近期航空业务量和票价表现。
油运方面，本周超大型油轮和成品油轮的运价表现分化较为明显。截至6月6日，BDTI 报 951 点，较上周提升 29 点，约 3.1%，但是超大型油轮VLCC 的运价明显回落，中东-宁波航线的周均 TCE 运价约为 2.4 万美元/天，较上周下降约2成，其背后的原因在于当前伊朗的局势并不明朗，如伊核协议破裂，可能导致原油运输需求下降，但是小船则受到俄乌矛盾激化而活跃度提升，带动了本周运价指数的上涨。成品油方面，本周 BCTI 报 626 点，较上周下降72 点，约10.3%，主因美国数据显示成品油库存修复较快。当前时点，考虑到VLCC 船型2025 年新交付运力占存量运力比仅 0.5%，我们认为需求侧的边际变化有望对运价形成乘数效应推动，继续维持 2025 年行业运价中枢抬升的观点，建议逢低配置。
行业大型原油运力新增较为有限，需求的恢复有望带来较强的运价向上弹性。根据全球船坞的排期表，截至 2025 年 1 月，全球 VLCC 订单占现有运力的比例约为9%，处于历史较低位置，且由于大型船坞位置紧张，2025 年全年VLCC 运力增长大概率仅为 0.5%，如考虑到拆解及环保限速因素，行业仍将处于总体运力负增长时代。较低的供给弹性有望赋予行业更高的运价向上动力，如中东逐步恢复产量或欧美石油消费需求回升、补库存力度增强，均有望带来行业需求出现较大边际变化，届时运价有望出现跳涨情况。 环保政策对供给侧的制约或需重点关注，需求结构变化有望激发老旧船船东的拆船诉求。当前时点，行业在新运力低增长的背景下出现了明显的老龄化状况，当前 20 岁以上 VLCC 占总体运力的比例已超 17%，其中25 岁以上船舶的比例达到2%。考虑到 EEXI 对现有运力的参数评估要求较高，20 岁以上船舶的活跃度未来有望出现急剧下降的可能，其他年轻船龄的 VLCC 亦将面临发动机主机功率长期受限（EPL）、进坞安装节能装置导致运力短期缺失的情况，有效运力或出现较为明显的下降。此外，CII 亦将对碳排放超标的运力形成限制，部分排名靠后的运力或将被迫进行整改、降速航行甚至永久退出。此外，值得注意的是，此前由于黑市需求较好，大量老旧船舶被投入黑市从而抑制了拆船，如后续制裁推进“黑转白”，运力的结构性失衡问题或将逐步显著。
船舶资产不断提价，二手船价格上涨为油运提供安全垫。行业供给侧的缺失以及潜在的需求回升有望大幅提升船舶资产的回报率，且由于当前船舶坞位紧张，新造船和二手船价格纷纷大幅上涨，由于船舶建造需要较长时间，二手船作为“现货”，较新造船“期货”涨幅更大。截至上半年末，全球新船价格指数达187.2，同比+9.5%，二手船价格指数(5 年船龄船体)47.82，同比+16.59%，二手船价格指数(10 年船龄船体)35.57，同比+22.86%，造就油运船东的重置价值不断提升，为油运行业构建了较高的安全边际。 全球油运供需格局改善的逻辑并未出现变化，供给侧船舶老龄化及新订单缺失带来的船舶资产提价为油运企业提供了较大安全垫，且运价的向上弹性及中枢均有望持续上移。
集运方面，本周即期运价继续大涨，截至 6 月 6 日，CCFI 综合指数报1155点，环比提升 3.3%，SCFI 报 2240 点，环比提升 8.1%。具体来看，本周主要干线全部上涨，欧洲航线/地中海线报 1667/3302 美元/TEU，环比分别+5.0%/+7.9%，美西/美东报 5606/6939 美元/FEU，环比分别上涨 8.4%/11.1%。小航线涨跌互现，红海线报 1929 美元/TEU，上涨 14.0%，澳新航线本周报686 美元/TEU，环比下跌3.2%，南美线报 3959 美元/TEU，上涨 41.5%。近期由于中美关税的下降，且前期需求受到较强抑制，美线货量出现明显回补需求，而由于运力调配需要一定时间，因此出现了短期的供需明显错配，带来运价的明显提升，南美航线作为美线的补充，亦同步大幅上涨。随着“抢出口”持续，北美港口的装卸能力受到考验，进而引发了欧洲线/红海线等大船航线的运价上涨，澳新线则暂时表现较为平淡。我们认为，当前运价上涨的持续性主要取决于美国港口及内陆物流的效率，如未来美国的效率无法应对当前的回补货量，则可能出现 2020 年疫情期间全球供应链紊乱的状况，但是如果没过可以较好应对，则上涨的持续性可能较差，建议继续观察。中长期来看，红海危机对欧线需求增速的一次性冲击已在2024 年完全反应，随着运力的逐步投放，阶段性的供不应求效应逐步减弱，如未来回归苏伊士航线，或缩减全球集运周转需求近 8-10%，欧线运价或因此大幅承压。美国方面，当前的经济数据暂不支持快速降息，或导致美国消费仍继续承压，特朗普上台后关税存在的不确定性亦对需求形成压制，行业盈利能力或将持续承压。投资标的上，中远海控业绩表现优异，2025 年第一季度实现营业收入579.6亿元，同比增长 20.1%，实现归母净利润 117.0 亿元，同比增长约73.1%；实现扣非归母净利润约 116.4 亿元，同比增长约 73.1%。同时公司积极回报投资者，2024全年分红金额接近 50%净利润，作为一线船东，公司在收入端和成本端均具备一定议价优势，EBITMargin 始终保持行业领先，有望取得明显超越市场平均的收益率，建议关注是否具备弱β下的价值α投资机会。
散货方面，截至 6 月 6 日，BDI 报 1633 点，环比上涨15.2%。分船型来看，本周Cape 船型表现较强，BCI 上涨 24.8%至 2842 点，小船型表现分化，BPI 上涨11.3%至 1246 点，BSI 本周报 933 点，环比下跌 1.9%。近期散运运价剧烈波动，与中美未来经济预期的关联较大，考虑到散运供给侧老龄化严重，散货运价中长期来看或维持高波动性，不乏上行机会，建议积极关注。
近期航空业务量和票价表现。行业进入淡季，上周整体和国内客运航班量环比有所下滑，整体/国内客运航班量环比分别为-2.1%/-2.6%，整体/国内客运航班量分别相当于2019 年同期的 102.8%/107.5%，国际客运航班量环比提升1.1%，相当于2019年同期的 82.3%，近期国际油价显著低于去年同期水平。近期，航空收益水平持续改善，含油票价同比降幅维持在相对低位水平。 航空公司一季报情况。由于宏观经济和消费表现仍然疲软，一季度航空公司整体业绩表现承压，国航、南航、东航、春秋航空以及吉祥航空一季度归母净利分别为-20.4亿元（同比亏损扩大）、-7.5 亿元（同比由盈转亏）、-10.0 亿元（同比亏损扩大）、6.8 亿元（同比下滑）以及 3.5 亿元（同比下滑）。 1）中国国航：整体 ASK/RPK 分别同比增长 2.6%/3.5%，其中国内线ASK 同比下降3.5%，国际线 ASK 同比增长 21.6%，恢复至 2019 年同期的 96%，客座率同比增加0.7pct至80.2%；收益水平在高基数下承压，单位客公里收益同比下降约4.5%。2）南方航空：整体 ASK/RPK 分别同比增长 4.9%/7.9%，其中国内线ASK 同比下降1.1%，ASK 同比增长 26.0%，恢复至 19 年同期的 98%。客座率同比增长2.4pct 至85.4%，收益水平在高基数下承压，单位客公里收益同比下降约10%。3）春秋航空：2024 年全年和 2025 年一季度，ASK 同比分别提升16.1%和6.9%，RPK 同比分别提升 18.8%和 6.2%，RPK 分别恢复至 2019 年同期的167%和141%，客座率分别恢复至 91.5%和 90.6%，客座率同比分别增加2.1 pct 和减少0.58pct。2024 年客公里收益为 0.385 元，同比下降 6.53%，其中国内航线客公里收益同比下降 6.35%；2025 年一季度客公里收益同比下降 3.4%。
供需缺口将持续缩小，航司盈利将继续修复。需求方面，2024 年我国民航客运量同比增长 17.9%（相较 2019 年增长 10.5%），其中国内航线的客运量实现了12.6%的较快增长（相较 2019 年增长 14%），我们预计 2025 年我国民航客运量仍然能实现中高个位数的增长；供给方面，2024 年国内航空公司所引进的客机数量214 架，截至2023年底，各航空公司累计在册的客机数量为 4096 架，考虑到还有老旧客机退出，因此2024 年的民航客机数量增速仅为中低个位数，而 2024 年我国民航飞机日利用率为8.5小时（2019 年为 9.1 小时），我们预计 2025 年民航运力供给为中低个位数增长态势。投资建议方面，民航客运经营底部已过，建议持续跟踪民航经营数据表现，我们认为未来民航供需缺口将持续缩小，航司盈利能力将持续修复，考虑到航空板块基本面的向下风险可控以及股价的向下空间有限。
无人物流车对人力的替代，有望打开快递龙头的降本空间。今年无人物流车开始进入规模化商用阶段，快递“最后一公里”成为其最先落地的应用场景。我们预计顺丰和中通作为快递市场的领头羊，其今年有望各引进几千辆的无人物流车，相比去年几百辆的量级，无人物流车呈现放量趋势。通过无人物流车替代司机人力，快递公司进一步打开降本空间，根据已使用物流车的网点经营情况来看，通达系网点可以节约1毛钱左右的单票成本，顺丰单车单月可以节约约 2000 元左右的成本，其中我们认为由于顺丰采用直营模式且竞争格局较优，其将会更快推进无人物流车在末端的渗透且节约的成本有望在利润端有所体现。
快递行业及上市公司发布了 4 月数据。1）行业需求仍然维持较高景气度，4月行业件量同比增速为 19.1%；2）由于淡季行业价格竞争加剧，圆通、韵达以及申通4月的单票收入环比均有所下滑，环比分别下降 0.05 元、0.04 元以及0.04元；3）顺丰受益于提振消费的各项政策以及公司激活经营持续推进，公司4 月速运物流件量增速达 30%，显著跑赢行业增速。
铁路公路板块
1）铁路方面，2025 年 4 月，全国铁路发送旅客 3.82 亿人次，同比增长6.0%，全国铁路旅客周转量完成 1306.76 亿人公里，同比增长 1.8%。2025 年4 月，我国铁路货运发送量 4.28 亿吨，同比增长 4.9%，铁路货运周转量 3018.66 亿吨公里，同比增长8.4%。2）公路方面，2025 年 1-4 月份，我国公路客运量为38.28 亿人次，同比下滑0.3%；公路货运量为 132.38 亿吨，同比增长 5.0%。
自下而上关注德邦股份和东航物流： 1）德邦股份发布 2025 年一季报，业绩表现低于预期：拓展高公斤段产品带动收入实现较快增长，但多方原因叠加导致一季度净利润亏损。收入方面，一季度总收入增速为 12%，内生收入增速为 14.4%，收入增速高于预期，主要得益于去年下半年推出的高公斤段低单价的新产品拓展较快。利润方面，一季度归母净利润亏损6800 万元，去年同期盈利 9300 万元，业绩同比大幅下降一是因为今年春节提前导致旺季时间较短且节后复工节奏较慢，二是因为公司为了提升服务体验投入了较多资源，三是因为高公斤段产品增长过快，公司在资源和货量的平衡上出现了问题。公司全年收入增速目标 10%左右，利润仍然会往正增长努力。1）与京东物流的网络融合持续深入，一方面与京东物流一体化供应链业务的大件收派环节会展开合作，另一方面还会和京东快运的收派末端进行整合，今年网络融合贡献的收入同比仍然有望实现双位数以上增长，叠加内生收入的稳定增长，总收入有望实现10%左右增长；2）一季度盈利占比较低，公司计划二季度盈利同比表现先实现企稳，下半年再逐步追回一季度的利润损失。
2）东航物流是我国航空货运领军者，资源禀赋优势明显。东航物流深耕航空货运行业二十年，已经成为我国民航货运市场的龙头企业，其市场份额占比近20%，2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司竞争优势明显，一是拥有 14 架 B777 宽体全货机，“单一机队”可以实现经营效率最优化；二是全货机业务拥有优质的国际航线布局，且欧美长航线布局持续加密；三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务；四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场，拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，2023 年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到 53.6%。 东航物流积极应对中美关税政策的调整。在中美贸易战的背景下，虽然美国加征关税以及取消 800 美元小包裹关税免税额对中美航线货量造成一定负面影响，但是公司将通过深入挖掘东南亚航点、布局中东等新兴市场、扩大澳洲生鲜产品的引进、开通第五航权新航线等措施来对冲不利冲击。公司仍然计划今年引进4架全货机，公司货量仍然有望保持正增长，长航线运价变化尚具有不确定性，取决于中美关税政策的最终协商结果，由于公司股价已经较为充分反应美国加征关税的利空影响，我们认为公司未来仍然值得关注。
