百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者。
百润以威士忌为重点，通过这一世界范围内经历过检验的、具备良好流行度和消费者认可度的品 类切入烈酒市场，将提高其新品胜率。公司构筑了以百利得+崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌 伏特加为补充的三大烈酒矩阵，百润所布局的这些烈酒品类已在全球市场验证被消费者较为广泛 的接受。 百润运作威士忌品类有协同效应，团队、区域、渠道端具备天然优势： 擅于做舶来品本土化：团队年轻，香精香料起家，通过预调酒壮大，在精准捕捉消费者偏好方面 有独到的见解，口感方面如甜感、顺口度有快速的迭代升级，灵活调整产品。 擅于做体验营销和爆款植入：比如文化体验区、经销商返厂游、品鉴活动、餐饮场景五星大厨演 示等等，提升认知度的同时展示企业文化。 具备渠道协同，可做威士忌差异化打法：公司 50ml、125ml 威士忌产品百利得已进入美宜佳等商 超便利渠道，价格亲民，与预调酒渠道有协同。在区域上主攻华南、华东市场，其中广东市场属 于传统威士忌消费氛围强的省份，江浙沪又与公司传统渠道的区域发展类似，预计将协同部分白 酒、预调酒经销商进行分销，公司在先期招商中，华南考核占比高，投入较大资源优先在广东、 福建布局。
百润运作预调酒的经验与威士忌的相似性 和当前威士忌酒面临的情况类似，彼时国内预调预调酒市场主要销售的产品也以欧美、日本等外 国品牌为主，且销售渠道同样主要为沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所。同样作为一种首先 在国外生产和销售的酒类，预调预调酒产品在 1995 年左右才开始在中国出现。2000 年前后中国 预调酒市场主要由百加得公司的爵士、冰锐，英国亨利伍德公司的红广场，日本宝酒造株式会社 生产的“宝酒造”和麒麟的“冰结”占据，以 RIO 为代表的国产预调预调酒品牌仍处探索阶段， 消费场所为发达城市的 KTV、酒吧和会所，价格较高。2005 年以后，预调预调酒产品国内生产 趋势增强，其中包括 RIO、冰锐、红广场在内的主要预调预调酒产品均实现了本土生产，本土生 产的预调预调酒产品市场规模逐步超过了全进口的预调预调酒品牌。 预调酒快速国产化以及国内市场爆发增长始于龙头加大广告投入并拓展进流通渠道。2011 年，彼 时行业主要两大品牌 RIO 和冰锐开始加大广告与推广力度，尤其是锐澳将渠道向终端商超渠道拓展，产品渠道层级也往 2、3 线城市延伸，行业消费者教育加速。2013 年，由于事先已进行渠道 和产能布局，锐澳引入周迅代言，并在各卫视频道投放广告，尤其是在流行青春电视剧和人气娱 乐节目的植入，扩大了品牌的影响，受到年轻消费者的青睐，迅速引爆行业增长。我们认为公司 威士忌发展路径也将借鉴此前预调酒成功经验。
我们认为百润股份的威士忌产品的定位、布局和推广方式符合海外成功案例的发展路径：低价尝 鲜、本土化口感、营销引爆、创新喝法、升级扩张。 百润正以大众价格带切入，公司通过线下小规格流通款降低单瓶单价，有利于降低尝鲜门槛并刺 激即兴消费，打开大众威士忌市场，且长期大规格仍可站稳中档大众价格带，不会拉低品牌定位， 保留长期提价能力。百润股份现已推出百利得单一调和威士忌和崃州单一麦芽威士忌两大品牌， 百利得面向大众市场，崃州面向更加专业的威士忌受众市场。其中，百利得已发布 22 和 66 系列 并进行铺货，其中百利得 22 主打两次蒸馏两次发酵，66 系列采用全球六个区域桶形进行发酵， 产品口感复合具有差异化特色。崃州已于近期上市，为单一麦芽高端系列产品，以大瓶型和烈酒 商合作的方式切入烟酒店等传统渠道。
大众价格带在国内威士忌市场占比最高且呈扩容趋势，根据 2022-2024 年天猫平台威士忌分价格 带销售额数据，2024 年 0-500 元的威士忌消费占比最高，达到 45%，且较 2022 年提升 9pct。参 考海外日本、印度等本土威士忌品牌成功发展的路径，以大众价格带切入的本土品牌更易成功实 现本土化且占据较高份额。 对于百润股份，其主要威士忌产品均在大众价格带内。其中，百利得品牌下的 22 系列推出的 50ml、125ml 规格款仅卖 22、27 元/瓶，主要面向连锁便利店、夫妻老婆店等流通渠道铺货。低 单价+线下即时可得更易在国威推广初期激发尝鲜消费。
对比 500ml、700ml 的传统大规格产品价格，虽然 22 和 66 系列价格低于国内热门高端威士忌产 品的无折扣官网定价，如麦卡伦 12 年（600 元/700ml）、皇家礼炮 21 年陈酿（1000 元/700ml）， 公司的 22 和 66 系列威士忌目前桶陈年限在 4 年以内，且两款定价略高于目前国内热门外资威士 忌产品官网定价如金宾白占边（82元/750ml）、尊尼获加红牌（86元/700ml），与杰克丹尼的黑 标（139元/700ml）、角瓶经典（138元/700ml）、尊尼获加黑牌（160元/700ml）接近。因此公 司的传统大规格产品定位不是低价品，对新品牌的初始定位有高度，有望以国威特色占领中档大 众价格带，打开最具潜力的大众价格带国威市场。
同时，长期来看，参考海外威士忌品牌热门产品的价格演绎路径，我们认为百润威士忌在长期还 享有价格稳健增长的潜力：
海外威士忌品牌提价频率：年度常规提价+不定期提价。部分品牌每年提价：一些知名品牌如三得利，其旗下部分威士忌产品有每年提价的情况，以促进 经销商的渠道库存持续升值。例如，2024 年 3 月和 2025 年 1 月 ，三得利洋酒贸易（上海）均进 行了提价，对旗下响、山崎、白州以及金宾等品牌的部分产品提价 3%-7%。帝亚吉欧、保乐力加 旗下威士忌品牌等，也一般会采取每年提价的策略。
根据市场情况不定期提价：部分威士忌公司会根据成本上涨、市场需求、竞争态势等因素不定期 提价。如保乐力加旗下的叠川威士忌，在 2024 年 4 月和 12 月由于原材料、人工、运输等成本上 涨以及竞争对手涨价等因素进行了两次提价。
提价幅度：常规流通版威士忌一般单次提价幅度在 1%-10%之间，高年份及稀缺性的高端威 士忌单次提价涨幅则更大及差异化。
因此价格方面，世界范围内各国的经典威士忌产品和品牌普遍具备定期+不定期的提价能力。常 规流通产品单次提价幅度通常在 1%-10%之间，能够从价格维度支撑威士忌产品的长期增长。百 润股份作为国威的头部品牌，预计成熟后同样有望具备长期价格稳步提升的能力，从而支撑其产 品维持较高利润率。
2）渠道精细化管理+经销商资源+销售人员优势，多元渠道针对性铺货。目前我国整体威士忌渠道以线下渠道为主，根据《2023 年中国威士忌行业发展调研报告》， 2023 年线下渠道占国内威士忌消费的 78%，线上占 21%，私域占 1%。不同消费区域的渠道结构 存在差异，比如华南、华东作为我国威士忌消费的高地市场，华南日场占比能够达到大约 50%, 夜场和餐厅占比约 30%, 电商及商超占比约 20%；而在华东日场仅占比约 10%, 夜场占据绝对的 主要地位达到约 60%, 电商占据约 30%。
在以线下消费为主的国内威士忌市场中，百润股份的线下经销商以及网点将与预调酒形成协同、 复用。公司还为威士忌业务配置了专有的销售团队，在销售团队人员及触达流通网点方面较外资 品牌更具优势。同时，针对不同渠道，公司布局了适应性规格的产品以及相应的营销活动和销售 政策，相较其他威士忌品牌在国内渠道管理方面更加精细和有针对性。 分渠道针对性铺货：公司在便利店、夫妻老婆店进行小规格威士忌铺货，目前百加得 22 系列已可 在便利店渠道形成可见度，并抢占五一端午等重要的节庆档期。同时，由于威士忌华东市场偏重 夜场渠道，公司亦进行了量贩式 KTV 的下沉。并以白酒经销商的烟酒店渠道和电商渠道进行有效 补充，多元化运营渠道终端。 我们认为公司在渠道、经销商、销售人员方面的优势主要在于：①预调酒经销商的资本和销售实 力与威士忌业务要求吻合：截止 2024 年底百润股份共有预调酒业务的经销商 2068 个，其经销商 单个年收入规模达到约 129 万元，此次威士忌业务单个经销商的签约规模要求在 100 万元以上， 较好地吻合其现有经销商团队的资本和销售实力。②原有经销商擅长的渠道协同：同时，2023 年 其分渠道销售收入中，线下零售渠道占比 86%，公司原有的经销商以线下零售渠道见长，而此次 22 系列的规格在 50ml 以及 125ml、价格在 20-30 元的威士忌产品主要铺货在连锁便利店、夫妻 老婆店以及 KA 商超，能较好的复用公司经销商线下零售渠道的资源。③原有经销商的区域协同： 华南、华东是公司内部经销商资源最多的两个区域，2024 年公司传统经销商中有 30%位于华南 （623 个）、23%位于华东（477 个），而华南的广东、福建，华东的上海是我国目前威士忌消 费的高地。公司的威士忌业务针对广东也有相对其他区域更加精细化的分渠道招商。我们认为公 司在威士忌主要的消费市场华南和华东的经销商资源积累同样将为其威士忌业务的发展提供充裕 的经销商资源。
传统经销商尚有进一步转换为威士忌经销商的空间：我们预计公司威士忌业务中新增招商有约40% 左右的经销商为原有预调酒经销商，同时由于公司威士忌业务尚在招商和第一轮铺货早期，未展 开大规模营销，许多经销商仍处观望过程中，若后续威士忌业务市场反馈良好，预计更多传统经 销商将同时签约销售威士忌产品，当前公司预调酒经销商同时经销威士忌产品的比例估测仅 4.5%，后续仍有较大转换空间。 公司产能优势明显，原酒桶陈带来底线思维价值。陈酿熟成是威士忌酿造工艺中的重要环节，在 酿造原料相同情况下对提升威士忌品质和风味起着关键作用，通过在橡木桶中进行陈酿熟成，可 增加酒液口感的复杂度、层次感，去除威士忌新酒辛辣味，使酒液变得更加柔和醇厚，以更好地 满足国内消费者的需求。同时，根据 2025 年 1 月 24 日我国发布的威士忌新国标（GB/T11856.1- 2025），2025 版新国标规定威士忌原酒的陈酿时间不应少于 2 年，沿用了 2008 版国标的要求； 但进一步明确单一麦芽威士忌在橡木桶中陈酿时间不少于 3 年，与国际主要威士忌生产和流通市 场区域的相关法规接轨，适用于解决进出口贸易的国际对标等问题。 当前百润股份的威士忌产能完全达产后能实现约 33,750kL 麦芽威士忌原酒（酒精度约 70 度）的 储藏能力，是目前国内威士忌原酒产能最大的酒厂。2021-2024年公司年均新增灌注威士忌 10万 桶，截至到 2024 年底，公司已灌注威士忌原酒 40 万桶，在中国威士忌橡木桶保有量中显著领先， 并计划未来 5 年滚动增加灌注橡木桶至 100 万桶。此外，公司大量威士忌产能投产时间普遍早于 国内其他国威酒厂，意味着公司之后将具备更多陈酿年份更长的威士忌原酒储备，在产量、时间 和酒质上形成壁垒。
进一步从产能角度测算公司当前威士忌产能能够支撑的威士忌零售额：公司每年灌注 10 万桶原 酒，桶均 200 升容量，那么灌注率为 59%，我们预计若公司维持当前灌注率，且不考虑陈酿损耗 以及原酒留存，当年产能能够支撑的零售额谨慎预计为 62 亿元（以定价较低的百利得 22-500ml 价格折算）；若考虑每年留存 25%作为后续陈年原酒储备且桶陈 3 年、每年 5%的损耗，则当年 产能能够支撑的零售额谨慎预计为 40 亿元。结合敏感性分析测算，实际灌注率、单瓶价格可达更 高，原酒留存率可以更低，因此前述金额仅为谨慎测算的下限，若乐观估计则当年产能能够支持 的可供零售额达百亿以上，因此无需担心产能瓶颈。
从底线思维探讨桶陈原酒的市场变现价值：同时，我们认为虽然公司威士忌业务仍处于发展早期， 铺货及动销仍待后续跟踪观察，但公司的原酒价值将为其投资构筑一层价值安全垫。至 24 年公司已形成 40 万桶威士忌原酒，以市场上入门级包桶新原酒的价格每桶 2000 英镑作为参考，则公司 已拥有市场售卖价值或已超过 70 亿元的威士忌原酒，随着桶陈年限增长，价值仍将进一步提升。 关税的变局或为国威发展提供有利竞争环境。2025 年 4 月 2 日美国政府宣布对中国输美商品加征 关税。作为回应，2025 年 4 月 4 日中国国务院关税税则委员会公告自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征 34%关税，现行保税、减免 税政策不变，此次加征的关税不予减免。后续美国又多次提高加征的关税率，到 2025 年 4 月 10 日美国政府宣布的对中国输美商品征收“对等关税”的税率已经进一步提高至 125%。作为回击， 中国自2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征的关税率也同步提高至125%。同时， 我国政府表示鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国 输美商品继续加征关税，中方将不予理会。此前，2025 年 1 月 1 日中国已经对所有产区的进口威 士忌都取消了原有的 5%临时关税，转而实施更高的 10%最惠国关税。对美加征关税使得美国产 区威士忌的进口成本有所提升，侵蚀其国内代理商及终端的渠道利润。后在 5 月 14 日中美对等 调整关税税率，但关税的担忧仍未消失。国威的发展中或将叠加关税制约美威进口可能性的有利 竞争环境。 而从我国2023年威士忌消费的产区结构来看，波本及其他美国产区威士忌占中国威士忌消费零售 额的 10%。且美威已经属于中国威士忌市场上均价较低的种类，海外低价威士忌成本上涨，将进 一步凸显定位在大众价格带的国威品牌的质价比。参考此前印威、日威本土化发展路径，外资威 士忌品牌的高关税政策也有望为国产威士忌的发展进一步助力。
