需求景气度回升，量价协同放大收益。上半年
大周期位置：长周期向上，中周期衰退预期修复，淡旺季不规律
脱离传统船舶航运周期框架的核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命 。 全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾带来新增机会。数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临 瘟疫、战争等干扰，地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升） 。 复盘2020-2024，供应链混乱对海运供需差的影响远大于单纯的GDP增速驱动的海运贸易量预期。全球供应链效率下降对交通运 输仓储的需求增加未被充分挖掘 。
资产定价并非单纯产能利用率决定：交运作为产业链上下游利润一环节，景气度与通胀密切相关。 交通运输资产价格、运费、盈利=产能利用率（需求定价or成本定价）*竞争格局*上下游利润（挂钩通胀）*政策端（价格管控、 壁垒） 。 快递与电商平台、油轮估值与油价、船价与通胀、航空与消费 。
长周期（供给20年大周期）：船厂产能不足与船队老龄化的矛盾决定方向：在2021-2038上行周期的初期。 行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能， 实现航运景气度的传导。船厂产能能是08-11年高峰的70%，船队保有量是08-11年的2倍。核心数据：新造船价格、船厂产能 。逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张 。
中周期（需求3-5年库存周期）：衰退预期修复，产业链利润预期改善船舶资产价值修复。 长周期船舶更新周期上行阶段，产业链利润传导下，中周期各子行业景气度、库存水平、通胀预期影响运价和资产价格。 商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地 产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求） 。 对应数据：期租租金、二手船价格、PPI商品通胀预期。
短周期（季节性，干散、油轮季节性）:淡旺季不规律，需要更多荣誉产能，关税影响集运旺季提前，增产油运淡季不淡 。集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，年底春节淡季需求叠加南美 雨季铁矿出货下降进入淡季，春节后反弹。油轮Q3为淡季，Q4旺季回落，春节后反弹，北半球夏季高温炼厂检修驱动。 对应数据：现货运价价格。
当前阶段：新造船价高位运行，二手船随衰退预期调整，淡旺季不规律需求可预测性下降，对船舶冗余产能需求增加。
中国动力更新：交易对价明确，如落地则EPS将增厚
交易方案：中国动力向中船工业集团购买16.51%中船柴油机股权，总交易价格38.14亿元，其中7.53亿通过现金 支付，30.61亿通过发行可转债支付。配套募资上限不超过本次购买资产完成后上市公司总股本的30%，参考募 资用途明细，加总后约20亿元。
中船柴油机对价估值231亿：本次交易对中船柴油机总估价为240亿元，扣除分红后交易对价231亿元，16.51% 少数股权对应价格38.14亿元，接近2022年重组时226亿元估价。
假设100%转股条件下-此次方案增厚公司EPS：本次收购方案中计划发行30.61亿元可转债，初始转股价17.35 元/股，对应转股数1.76亿，假设100%转股，稀释后总股份数为24.29亿股。根据年报及盈利预测，收回少数股 权前公司2025、2026年EPS为0.91、1.38元/股，收回少数股权且考虑股权稀释后EPS为1.04、1.60元/股，分别 增厚14%、16%。
顺丰迎来需求与产能优化的共振期，看好业绩与件量增速延续
件量高增速、收入迎来拐点：顺丰2月以来件量增速环比累增，激活经营与降本让利前端成效显著，时效件增速相应 回暖，电商件贡献更多增量。后续仍有生鲜同比增长、国际业务转暖等亮点，看好收入增速修复。 业绩高兑现度：降本全方位、超预期兑现，不断有新逻辑（笼车无人车、中心网点自主经营权等）净利率持续改善 。 顺周期上行阶段的看涨期权，新技术应用标的：若宏观修复，顺丰时效件主业享受较大业绩弹性，即使维持现状，凭 借降本也有望实现接近20%复合业绩增速。顺丰科技团队实力强劲，无人应用、Ai智慧物流等落地较早，后续有望 带来超额降本。
电商快递：中游产业类公用事业定位，合理的价格优化可协调区域发展
复盘过往行业政策，我们认为核心关注点主要在于快递员权益与消费者权益两个方面。 今年两会以来更多提价降物流成本，在上述两点权益不损害的前提下，合理的竞争属于市场行为。 参考21年经验，过高的物流成本会影响电商发展，因此邮管部门更在意电商产业链的协同。
航空市场景气度持续提升，行业逐步迈入质变阶段
需求景气度回升，量价协同放大收益。上半年整体呈现量升价减趋势，五月价格同比出现拐点。24年Q2后市场量价基数均有所降低，航司销售模式有所转变，量价表现逐步好转且稳 定。跨境运力恢复下票价持续常态化，同时宽体机利用率明显提升。今年以来外交部持续试行多项外国旅客单向免签政策，入境游表现强劲。
从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端。今年以来客座率仍处高位且已达到历史高位，后续客座率同比增长的压力加大，运力提升空间有 限的环境下航司有望将需求增长转换为价格端优势五一量价双升体现航司销售模式变化成果，且此变化有望复刻至其他旺季，利于售票稳定。
供给进一步兑现，飞机供应链持续失序 。 供给增速低于需求增速，旺季可用座位数提升空间有限，今年以来国内停飞飞机数进一步攀升，发动机机队进入密集的常态检修周期，一定程度 上制约了民航运力的短期增长。
全球飞机供应链仍处于失序状态，制造商及其主要供应商25年交付量仍未完全恢复，航空供应链含美率较高，关税影响下修复节奏更为缓慢。国 内视角下飞机引进缓慢、有序退出，未来五年飞机增速仍将处于低位。
外生因子变动向好，利于航司专注经营。 油价下行，成本压力下降同时裸票价显著提升，今年以来油价成本持续下行，航司经营压力释放同时，油票价同比显著提升，航司将票价提升逻 辑从“成本转嫁”切换至“旅客支付力最大化”，从而提升自身收益水平。
航司年报汇率敏感性均有降低，航司进一步合理控制汇兑波动，但仍享受人民币升值预期弹性。
上半年航空市场保持量升价减，五一后趋势好转
国内航空市场需求复盘：上半年整体呈现量升价减趋势，五月价格同比出现拐点。在2024年高基数春运的基础上，1-3月国内 客运量同比+3%，平均含油票价同比-9%，旅客量继续保持增长，但在客座率进一步提升、市场需求释放不足的环境下，一 季度机票价格低迷。24年Q2后市场量价基数均有所降低，航司销售模式有所转变，量价表现逐步好转且稳定。5月至今国内 客运量同比+7%，平均含油票价同比+1%，价格同比已出现今年首月回正（不考虑1月春运错期影响）。
从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端
今年以来客座率仍处高位，年初至今客座率同比+2.8 pts，且已达到历史高位，和疫情前相比客座率提升幅 度逐步增加，后续客座率同比增长的压力加大，运力提 升空间有限的环境下航司有望将需求增长转换为价格端 优势。
五一量价双升体现航司销售模式变化成果，今年3-4月 以来航司不断在自销渠道增加竞争力，加强对OTA等代 理平台管理，销售模式变化有望复刻至其他旺季，市场 票价“跳水”现象消失有利于售票稳定。
