贷利率的下调，房地产成交持续活跃，一定 程度拉升了零售端消费建材的经营韧性。2025 年 5 月，央行再次下调公积金房 贷利率 25 个基点，有望在 Q2 及 Q3 进一步拉动房地产交易，从而带动建材需求。 2． 关注消费建材产能出清和盈利修复。房地产下行 3 年以来，行业竞争持续加剧， 上市公司报表营收下降，毛利率下滑，中小企业正逐步退出，产能出清或即将带 来行业盈利修复。 3． 关注存量翻新装修需求释放。我国有规模较大的存量房地产面积，随着时间推移 2005 年前建成的房子已达到 20 年左右房龄，重装修改善居住体验的诉求或将带 动消费建材需求改善。
