品牌考验电商运营，代工提效趋于集中.
保健品产业链分为上游原料供应、中游生产企业及品牌方、下游终端销售三大环节。保 健品上游主要为原材料企业，涵盖动植物提取物、中药材、生物制剂、化学药品等，企 业主要为产能扩张驱动的商业模式。中游为生产企业及品牌方，如自有产能的品牌商汤 臣倍健、养生堂，及代工企业仙乐健康、艾兰得、百合股份等。下游为消费终端，电商 渠道取代直销和药店渠道成为最大渠道，且占比持续提升。
代工模式高渗透率，品牌商集中于品牌运营。根据艾瑞咨询统计，中国保健品行业代工 渗透率超过 65%，而功能性食品领域因新消费品牌崛起且自有生产模式较少，代工渗透 率预计达 80%，代工模式在中国市场广泛渗透。我们认为保健品产业链结构将各个环节 进行高效分工，代工厂以丰富的产品剂型、规模化生产放大成本优势，提高产品迭代速 度；而品牌商则聚焦于独有配方研发和产品概念设计、市场和用户运营、品牌建设等。 在轻资产模式下品牌方进入门槛降低、市场反应更迅速、资源投入更集中，Wonderlab、 BuffX 等新锐品牌 3 年内迅速实现 0-10 亿元体量的跨越。 保健品行业利润空间充足，品牌商、代工厂均具备高盈利能力。保健品行业在高单价支 撑下，行业整体具备高利润空间，中游的品牌方、代工厂均具备高盈利能力，2024 年汤 臣倍健净利率为历年低点，其中销售费用率同比提升 3.3pct，费用投放效率影响盈利水 平；而 Swisse EBITDA Margin 维持在 20%以上。代工厂方面，2024 年仙乐健康内生业 务、百合股份净利率分别达 13.3%、17.4%。
行业参与者众多，品牌商市场集中度较低。根据魔镜洞察，2024 年保健品电商市场份额 中TOP10品牌市占率合计达16.7%，No.11-20和No.21-50的品牌份额仅6.6%和11.4%， 而 No.51+的品牌份额合计达 65.2%，市场集中度较低。且近五年来，保健品相关企业 年度新增数量呈现逐年递增趋势，年度新增企业数量从 2019 年的 46.7 万家增长至 2024 年的 183.7 万家，行业需求持续扩张、低门槛刺激众多品牌商入局，跨界布局的企业也 越来越多。
传统电商平台格局相对稳定，直播电商平台加剧市场竞争。渠道结构来看，近年电商渠 道增速高于直销、药店等传统渠道；且与传统电商平台相比，抖音等社交电商增速更快， 2024 年 8 月后抖音跃升为保健品第一大销售渠道。但电商渠道竞争格局相对分散，抖音 等直播电商平台给予新锐品牌更多成长机遇，新锐品牌份额占比更高。电商分平台来看， 传统电商平台天猫和京东的核心品类集中在传统维矿补剂等产品，斯维诗、汤臣倍健两 大品牌在天猫、京东两大传统电商平台占据 Top2 的位置，市场份额明显超过其他品牌。 而抖音平台排名靠前的多为新锐品牌，如诺特兰德、五个女博士、wonderlab，部分品牌 集中发力胶原蛋白、益生菌等差异化细分赛道。综合来看根据魔镜洞察数据，2024 年保 健品电商 TOP10/No.11-20/No.21-50/No.51+ 品 牌 销 售 额 增 速 分 别 为 3.1%/6.6%/12.5%/20.3%，小品牌的持续入局加剧行业竞争，行业呈高度竞争态势。
品牌商为高毛利、高费用模式，高费用支撑流量获取及品牌认知。横向对比来看，保健 品品牌商毛利率在食品饮料行业中居前，如汤臣倍健 2024 年毛利率高达 67%，我们认 为主要或由于功效性的叠加贡献更高产品附加值。同时保健品行业销售费用率亦远高于 其他赛道，如 2024 年汤臣倍健销售费用率达 44%，我们认为一方面由于行业仍处于成 长期，品牌商需持续投入消费者教育；另一方面线上渠道竞争激烈、平台费用高企，品 牌商费用投放整体呈上升态势。
行业竞争激烈考验费用管控能力，电商运营能力成为核心竞争力。参考汤臣倍健销售费 用结构拆分，近年公司广告费投入整体稳健，上行较显著的主要为平台费用和市场推广 费，2024 年在收入规模下降的情况下市场推广费亦有收缩，但平台费用仍持续增长，我 们预计与直播电商平台占比提升带来的费用提升相关。当前行业高强度竞争格局下，用 户运营能力、费用投放转化率为影响企业把握增量、盈利能力高低的关键因素，因此我 们预期未来保健品品牌商竞争中，电商运营能力或为重要的心竞争力，提高电商运营能 力为品牌商的重中之重。
长尾效应强化代工需求，代工市场集中度提升。中国保健品行业呈现显著的打长尾效应”， 长尾品牌（市占率低于 0.01%的公司）市占率从 2017 年约 36%提升到了 2024 年约 42%。愈发显著的长尾效应下，代工企业规模化生产具备成本优势，不少长尾品牌与代 工厂合作，以低成本快速进入市场。由于品牌商客户数量众多、格局分散，代工市场集 中度相对较低。根据我们测算，2024 年仙乐健康、百合股份在国内保健品代工市场份额 约 7.6%、3.1%，但上市企业仙乐健康、百合股份历史上多能跑赢保健品行业整体收入 增速，份额整体呈提升趋势。
代工模式毛利率较低，低费率维持高盈利。2024 年仙乐健康毛利率 31.5%，毛利率表现 稳健，同比略有提升，我们认为产能爬坡、供应链优化及降本项目等均有望带动代工企 业盈利能力改善。对比来看，2024 年仙乐健康毛利率为 31.5%，同期汤臣倍健毛利率为 66.7%；而 2024 年仙乐健康销售费用率 8.4%，远低于品牌商汤臣倍健同期销售费用率 44.3%，代工企业毛利率显著低于品牌商，但由于销售费用率低，整体仍维持高盈利能 力，结合前文 2024 年仙乐健康内生业务净利率达 13.3%，或主要得益于品类整体利润 空间足，且客户分散使代工企业议价权更强。
代工企业考验多维度能力，头部企业优势拉大。下游客户分类型来看，1）传统品牌客户： 传统保健、医药企业等品牌客户对制 商的诉求在于强研发与生产稳定性， 需要规模化 生产能力及强品控能力；2）新消费客户：注重小单快返、低成本，考验代工企业成本管 控、产品研发-生产-上市全供应链条的响应能力。整体来看，随着产品迭代速度加快，矩 阵多样化、差异化发展，对代工企业研发创新、生产能力、供应链管理、市场洞察和垂 类解决方案等能力更高的要求。头部企业在规模优势、持续研发投入支撑下或在产品研 发、供应链管理及响应速度、客户服务能力等方面拉开差距，推动行业集中度的提升。
