我们预计2025年网易端游收入同比增41%。
腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，我们认为新游及 老游均有望成为长青游戏的蓄水池
一方面，公司针对有潜力的老游戏给予资源倾斜，强化深度运营，如 Supercell 旗下《荒野乱斗》，2024年通过商业化模式重构及玩法创新带动贡献显著流水 增量（+4倍）。另一方面，发力重点新游的长线运营，如2024年上线新游中， 手游《地下城与勇士：起源》（《MDNF》）、《三角洲行动》流水强劲，5 月流水分别约 9/4 亿元，均已符合长青游戏标准，预计 2025 年腾讯长青游戏数 量将增至 15 个（预计《三角洲行动》2026 年加入）。
假设《MDNF》/《三角洲行动》分别于 2025 年/2026 年纳入长青游戏，计算腾 讯 2025 年长青游戏流水合计约为 1620 亿元，同比增 14%，对应摊销收入约 1600 亿元，较 2024 年增 20%，占腾讯游戏收入/总收入比例约 72%/22%，分别 提升 5、2 个百分点。
新游储备丰富。腾讯待上线新游超 25 款，其中多款具备成为长青游戏潜质。 建议关注定档 6 月的《最终幻想 14：水晶世界》，端游收入持续增长的《无畏 契约：源能行动》手游，《王者荣耀》IP 开放世界手游《王者荣耀：世界》、 以及基于热门 IP 改编的《怪物猎人：旅人》、《异人之下》等。
长青游戏亮眼表现及新游增量将缓和手游下半年高基数影响
本土手游：受《地下城与勇士：起源》高基数影响，预计 2025 年下半年本土 手游收入同比增速放缓至个位数增长。《胜利女神：新的希望》5 月 22 日公 测，首月流水 1.5-2 亿元，低于此前预期，但《王者荣耀》/《和平精英》等旗 舰手游通过内容运营及 IP 联动延续亮眼表现，叠加新游贡献，高基数影响有望 缓和。关注《最终幻想 14：水晶世界》6 月上线后表现及《无畏契约：源能行 动》排期。
海外手游：预计下半年海外手游收入同比增速放缓，《荒野乱斗》5 月流水环 比止跌，高基数影响或将有所缓和，关注《三角洲行动》等新游流水释放。
《无畏契约》/《三角洲行动》拉动端游稳健增长
我们预计 2025 年腾讯本土/海外端游收入同比均增 10%+，持续受益于《无畏契 约》及 《三角洲行动》的增量释放。2025 年 4 月网吧热力榜中，前 4 款均为腾 讯旗下端游，其中《无畏契约》、《三角洲行动》热度稳居第 2、3 名，仅次 于《英雄联盟》。根据 SteamChart，《三角洲行动》5 月 STEAM 最高同时在线 人数超15万，创新高。考虑射击类游戏持续的赛季更新及电竞赛事热度反哺， 预计收入仍有增长潜力。
端游
我们预计2025年网易端游收入同比增41%，主要来自《漫威争锋》、《永劫无 间》、《燕云十六声》、《七日世界》及暴雪代理游戏的推动。旗舰端游《梦 幻西游》调整期后恢复平稳，《漫威争锋》将加快赛季更新周期并建立赛事生 态提升游戏数据稳定性，《永劫无间》于 1 季度创历史新高，《七日世界 》手 游 4 月上线后带动端游玩家/付费提升 90%/50%，《燕云十六声》吸引 3000 万 玩家，具备长期运营潜力。
手游
2025 年新游储备重点关注：《漫威秘法狂潮》及《命运：崛起》。2025 年网 易游戏520发布会公布40多款游戏的新动态，包括9款新游，其中7款为自研， 涉及三国、太空、漫威/命运 IP、海洋冒险、派对生活模拟等题材，以及 RPG、 SLG、FPS 等多种玩法。新游矩阵延续网易风格化路线，并体现全球化定位、多 端布局、多品类探索的策略，尤其对竞技游戏品类的差异化拓展。
腾讯 vs 网易估值对比
对比估值，腾讯、网易游戏存在周期错位，其估值水平也有一定错位差异，游 戏收入增速预期高时，估值相对较高，估值与收入增速表现呈正相关性。 目前，腾讯/网易现价对应2025 年市盈率分别为16.8 倍/15.4 倍，考虑腾讯2025 年游戏收入增长确定性强，长青游戏持续贡献稳定收入，新游戏如《三角洲行 动》日活、流水均已达到长青游戏行列，或在 2026 年正式加入。 网易 YTD 平均估值已在过去 3 年平均估值最低水平，下调空间小，现价对应估 值已有回升，进一步上涨或仍需看到 2025 年下半年及 2026 年新游预期显著上 调。
