震荡市票息打底，波段增厚。
今年以来，信用债走势可以分为两个阶段：第一阶段为 1-3 月中旬，资金面偏紧、利率债 发行加快、股市走强，债市调整、机构赎回，信用利差走阔。第二阶段为 3 月下旬至今， 资金面改善，信用债配置迎来增量，信用利差下行。3 月下旬央行投放增加，资金面开始好 转，4 月初受加关税扰动，债市收益率快速下行，叠加跨季后理财债基迎来增量，短端信用 债收益率明显下行。5 月降准降息落地，资金面偏松，关税谈判好于预期带来扰动，利率调 整后窄幅震荡，存款利率下调后债基理财规模增长，信用利差主动压降。整体来看，今年 至今中短久期下沉策略最优，票息较高、调整时抗跌，下行时随资金面修复较快。
展望下半年，利率或延续震荡市格局，信用债胜在供需关系略好一些。 信用环境：化债持续下信用风险可控，内外部不确定性带来流动性扰动 （1）短期来看，债券市场信用风险仍将处于低位。10 万亿化债政策持续实施，27 年 6 月 之前城投信用风险可控。但也需要注意随着隐债置换加快，城投退平台也加快，长期随着 城投平台的退出和转型，不同主体之间的信用资质差异或将拉大。产业债景气分化，不过 存续主体以央国企为主，再融资较顺畅，短期超预期违约概率较低。二永债再融资较顺畅， 中小银行不赎回有所减少。 （2）宏观叙事上，全球秩序重构的主线之下，市场对关税冲击逐步钝化与免疫，美国软着 陆概率提升，但类滞胀特征、例外论动摇与债务持续性担忧仍存。国内经济基本面底线相 对明确，但过渡之年的四个问题—特朗普新政+地产+新旧动能转换+供求平衡尚未完全逆转， 决定了价格信号和融资需求的短期弹性还需观察，基本面还处在区间震荡的状态。下半年 债市多空力量依然较为均衡，大概率继续呈现震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度较大， 利率调整也会带来信用债需求的不稳定和扰动。
供给：整体偏平，净供给或仍以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容。城投 严监管持续，叠加置换化债部分提前偿还，城投净供给仍偏低。二永债方面，大行注资落 地+今年资本补充需求一般，净融资额或难大幅放量。产业债今年或仍是供给主力，但结构 来看仍以央国企为主；期限结构方面，今年随着长债需求减弱，5 年以上供给有所下降。长 期来看，信用供给增长核心仍在于实体融资需求修复情况。 5 月 7 日债市“科技板”正式推出，科创债发行加速。科技板有三方面亮点，一是主体上， 新增允许金融机构发行科创债；二是募集资金用途上，新增支持股权投资机构募集资金用 于私募股权投资基金的设立、扩募等；三是配套机制上，给予科创债发行交易费用减免、 做市门槛下调、审核加速、多元化增信等支持。在政策引导下，5 月科创债发行明显提速， 单月发行额超过 3500 亿元，创单月历史新高。结构上，5 月金融科创债发行额占到 62%， 以商业银行债为主。非金企业科创债占到 38%，以央国企为主。增信方面，首批新增科创 债仍多为无担保发行，部分采用担保或 CRMW 增信。 关注科创债主体扩容、多元化增信、政策支持等带来的投资机会。发行价格上，首批金融 科创债主体资质较好，品种上银行均为商金债，券商绝大多数为普通公司债，发行利率较 低。企业科创债发行利率相对较高，中短端民企票息较高。后续关注科创债扩容和结构优 化，例如是否有更多科技属性较强的主体参与、更加多元化的增信和条款设计，以及做市、 再贷款等政策支持。此外，科创债相关业务情况纳入金融机构考评体系，有利于引导银行、 券商等加大科创债投资。
信用需求有增量，但增速放缓，扰动较多。经济波浪式修复，银行净息差仍有压力，存款 利率下调带来存款搬家，理财债基迎来增量。但同时银行缺负债、业绩压力等问题扰动市 场，在跨季等结点如存单提价、银行赎回会加大市场波动。且随着近几年债券收益率降至 低位，股市机会成本降低，新经济逐步发展，叠加外部关税及风险偏好不确定性，股债跷 跷板效应或也带来扰动。 机构行为：关注理财整改、基金负债端变化，中短端需求确定性好于中长端 （1）理财：业绩弱化、平滑机制逐渐消失，叠加“质量重于规模”的监管导向，机构冲规 模动力减弱。不过近日存款搬家，理财规模短期仍扩张。但整改持续，更偏好存单和短久 期信用债。 （2）债基：一季度在银行赎回、股市走强时规模下行。二季度受关税扰动、资金面好转迎 来增量。近期存款利率下调迎来增量，但临近季末或仍有银行赎回等扰动。展望下半年， 债基不稳定性或仍较大，谨防股市走强、银行赎回等带来扰动。 （3）沪深做市信用债 ETF 是新增亮点，规模增长较快，后续关注信用 ETF 扩容发展，如 科创 ETF 等。 （4）保险：保费增长较慢，资产欠配压力较往年有所缓解，配置需求边际减弱。三季度关 注保险预定利率下调。
资金面：上半年波动较大，后续或以中性为主。 今年 1-2 月资金面较紧张，叠加信用债收益率降至历史低位，1 月“负 carry”问题凸显。3 月下旬央行 MLF 放量，4 月随着关税扰动，央行双降，流动性改善。展望下半年，从基本 面、息差等维度评估，下半年再次降息的概率在降低。其他工具方面，降准（50BP）预计 还有一次，国债买卖也会适时重启。对应到流动性上，资金面宽松空间有限，预计 DR007 继续维持在略高于逆回购利率波动的状态，R007 等分层效应相对不明显，但整体中枢也偏 高，更加提防局部时点冲击，息差杠杆空间依然狭窄。
信用债估值：3-5 年利差相对较高。 3 月中旬市场修复以来，受益于资金面好转、基金理财配置力量增强，短端先行，整体修复 幅度较大，信用债期限利差有所走阔。截止 5 月 30 日，5 年 AAA 中短票利差接近 2015 年 以来 25%历史分位数，其余期限信用债利差大多在 15 年以来 25%分位数以下，1 年期利差 大多为历史最低水平，城投利差水平整体低于中短票，特别是低等级。
信用利差仍有下行机会，但空间或不大且波动较多。展望下半年，债市多空力量依然均衡， 大概率继续呈震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度大。机构行为、资金面和风险偏好都 可能影响短期表现。城投严监管、实体融资需求缓慢修复+存款搬家，信用债供求略好一些。 票息策略下信用利差趋于收窄但空间不大，扰动是机会。
综上所述，下半年信用策略建议如下：票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期 >杠杆。 具体来看： 票息策略：向中短端信用下沉和中长端高等级寻找利差压缩机会。负债端不稳定机构建议 中短久期下沉为主，可继续 2 年以内城投债下沉，挖掘 1-3 年优质城农商行、高等级央国 企地产债票息机会。负债端稳定机构可高等级挖掘 3-5 年期限利差，逢调整增配，重点关 注信用风险可控的优质区域城投、头部房企、稳健行业如电力、交运、有色央国企等。 波段操作：下半年关税、基本面和政策面博弈可能带来波段操作机会。但空间或不大，且 节奏难以把握，波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，信用建议逢调整增配，下 行接近历史低点适当兑现收益。上行风险主要关注抢出口超预期、经济数据好于预期、资 金面转紧、经济下行承压后刺激经济政策出台等，下行机会关注加关税超预期、资金面转 松、抢出口后经济数据有所转弱等。 品种选择：高等级二永债可随利率波段交易，但空间较窄，对交易要求较高，负债端稳定 机构逢调整增配。TLAC 非资本工具关注与二级资本债比价机会。券商、保险债交易活跃度 低，以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注 2 年内主流城投、中短久期地产国企及优 质电力、交运等品种配置机会。消金小微类 ABS 放量，震荡市可品种挖掘。 久期：今年理财整改、债基有增量但不稳定、保险保费增长放缓，信用长久期配置力量较 去年明显减弱。交易性机构建议在利率下行趋势较明确时间段拉长久期，负债端稳定机构 关注 3-5 年高等级期限利差机会，逢调整增配。 杠杆：资金面偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主，若阶段性资金面宽松、息差空 间较厚可适当加杠杆。
