黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显 强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。
2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至 2020 年受全球公共卫生事件影响该数据已出现近 5% 的收缩。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在 3574 吨左右。2015-2019 矿产金年均 产量增速为+2.0%，但 2020-2024 年均产量增速仅为+0.5%，2024 年全球矿产金产量增速回升至 0.7%，但 仍处十年间低位。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应受金价影响明显。近十年回收金供给平均增速 2.3%，十年内增速最高值为 2016 年 15.5%， 增速最低值为 2021 年-12.2%。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，但在金价上行周期中，其涨幅往 往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强，这也意味着黄金供给的弹性相较价格弹性更 低。2024 年受黄金价格上涨影响（+23%），回收金产量+10.9%至 1369 吨，其占黄金供给比例由 23 年的24.9%升至 24 年的 27.5%。 黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升， 至 2024Q3 全球金矿总维持成本已升至 1456 美元/盎司，环比增长 4%，同比增长 9%，再创历史新高。考虑 到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着金价 的成本支撑效应将在定价中显现。
黄金需求已升至历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约 4338 吨；而近三年间，该数值+6.4%升至 4616 吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自 2020 年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其 中，2022 年黄金消费量在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近 11 年最高（+18%至 4736 吨）；2023 年黄金场外交易及库存流量大幅提升（由 22 年的 32.3 吨升至 23 年的 443.3 吨），推动黄 金总需求同比增长 3.8%至 4951 吨，创下历史新高；2024 年黄金总需求在 23 年的高基数下，同比增长 0.7% 至 4988 吨，再次刷新历史最高记录。 全球前 5 大黄金消费国占总需求比重超 70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大 黄金消费国，年均黄金消费量约 1000 吨（占全球 30%），而印度年黄金消费约 790 吨（24%）排名第二。 此外美国（约 266 吨，8.1%）、德国（约 172 吨，5.2%）及土耳其（95.4 吨，2.9%）亦位列全球前五大黄 金消费国。
黄金消费结构性变化显示，央行及 ETF 消费增速近十年增长明显。近十年中，珠宝首饰占全球黄金消费比重 约为 50%，整体消费状态稳定。但 2024 年受金价上行影响，金饰消费量同比下降 9%至 2012 吨，占黄金消 费比重由 23 年的 49%降至 24 年的 44%。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金 ETFs 消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。 黄金消费的韧性体现：央行购金行为自 2018 年下旬开始进行并呈持续性放大。2022 年全球央行购金量同比 增长 140%至 1080 吨，创历史新高；2023 年央行购金规模再度超过 1000 吨至 1037 吨；而至 2024 年，全 球央行购金量再创新高，同比增长 3%至 1086 吨。至 25 年 5 月，全球央行黄金储备总量已升至 3.6234 万 吨。其中，中国央行连续六个月购入黄金，中国大陆官方黄金储备升至 2,292 吨，占外汇储备总额的 6.5%， 但较全球平均 21.3%的水平仍有较大增长空间。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳 定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这将对黄金消费的韧性予以支撑。 黄金消费的弹性：黄金实物持仓 ETF 诞生于 2003 年，至 2025M4 该产品累计黄金持有量至 3560.4 吨，当 前全球已有超过 100 只黄金实物持仓产品，考虑到 2022 年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成 本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5 由 3898 吨降至 3072.5 吨，-21.2%），全球 黄金实物持仓 ETF 的年增长量或有望恢复至 2016-2020 年的平均水平（约增长 451 吨/年）。这意味着近两 年其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑（25Q1 流入总金额达 210 亿美元，创下历史第二高季度记录； 25M4 流入金额达 112 亿美元，为月度历史第二高），而利率市场回归常态化后将推动黄金需求曲线进一步右 移。
黄金的避险属性：高风险阶段时有 91%概率取得正收益
黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融市场有 11 次 高风险阶段，其中在 10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取得正收益率概 率高达 91%。 黄金避险属性在现阶段或支撑黄金定价韧性显现。从战争因素的风险溢价角度观察，当前全球的战争风险仍 处近 100 余年的绝对高位，这对黄金定价产生积极影响。俄乌冲突至今已持续超三年；巴以冲突亦在 25 年 3 月打破挺火协议，并持续升级；第一岛链局势不断复杂化，黄金定价中持续计入地缘冲突所带来的避险溢 价。从全球的地缘政治风险角度观察，当前全球地缘政治风险指数位于 1985 年有数据记录以来的绝对高位。 近四十年的全球地缘政治风险指数均值为 102.14，而自 22M2 俄乌冲突开始至今，该阶段全球地缘政治风险 指数均值高达 138.04，较均值水平提升 35%。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及“911”+伊拉 克战争期间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为 230.5 及 203.64。然而， 现阶段持续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为 40，相较前两个时期（88 与 104）大幅降低。 这意味着全球地缘政治风险短期内难以消除，黄金避险属性已经趋于常态化，这将支撑黄金定价的韧性显现。 考虑到当前俄乌代表的欧洲区域，巴以代表的中东区域，以及朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度 依然全面高企，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着黄金资产的避险溢价仍将持续发 酵，对定价端仍将维持正向推动作用。
黄金的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策 不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从 1997 年至 2019 年，全球经济波动性的阶 段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮美 联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为 132.32。 而自 2019 年 7 月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动经济政策 不确定指数触及高点 317.25；2022 年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位 281.42。自 2024 年 9 月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其“对等关税”政策开启的全球贸易冲击，各 经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至 25M3 最新数据，全球经济政 策不确定性指数已升至 543.2，再创历史新高，且超出历史第二高值（20M5:431.54）26%，较该数据从记 录以来的历史均值 146.13 高出 272%。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类资产回报 率的挥发性仍处偏高态势，这对黄金资产的避险溢价将起到溢出效应。
黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升
全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升。自 08 年美国次贷危机以来，全球性事件对各国经济与市场 的影响明显增强，而全球商品周期通过国际大宗商品价格的共振带动中美通胀联动。据 IMF 统计数据， 2010-2020 年期间，全球年平均通胀率仅为 2.6%；而 2021-2024 期间，该数据上涨至 5.7%，而该阶段恰是 全球央行黄金储备占比快速攀升阶段（由 21Q1 的 12.9%上升 5pct 至 24Q2 的 17.9%）。周期性通胀数据的 上涨暗示了全球通胀状态呈现强粘性的特征，这对黄金的通胀溢价形成有效抬升。
黄金的汇率溢价：黄金汇率溢价的有效性仍在持续。黄金的汇率溢价从 2020 年开始有效反应，以 G10 货币计价的黄金均 已创出不同程度的历史高点，这一方面反映了黄金汇率溢价的有效性，另一方面则从侧面解释了全球贸 易争端对各国实际有效汇率的影响。其机制体现于：新兴市场汇率机制出现扭曲→资本流出带来本币折 价→全球贸易占 GDP 比值出现下降→新兴市场本币贸易融资下滑→实际汇率贬值→非美元货币计价黄 金创新高。
黄金的流动性溢价： 流动性的系统性宽松会降低持有黄金的机会成本，并对金价形成正反馈。由于黄金是传统的无息资产， 利率成本的系统性下降会减少持有黄金的机会成本，从而提振黄金持仓的增加。截止到 2024 年 12 月底 的数据统计，全球 168 个国家/地区的央行，在最近一次议息会议上出现降息操作的国家有 67 个，降息 幅度达到或超过 50 个基点的国家/地区则达 15 个。数据的变化显示美联储本轮首次降息之后，确定性的 标志着全球已由货币政策紧缩周期向宽松周期转向，这也意味着整个流动性的溢出效应将在全球央行资 产负债表显现。从前两轮美联储资产负债表变化角度观察，每轮降息后都伴随着资产负债表由缩表向扩 表的切换，且扩表增量出现倍数级增长。2008 年 FED 扩表 1.2 万亿美元，2020 年 FED 扩表 4.6 万亿 美元。而考虑到当前美联储资产负债表已经从 22 年 3 月的 9.01 万亿下降到 25 年 5 月的 6.7 万亿，总资 产下降 25%，缩表绝对额 2.27 万亿美元，已给扩表腾出足够空间。至 25M6，美债 30 年期收益率已突 破 5%，逼近 2007 年金融危机以来的最高水平，这进一步提升了美联储通过扩表来支持国债销售的可能 性。伴随新一轮降息周期开启，若美联储转向扩表，将推动流动性释放并推升央行核心一级资产的黄金 价格。另一方面，黄金或许会对美股的资金吸纳效应形成部分替代。美股与黄金价格的比值在 08 年金融 危机后的持续扩表周期中开始提升，在 2020 年的扩表后中枢延续抬升，显示近一轮扩表后美股相对黄金 吸纳了更多的流动性。美国经济强韧性推动企业相对利润率改善，随后通过回购注销制度强化股市回报 率。美国股市进入公司盈利-回购增长-股价上涨的良性循环，提振美股资金吸纳效应。考虑到当前全球政 经状态及贸易状态的高波动性，企业预期盈利状态的高挥发性，这会促使资金在此轮扩表中向配置黄金 类资产倾斜，从而带动美股与黄金价格的比值向均值回归。
1. 经济硬着陆下降息，黄金区间平均涨幅 21%。经我们统计，美国经济硬着陆时，黄金有 66.7%的上 涨概率，区间平均涨幅为 21%，区间最大涨幅为 50.5%，均优于美元和美股表现。相比之下，美元 与美股上涨概率均为 33.3%，区间平均涨幅分别为-7.5%与-9%，呈现负回报。 2. 经济软着陆下降息，黄金区间平均涨幅 3.6%。经我们统计，美国经济软着陆时，黄金仍有 66.7%的 上涨概率，区间平均涨幅为 3.6%，区间最大涨幅为 11.3%，优于美元（上涨概率 66.7%，区间平均 涨幅-0.4%，区间最大涨幅 25.8%），但不及美股（上涨概率 100%，区间平均涨幅 59.1%，区间最 大涨幅 117.9%）。 3. 最近一次美联储降息，黄金区间平均涨幅 21.1%：在紧张的贸易局势与低通胀背景下，美国于 2019 年 8 月至 10 月连续降息三次，共计 75BP；2020 年 3 月受疫情影响又紧急降息 50 个 BP，随后将 利率降至接近零的水平。在此轮降息周期中，美国实现了 2000 年后唯一一次经济软着陆，而黄金区 间涨跌幅为 21.1%，区间最大涨幅 21.1%，均优于美元（6.3%，6.3%）与美股（5.6%，14.2%）。 综合各情景考虑，根据降息期间历史平均最大涨幅测算，我们认为本轮降息期间黄金或有 35.8%的上涨 空间，对应美元黄金目标价或至 3490 美元/盎司。
