预定利率下调将改善新单的价值率水 平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿 险行业基本面表现改善的契机。
本轮预定利率下调起始于 2023 年，2024 年延续调整，一年多时间寿险产品预定利率下调 了 100bps，有力地降低了新单的资金成本，对于防范利差损风险发挥了重要作用。过去两 年寿险业也陆续下调了长期投资收益假设 100bps，以反映更贴近实际的投资水平。调降预 定利率提升产品的价值率水平，而降低投资收益假设则压低了产品的价值率水平，最终结 果取决于两种影响的相互对冲。此外，去年银保渠道执行“报行合一”政策压低了长期存 在的费差损，对提升寿险产品价值率也起到了重要支撑作用。 传统/分红险当前的预定利率为 2.5%/2.0%，中间存在 50bps 的差距。根据动态调整机制， 每季度公布预定利率研究值，2025 年 1 月/4 月的研究值分别为 2.34%/2.13%，如果当前市 场利率水平延续，7 月公布的研究值我们估计为 2.0%左右，满足连续两个季度研究值低于 预定利率（2.5%）25bps 以上的要求。我们预计传统险预定利率大概率在今年三季度由 2.5% 下调至 2.0%，分红险预定利率是否同步下降 50bps 有待观察。动态调整机制提到传统/分 红险预定利率应保持一定的差距，但并未明确差距是多少，不排除此次调整中分红险预定 利率调整幅度只有 25bps 的可能性。长期投资收益假设目前是 4.0%，2025 年报是否同步 下调仍有待观察，不过我们注意到多家保险公司分红险的演示利率是基于 3.5%的长期投资 假设做出的，或许在一定程度上反映了投资收益假设亦有调整空间。
2023 年和 2024 年连续下调寿险产品预定利率，有助于提升新业务价值率。但同时上市保 险公司也下调投资收益率假设和风险贴现率假设，对报告口径的价值率又有不利影响。我 们看到代理人渠道 2023/2024 的价值率有所下降正是这个原因，如果将投资收益假设调整 为相同可比水平，我们应该会看到价值率在这两年不断上升。银保渠道因为报行合一政策， 费用压缩明显，即便投资收益率假设下调，报告口径价值率在 2024 年也有大幅上升。
预定利率下调将有效降低新单的资金成本，改善保险产品的盈利状况。新业务价值率基于 投资收益假设和资金成本确定，最终是否改善还取决于投资收益假设是否也会下调。但从 实际经营的角度看，下调预定利率大大缓解了新单的经营压力。年初以来的寿险新单面临 较大的成本收益倒挂压力，资金成本 2.5%，即便 30 年国债的利率也仅为 1.8-1.9%，考虑 到股息的增厚贡献，现金收益也无法覆盖负债的刚性成本。但如果传统险预定利率下降至 2.0%，市场利率如果维持不变，也有望改善这种成本收益的倒挂情况，改善实际的盈利能 力。
预定利率下调往往牵动保单销售，过往的特征常常体现为“炒停售”，也就是代理人在预定 利率即将下调的时候劝说客户提早购买收益率更高的老产品，因为高预定利率的产品要停 售了。这种销售行为实际是对保险公司不利的，之所以下调预定利率是因为利差损压力大， 在调整之际多销售高成本的老产品与初衷背道而驰，这更多是销售队伍在较大的 KPI 压力 之下的无奈之举。 今年以来上市公司整体的新单保费有所增长，1Q25 5 家上市公司合计同比增长 3.8%，但 主要由银保渠道贡献，代理人渠道新单保费表现为负增长。在我们看来，代理人渠道销售 受压的主要原因是成本收益倒挂以及代理人渠道正在推进的报行合一政策。代理人是贡献 盈利和价值的主渠道，但年初以来的低利率以及相对较高的产品预定利率，导致新单从经 营视角看很难盈利。保险公司对利差损日益重视，对成本收益倒挂的担忧降低了推动代理 人业务的积极性。此外，激励代理人的手段也受到制约。继银保渠道 2024 年实施报行合一 政策后，代理人渠道也将逐步实施，虽然细则尚有待明确，但上市公司普遍对代理人渠道 的佣金费用激励有所收紧，并考虑修改基本法调整代理人渠道利益分配结构以适应新的监 管环境。这些因素导致代理人渠道业务年初以来增长乏力。 银保业务在 2024 年实施报行合一后受到较大影响，使得银行渠道的手续费出现较大幅度下 降，渠道既有的利益结构被打破，银行销售积极性受到较大影响。经过一年的调整，银保 渠道进入了新的稳态，整体手续费水平大幅下降，但银行考虑到中间收入压力，仍然将代 销保险视作重要的收入来源，在新的费率水平下重拾销售积极性。此外，银保业务 2024 年 取消了一家银行网点只能销售三家保险公司产品（《关于商业银行代理保险业务有关事项的 通知》，2024 年 9 月）的“一对三”限制，大公司得以迅速扩张银行网点。虽然银保业务 整体在 2025 年的销售并不强劲，但大公司的银保业务相当亮眼。
如果预定利率下调，改善了成本收益倒挂情况，我们认为保险公司的销售积极性会提升。 代理人渠道也将在报行合一政策下进入新的销售常态，我们预计保险公司会将有限的佣金 资源向绩优代理人倾斜，人效产能高的代理人会更适应新的销售环境，销售动能更高，低 人效产能的代理人出清或将继续，但整体销售动能有望改善。
