纵向看，计算机指数上半年跑赢大盘，一季度行情主要得益于 DeepSeek 催化。
截至 2025 年 5 月 31 日，计 算机行业指数自年初累计上涨 1.65%，同期沪深 300 指数下跌 2.41%、中证 1000 指数上涨 1.16%，计算机指 数跑赢沪深 300 指数 4.07pct、跑赢中证 1000 指数 0.50pct。 整体来看，计算机行业指数波动显著强于大盘： 1 月底至 3 月初在 DeepSeek-R1 模型开源、强性能、低成本的刺激下，市场对 AI 商业化落地预期升温， 叠加市场对两会科技政策的期待提升，整体风险偏好明显增强，计算机行业指数跑出大幅超额收益； 3 月中下旬随着 AI 主题投资情绪回落，部分资金获利了结，叠加上市公司财报陆续披露，市场对业绩不 确定性的担忧加剧，计算机板块整体估值承压，叠加 4 月初特朗普关税政策影响，板块出现较大回撤； 当前随着关税影响逐步修复，行业指数有所回升，整体处于震荡区间，但受各类事件影响板块内部出现 一定结构性分化。
横向看，计算机指数上半年整体表现在申万一级行业居中。今年以来计算机板块收益率（+1.65%）在申万一 级 31 个子行业中，涨幅排名第 14，强于大盘走势（-2.41%）。与科技领域其他子行业对比来看，传媒行业收 益率（+4.03%）略高于计算机，通信（-4.12%）、电子（-4.46%）行业均跑输大盘，行业风格上今年上半年 科技板块处于相对劣势。
规模结构上，中小市值公司上涨比例及幅度占优。截至 2025.5.31，SW 计算机行业共有 342 家企业（剔除 ST）， 其中 500 亿以上市值公司共 12 家，上涨比例为 16.7%，平均涨跌幅为-6.62%；200-500 亿市值公司共 33 家， 上涨比例为 51.5%，平均涨跌幅为 4.46%；100-200 亿市值公司共 57 家，上涨比例为 52.6%，平均涨跌幅为 9.50%；50-100 亿市值公司共 91 家，上涨比例为 65.9%，平均涨跌幅为 8.89%；30-50 亿市值公司共 87 家， 上涨比例为 66.7%，平均涨跌幅为 12.19%；30 亿以下市值公司共 62 家，上涨比例为 64.5%，平均涨跌幅为 11.71%。风格上，中小盘计算机企业上涨比例及上涨幅度均明显占优。
实控人性质上，省市及地方国资控股企业表现相对较好。今年以来央企国资控股计算机企业表现相对较弱， 上涨比例为 40.5%，平均涨跌幅为-12.27%，我们认为原因主要在于相关公司市值规模较大，大部分为聚焦主 业的赛道龙头，在中小盘市场风格及主题性投资行情下，受资金关注度相对不占优。
中小盘占优行情下，部分北交所企业表现亮眼。今年以来涨幅排名前十的个股分别为路桥信息、每日互动、 宏景科技、立方控股、并行科技、鸿泉物联、纬德信息、国子软件、汇金股份、天润科技；跌幅排名前十的 个股分别为慧翰股份、达梦数据、指南针、淳中科技、佳缘科技、中科星图、兆日科技、威士顿、道通科技、 曙光数创，其中路桥信息、立方控股等几家北交所中小企业具备较好表现。
依照产业特性与发展逻辑的不同，我们将计算机行业划分为广义信创（对市场现有成熟技术或产品进行国产 替代）、数字产业化（利用当前格局未定、渗透率较低的先进产业或技术实现盈利）、产业数字化（将 IT 技 术视为工具为其他产业赋能，提升其他行业运行效率）三大板块。 三大板块特性差异明显，广义信创具备较强中期确定性，一方面自主可控的大方向较为确定，同时政策端在 2+8+N 行业有着明确推进节点，因此具有较为稳健的行业增速；数字产业化具有较强弹性以及主题投资机会， 由于板块内行业通常处于较为初级发展阶段，新技术在应用空间与场景上不断突破，加之格局未定，因此在 预期上的较大分歧带来板块高弹性表现；产业数字化板块与下游所应用行业景气度水平、资本支出、数字化 进程等联系紧密，因此通常兼具计算机行业与其他行业的多重 β。
我们在报告《计算机行业2025年投资展望：信创、AI应用构投资主线，新质生产力领域具结构机会》（20241231） 中对 A 股计算机板块 2012 年至今的行情进行复盘，发现历史上几段行情的出现，都是受政策、技术、估值、 流动性几方面的综合驱动，板块表现出波动大、估值提升快、行情启动领先于大盘的特点。 分析原因，我们认为一方面是由于计算机作为新质生产力的代表成长性行业，中长期空间大，边际成本低， 具备爆发性增长潜力，短期逻辑难证伪，另一方面从产业链来看计算机处于整个科技板块的偏中下游环节， 生产要素以人才与技术为主，下游直接面向行业应用，产业链短且透明度低，进一步催化了板块波动，此外 高资金关注度以及金融信息服务、证券 IT 等受交易量强影响板块的存在进一步推高了计算机行业的贝塔属 性，加快板块行情的启动速度。 从估值的维度看，预期的提升、资金的进入带来计算机板块估值的大幅上涨，但阶段性业绩难以对高估值进 行快速消化，一旦市场预期流动性将收紧，资金便会从高估值板块流出，导致计算机板块行情受到抑制；由 于 5G、人工智能等新兴技术的迅速发展与内外部环境的不确定性增强，使得板块估值波动性变大。 综合对过往走势的分析，我们当前认为对行业投资机会的把握应从基本面（政策、技术、中长期需求）、性 价比（估值水平、筹码结构等综合判断）、吸引力（主题催化、风险偏好、流动性预期等综合分析）三大维 度去综合分析判断。
基本面：AI 仍为科技周期主线，政策强扶持，推理需求爆发
对基本面情况我们从政策周期、技术周期、需求周期进行综合分析。 政策周期方面，我们主要依据内外部环境、二十大报告、二十届三中全会、政府工作报告、数字经济、数字 中国、新质生产力发展等进行判断，对短期推进力度及节奏的判断主要参考出台相应规范性、地方性政策、 以及试点落地的频次及密度。 海外“制裁”持续出现，实现科技自立自强任务紧迫。当前特朗普极端关税的撤销使市场情绪有所修复， 中美经济短期下行压力缓解，但我国外贸环境仍面临较强不确定性。叠加今年美国接连限制 H20 出口、 限制 EDA 软件的对华销售、企图在全球市场禁用华为昇腾等中国先进计算芯片，我们认为海外政策的不 确定性与“制裁”的持续近一步推高我国科技供应链核心环节自主可控的紧迫性。 国内数字经济有望成为推动经济高质量发展的核心引擎。当前数字经济已成为全球科技竞争核心领域， 正在重组全球要素资源、重塑产业链分工，改变国际竞争格局。同时我国亟需通过数字技术实现全要素 生产率提升，推动传统产业转型升级，发展新业态新模式，增强经济发展韧性。
《数字中国建设 2025 年行动方案》部署了体制机制创新、地方品牌铸造、“人工智能+”、基础设施 提升、数据产业培育、数字人才培育、数字化发展环境优化、数字赋能提升 8 个方面重大行动。
《2025 年数字经济发展工作要点》提出加快释放数据要素价值、筑牢数字基础设施底座、提升数字 经济核心竞争力、推动实体经济和数字经济深度融合、促进平台经济规范健康发展、加强数字经济 国际合作、完善促进数字经济发展体制机制 7 个方面重点任务。
金融“五篇大文章”为科技型中小企业提供有力金融支持。根据《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章” 的指导意见》，到 2027 年预期金融“五篇大文章”发展取得显著成效，重大战略、重点领域和薄弱环节的 融资可得性和金融产品服务供需适配度持续提升，相关金融管理和配套制度机制进一步健全。其中发展 科技金融是促进科技创新与产业创新深度融合的必由之路，金融资本是支撑高水平科技自立自强的重要 力量。通过统筹推进创业投资、银行信贷、资本市场、科技保险、债券发行等政策工具，为科技创新提 供全生命周期、全链条的金融服务，引导长期资本、耐心资本和优质资本进入科技创新领域，加快建设 具有中国特色的科技金融体系，形成多元化、多层次、多渠道的科技投入格局，加强对国家实验室、科 技领军企业等国家战略科技力量的金融服务，为国家重大科技任务和科技型中小企业提供有力的金融支 持。 并购重组新规落地，进一步释放市场活力。中国证监会近期对《上市公司重大资产重组管理办法》进行 修改，修改内容包括建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化与同业竞争和关联交易监管 的包容度、新设重组简易审核程序、明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求、鼓励私募基金参与上市 公司并购重组等。《重组办法》修改发布后，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》的各项措施 全面落地，有望进一步释放市场活力。科技企业有望通过并购重组增强技术协同效应，加强生态优势， 实现高质量发展。例如 5 月 25 日中科曙光和海光信息共同发布公告宣布，两家公司拟进行战略重组。中 科曙光与海光信息的整合，有望优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚信息产业链上下游优质资源， 全面发挥龙头企业引领带动作用。
技术周期方面，我们结合 Gartner 技术成熟度曲线，从全球科技周期及国产技术突破两个维度进行综合把握。 整体来看，当前 AI 仍为科技周期主线，但相关机会的核心已逐步从训练（大规模算力投入作为基础，通 过优化算法和架构，依靠训练数据量变引起质变，不断探寻模型能力上限）向推理（技术商业化落地） 过渡，根据 Gartner 中国数据、分析和人工智能技术成熟度曲线，国产 AI 芯片、多模态 GenAI、复合型 AI 有望在近几年进入生产成熟期；自主智能体、特定领域 GenAI 模型的市场预期有望进一步提升。
模型方面，国内外第一梯队大模型在中文领域的通用能力差距正在缩小。根据第三方大模型测评机构 SuperCLUE 的数据，2023 年 5 月至今国内外大模型能力持续发展，总体趋势上国内外第一梯队在中文领 域的通用能力差距正在缩小，但随着 o4-mini 的发布，最新测评数据的差距出现小幅上升。
算力国产化方面，华为基于昇腾硬件训练准万亿全新模型。训练算力与推理算力核心影响因素有较大差 异，当前国产推理芯片性能与英伟达差距较小，训练芯片在高端集群应用与英伟达相比仍有差距。近期 华为在 MoE 模型训练领域再进一步，推出参数规模高达 7180 亿的全新模型——Pangu Ultra MoE。研究 团队在设计模型架构时，充分考虑昇腾硬件特性，其预训练阶段在 6-10k 张 NPU 上进行，最终模型在多 个权威开源评测集上展现出一流效果。
需求周期方面，我们软件及服务领域重点考虑行业数字化改造的紧迫性、资金来源与下游行业景气度，硬件 与基础设施领域重点分析算力需求。 计算机软件及服务需求与下游行业的景气度水平密切相关，同时国内计算机公司以 2B、2G 业务为主， 因此对需求周期的分析应从大的宏观环境把握，重点考虑行业数字化改造的紧迫性、资金来源与下游行 业景气度。在整体经济承压背景下，金融、医疗、教育、营销、软件服务等典型服务业均有较强降本增 效压力，亟需AI Agent等技术手段帮助其实现创收或提升经营效率。但由于中小B端仍有较大发展压力， IT 资本支出受限，我们认为金融行业相对资金实力较强、软件服务行业对新兴技术接受度高、营销行业 新技术引入能带来直接收入，相关领域需求确定性相对较高，同时办公、智舱智驾、学习机等 2C 需求 有望维持较高景气度。 硬件及基础设施需求方面，我们对算力需求的分析主要从巨头 Capex、算力中心建设两个维度展开。2024 年亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 四家科技巨头 Capex 合计超 2400 亿美元，根据财报电话会指引，2025 年预计将超 3200 亿美元。对于国内巨头，腾讯 2024 年资本支出达 767.60 亿元（同比增长 221%）、阿里 公告未来三年计划投入 3800 亿元用于 AI 和云计算基础设施、字节跳动 2024 年的 Capex 或达 800 亿元， 整体来看巨头 Capex 支出较有保障。智算中心方面 2024 年市场投资规模预计突破千亿元，预计 2028 年 中国智算中心市场投资规模有望达 2886 亿元，2023-2028 年 CAGR 或达 26.8%。 在 Deepseek 实现模型低成本训练后，市场对算力投资的持续性产生较大分歧，叠加颠覆性爆款应用尚未 出现，市场对推理算力接棒训练算力的中长期叙事信心减弱。我们认为巨头们为巩固发展基本盘、抢占 AGI 时代流量入口，其在 AI Agent、端侧等场景下的新一轮竞争已经开始，建平台、推应用的趋势明显， 推理需求的爆发有望在当前早于颠覆性应用出现。
性价比：估值中位偏高，机构持仓较低，板块仍具一定性价比
对性价比指标我们重点从板块的估值分位、估值消化预期、机构持仓几个方面进行综合分析。 估值方面，正如前文分析，根据同花顺数据，25.6.4 计算机板块 PS（TTM，剔除负值）为 3.18 倍，处于过 去五年 50.42%分位水平；PE（TTM，剔除负值）为 50.33 倍，处于过去五年 75.43%分位水平。从 24 年 924 政策颁布后，计算机板块估值出现明显修复，25 年一季度 DeepSeek 的突破进一步推高了行业估值中枢，当 前行业 PE 估值水平处于历史中位偏高水平。目前板块整体安全边际一般，但部分产业数字化板块仍具一定 投资性价比。 机构持仓方面，根据前文分析，目前基金持仓水平处于低位，超配水平为负。25Q1 基金持仓比例约为 3.21%， 超配比例为-1.51%，基金对计算机板块持仓规模有所上升，但超配比例仍处低位。我们认为今年下半年随着 刺激政策的出台、风险偏好的提升计算机板块的基金持仓或有所提升，当前板块整体交易拥挤度适中，出现 机构集中减仓的概率较低。
吸引力：行业催化关注并购重组、国产算力突破、AI 海外映射
对吸引力指标我们重点从主题催化、风险偏好、流动性预期几个维度进行综合分析。 主题催化方面重点关注并购重组、国产算力突破、AI 海外映射。整体来看，作为受到政策支持、具备长期增 长空间的计算机板块在下半年预期仍将处于稳健增长状态，从催化维度看国内大部分计算机公司以 B 端和 G 端业务为主，受预算与招投标节奏限制，以及项目制商业模式影响，需求大幅改善、业绩快速释放的可能性 较低，催化更多可能是在并购重组、国产算力突破、AI 海外映射等符合政策主线、满足新质生产力标准、大 空间、长逻辑的方向上，但在业绩上的反馈需从更长的维度去跟踪把握。 风险偏好方面，下半年有望波动上升。计算机作为受风险偏好强影响的板块，我们认为当前特朗普关税影响 逐步修复，市场风险偏好有所回升，中性预期下有望随着政策落地、基本面的好转、新兴领域主题投资机会 的吸引，呈现波动上行，同时叠加中长期资金的逐步入市，整体波动幅度有望趋稳，但仍需对政策和经济数 据进行持续跟踪。 财政货币政策、中长资金、资本市场工具有望带来流动性相对宽松。在“更加积极的财政政策与适度宽松的 货币政策”背景下，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》推动“长钱”入市，为资本市场释放部分流动 性。此外中国人民银行行长宣布“将优化两项支持资本市场的货币政策工具，将证券、基金、保险公司互换便 利 5000 亿元和股票回购增持再贷款 3000 亿元额度合并使用，总额度 8000 亿元”。在资本市场被明显低估时， 证券、上市公司及主要股东将有更强的意愿使用两项工具提供的低成本资金去购买股票，阻断市场走弱的负 向循环。整体相对宽松的流动性背景为计算机板块的市场表现带来发挥空间。
综上，对于 2025 年下半年计算机行业的投资展望，我们预期市场整体流动性相对宽裕，风险偏好稳中有升， 机构对计算机板块的持仓意愿有所增强。当前科技自立自强与发展数字经济仍构筑板块政策主线，符合政策 主题的人工智能与国产算力具备市场高关注度，技术端模型侧与海外龙头差距正在缩小，叠加国产算力逐步 成熟；需求端部分传统行业亟需 AI Agent 等技术手段帮助其创收或提效，同时推理需求的爆发有望在当前早 于颠覆性应用出现。基于以上逻辑，我们认为具备景气度以及有望重塑计算机行业价值的 AI Agent 及相关 领域将为下半年板块核心投资机会。
