全球营养健康行业龙头，利润率或已触底。
婴幼儿营养健康业务起步，逐步拓展至全家庭营养健康业务。H&H 国际控股成立 于 1999 年，成立之初专注于婴幼儿营养健康产品。2002 年，公司与法国拉曼公司合 作，在中国推出婴幼儿益生菌产品；2008 年，公司进军奶粉市场，并于同年推出合生元 高端婴幼儿配方奶粉。2015 年起，公司战略性收购澳洲保健品巨头 Swisse、美国宠物 营养品牌 Solid Gold 及宠物营养补充剂品牌 Zesty Paws 等，陆续补全成人营养健康产 品及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商。 多项业务市场地位突出。目前，公司在各个业务领域均取得了显著的市场份额。合 生元在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市占率从 2023 年的 12.4%提升至 2024 年的 13.3%，并于 2024 年 12 月达到全年最高位 14.5%。Swisse 在中国线上维生素、草本 及矿物补充剂 (VHMS) 市场稳居第一，市占率约 7.7%，在整体 VHMS 市场排名第二。 Zesty Paws 亦是北美最受认可的宠物营养补充品品牌之一。
收购战略意义较强，标的估值较为合理。2015 年，公司以 13.9 亿澳元的对价收购 Swisse 83%的股权，对应 PE TTM 约 23 倍。考虑到 Swisse 在澳洲 VHMS 市场的领 先地位及对公司业务拓展的战略意义，我们认为该估值水平较为合理。2020-2021 年， 公司分别以 1.6/6.1 亿美元的对价收购美国宠物营养补充品龙头 Solid Gold/Zesty Paws的全部股权，对应 PE TTM 分别为 30/44 倍，充分体现了公司对于转型为“全家庭营养 健康产品提供商”的决心。
三大业务协同发展，品牌矩阵完善。公司主要有成人营养与护理（ANC）、婴儿营 养与护理（BNC）及宠物营养与护理（PNC）三大业务，各业务均有多个品牌协同发展。 其中 ANC 业务以 Swisse 为主，BNC 业务以合生元（Biostime）为主，PNC 业务则以 快乐一爪（Zesty Paws）为主。
营收短暂承压，预计 2025 年重回增长。Swisse 在中国市场的拓展及宠物营养与健康业务的并入一定程度上抵消了婴幼儿配方奶粉（IMF）业务的低迷，2016-2024 年公 司营收复合增速为 12.1%，增长较为平稳。而 2024 年公司实现营收 130.5 亿元，同比 下滑 6.3%，主要系：1）2023 年 ANC 业务基数较高；2）IMF 业务新旧国标切换。展 望 2025 年，随着 IMF 业务新旧国标切换的完成、ANC 在新兴市场的持续拓展，我们预 计公司营收将重回增长，增速约为 10%。
分业务来看，ANC 已逐步取代 BNC，成为公司新一轮的增长引擎。得益于疫情后 消费者健康保养意识的增强，Swisse 迎来了新一轮增长，带动 ANC 业务的营收占比迅 速回升至 2024 年的 51%，取代 BNC 成为公司第一大业务。BNC 则受到国内出生率连 年下滑&婴幼儿配方奶粉新旧国标切换的影响，营收占比持续下滑至 2024 年的 34%。 PNC 业务仍处品牌定位的探索阶段，除北美以外的新市场也仍需开拓，2024 年营收占 比为 15%。但值得注意的是，自公司 2021 年完成 PNC 两大品牌的收购后，该业务的 营收占比增长较快，随着未来两大品牌的进一步整合及品牌定位的进一步明确，PNC 或 成为公司未来的第三大支柱。 分地区来看，中国大陆是公司最主要的市场，北美市场增速较快。2024 年，中国 大陆/澳新/北美/其他地区的营收占比分别为 67%/15%/12%/6%，较 2016 年分别+3pct/ -18pct/+12pct/+3pct。Swisse 在中国大陆的快速推广弥补了婴幼儿配方奶粉业务在中国 大陆的下滑，中国大陆仍为公司最主要的市场。北美市场的营收占比提升较快主要系收 购 PNC 两大品牌所致。
销售毛利率已有企稳回升迹象。公司销售毛利率从 2018 年的 66.5%下滑 6.9pct 至 2023 年的 59.6%，我们判断主要原因系：1）Solid Gold 及 Zesty Paws 分别于 2020 年 及 2021 年并表，两大宠物营养与护理品牌毛利率约为 40-50%，均低于其他业务，对 公司整体毛利率有不利影响；2）婴幼儿配方奶粉业务由旧国标向新国标转型，导致了 较高的存货减值费用。2024 年公司销售毛利率回升 1.0pct 至 60.6%，主要系奶粉新国 标转型即将完成，存货减值减少；高利润率的宠物营养补充品收入比例提升。展望 2025 年，随着公司高利润率的 Swisse Plus 获得市场认可、Solid Gold 持续产品高端化&渠 道优化，我们认为公司毛利率有望平稳提升。 经调整 EBITDA 利润率仍短暂承压。公司经调整 EBITDA 利润率从 2016 年的 32.1% 大幅下滑 21.3pct 至 10.8%，我们判断主要有以下两个原因：1）Swisse 于 2016 年成 为公司的完全控股公司，彼时 Swisse 品牌在中国消费者中的渗透率相对较低，公司需 大力投资市场营销活动以进一步提升品牌知名度；2）受出生率下滑及新旧国标转型的 影响，婴幼儿配方奶粉业务营收下滑明显，产生负向经营杠杆。展望 2025 年，我们认 为公司产品结构的持续优化有望带动 EBITDA 利润率有一定提升。但考虑到公司新旧国 标转型尚未完全完成，公司仍需进行大量营销活动以提升一段、二段奶粉产品的市占率， 我们认为短期内经调整 EBITDA 利润率的提升幅度有限。
利息支出或已于 2024 年达到顶峰。2024 年公司利息支出为 8.6 亿元，对冲之后的 综合财务成本为 7.2%，成本处于较高水平。但我们认为公司利息支出或已于 2024 年达 到顶峰，主要基于：1）公司持续优化债务结构，计划用成本较低的人民币负债置换成本 较高的美元负债；2）公司计划用自有资金提前还债，预计 2025 年将偿还 4-5 亿元。
