转债低价策略防御属性遇挑战。
由于实质性的违约事件冲击，2024 年转债市场面临信用风险冲击，万得可转债低价指 数绝对收益和超额收益均有所回调，最大回撤达 17.7%，转债资产“下有底”属性遭遇挑战。由于可转债发行方大多 为市值 150 亿元以下的小微股，其信用评级往往较低，单纯依靠低价的单因子策略容易面临暴雷风险，周正率大多在 50%以下。改进思路上，除了单纯约束转债价格外，或可通过约束正股退市风险、转债评级、利息保障倍数等指标，规 避弱资质个券的“低价陷阱”。 策略资金承载量有限。由于转债投资者以机构为主，其策略承载容量、策略收益表现在实际投资决策中同样重要。对 比 2025 年以来转债成交量与均价，两者呈现较为突出的正相关性，低价转债的策略容量显著低于高价部分，同时也 侧面印证了上文机构投资者对低价转债信用资质、流动性问题的担心。改进思路上，将“低价”策略试图优化为“次 低价”策略，并约束转债余额数据，在满足一定策略容量的基础上，复现低价策略的下行风险较低的特征。 预测及持有周期短，策略换手率较高，低价策略偏短期交易型策略而非配置型策略。低价策略的本质是在满足一定胜 率要求的基础上，主要依靠走势反转获得超额收益，收益主要由赔率贡献。机构客户并非中长期看好信用资质更差的 低价券，而更类似于中短期博取超跌反弹收益。通过对低价因子与不同预测周期涨跌幅数据回测其相关性发现，在 1 周持有周期下，低价策略 ICIR 可达 20%，胜率在 60%以上；随着持有周期增长，不理性的波动信号淡化，资质更优、 业绩更优、市场热度更高的“高价策略”收益表现更为占优。同时 1 周左右的持有周期对策略交易换手和策略容量提 出较高要求，或可考虑筛选低波转债标的；一方面满足低价策略“绝收收益+低波”的目标，另一方面，可以在损失一 定收益的基础上，降低策略换手率、增加策略容量。 除了缝补型改进思路，亦可考虑通过“平替”思路。通过回测因子相关性数据，试图找出和低价因子相关较高的平替 型因子，在保证逻辑相似、适应市场环境类似的基础上，其风险收益表现特征又可以对低价策略进行优化。如：高 YTM 策略（现金流策略），高 YTM（到期收益率）的转债往往债性较强、波动率较低，满足低价策略下有底的策略特征。
低价策略-“缝补型”改进策略表现。2024 年后需要适度提升持仓数量。为了避免持仓券数不同，对策略容量、策略收益表现造成的扰动，首先回测不同时 间区间、不同持仓数量下的策略收益表现。由于 2024 年中可转债首次出现信用冲击问题，故而此前持仓个股约维持 50 只左右风险收益表现较优，较为集中的持仓适度放大了低价策略收益弹性。然而，随着“灰犀牛”冲击，为降低策 略最大回撤表现、提升策略容量，适度的分散投资是必要滴，以 2024/6/30 为样本内外分界，最优持仓数量保持在 200 只左右，基本达到可转债基金持仓数量上限，与万得可转债低价指数样本数量相同。
“次低价”转债优选策略。为了维持低价策略的本色，本文采用了“雷券”剔除机制，而非传统多因子框架，进行低 价策略改进与优化。由于不同投资者对“雷券”的定义和标准不同，不同条件约束的券池或重合度较高，过度约束并 不能带来有效正增益；本文试图通过风险收益指标，以量化指标为依托，相对客观的实现可转债池精选。经样本内回 测与筛选，剔除正股有退市风险、可转债信用评级需 A+以上、到期时间需 3 个月以上、周成交额需 0.5 亿元以上、收 盘价需 90 元以上等条件的转债纳入转债池。在满足上述条件的约束条件下，其他约束指标边际衰减效果较为明显， 对转债池进一步优化能力有限。基于定量指标的“雷券”剔除机制。观测可得，在同时约束上述条件的基础上，2018 年以来次低价策略虽然仅降低了约 1%的回撤，其年化收益率达 17.35%，是低价策略收益翻 3 倍以上，夏普、卡玛比 率均在 1.2 以上，周胜率达到 57%，且 2024 年中以来样本外超额表现（较样本内）更优，暂无样本内过拟合、样本外 失效特征。观测其逐指标收益提升空间，除初期约束低价转债信用风险外，收益提升主要由成交金额约束贡献。承接 上文结论，转债价格和成交量呈现一定正相关，约束转债成交额数据，一方面是次低价策略的另一种表达，另一方面 也是对机构关注高、交易热情高、往往是近期业绩动量较优的转债的正暴露，一定程度上也对策略容量提升起到正贡 献作用。
截至 2025/5/27，筛选后样本空间内保留可转债 320 只，持仓转债价格中枢分布在 90 元-120 元之间，次低价策略约 于 2022 年 Q1 以后等权持仓价格较低的 200 只转债，此前由于转债数量不满 200 只，故而等权持仓全部通过筛选的转 债。从单一条件筛选留存率来看，绝大部分指标约保留了前 97%的优质转债，其中利息保障倍数留存率约为 80%，各 指标参数阈值较为合理。
测算策略容量的基本假设为：摩擦成本可控情境下，每天最多可买入/卖出当天成交额的 10%，所有换仓需在当天完 成。 次低价策略不仅提升策略表现、降低最大回撤，且实现策略容量提升。从策略容量和换手数据来看，随着可转债持仓 扩容，次低价策略持仓数量上升，策略换手呈现稳步下降趋势，2023 年以后策略换手维持在年化单边 1.8 倍以下，与 低价策略换手率相近，基本满足机构持有人换手诉求。策略容量维度，统计策略持仓标的每周第一个交易日的最大可 交易金额，再根据换仓权重反推各个标的对于策略容量上限约束。分别统计次低价策略的持仓容量下限（即所有持仓 均需在一天内换仓完毕），以及传统低价策略容量中位数（即满足一般持仓券需在当天换仓完毕），结果显示次低价策 略 2022 年后容量稳定在 25 亿元以上，而低价策略绝大部分日期策略容量在 5 亿元以下。通过对标的池的有效约束， 次低价策略实现对传统低价策略的有效改进，基本满足机构客户持仓体量诉求。
低价策略-“平替型”改进策略表现。缝补型策略并未改变低价策略本质，致力于对选券标的池约束，进而达到低价因子优化目的。除了缝补型策略思路外， 平替型思路未尝不失为另一种探索思路。本文根据与低价因子时序 RankIC（相关性），筛选出 9 个相关性较高（15%以 上）的因子，从因子时序相关系来看，并未出现明显衰减。 根据上文对低价策略的定位，平替型策略核心考察其绝对收益情况，在跑赢 30 年国债收益的标准下，尽可能降低其 历史最大回撤为该策略的主要追求，如能满足其稳定超额收益要求则为更优。根据因子回测表现，将其分为两个档位， 其中第一档位主要包含期权策略与热度策略，两个因子满足“既要又要”的两重收益考核要求；第二档主要包含低波 策略与低估策略，其超额收益不一定突出，更侧重于降低绝对回测，以匹配中低波客户诉求。
“平替型”策略：期权、热度策略-稳定超额+降低回撤。通过回测九因子与未来不同区间涨跌幅的 IC 相关性、与分组测试超额收益的稳定性，筛选出 IC 相关性表现较优、超 额收益稳定的因子：振幅差（amplitude）、换手差（diffturnover）。其中期权因子代指过去六个月转债振幅（日内最 高值-日内最低值）的均值远小于正股振幅的标的；热度因子代指过去一个月转债和正股的换手的差的均值。个股由 于转债与正股往往具备一定的联动、协同效应，故而具备此类特征的标的或具备更高可能性提升波动率（隐含波动率） 和交易热情，而较高的隐含波动率往往代表着转债具备更高的期权价值，即转债价值当前被低估，具备更高的的价格 上行空间和可能性。
期权策略不仅是对低价策略改进，相对次低价策略投资性价比更优。考虑到热度策略在 2022 年以来，股熊债牛的市 场环境下超额表现略逊色于期权策略，且绝对收益稳定性较差，故而首推期权策略。从两因子 IC 及分组结果来看， 期权+热度策略样本内外 ICIR 均在在 18%，IC 胜率 60%左右，超额收益稳定。2017 年以来期权策略年化收益近 14%， 最大回撤小于 10%，夏普和卡玛比率均在 1.5 以上。期权策略相较于低价策略，超额回测降低 3%，年化收益增加 4%， 夏普和卡玛比率提升 0.7 左右，整体提升明显。 期权策略持有 60 只-120 只标的均具备较优风险收益表，在期权策略进行持仓数量调优后，相较于次低价策略，虽损 失了 1%的年化收益，但同时降低了 7%的最大回撤，夏普和卡玛获得几乎翻倍的表现。同时其年化单边换手稳定处于 1.3-3.5 倍之间，策略容量逐年扩大，2022 年以来稳定在 20 亿元以上，基本满足机构客户需求。总的来说期权策略 收益表现显著优于低价和次低价策略，值得投资者关注和重视。
“平替型”策略：低波、低估策略-稳定超额+降低回撤。考虑到低价策略定位，二类策略中放弃对超额收益稳定性的考察，核心要求约束净值绝对回撤大小。从分组测试结果 来看，低波、低估策略虽然超额中后期有所回撤，但第五组净值表现稳定，可基本满足上述要求。低波策略和低估策 略同样具备较优的风险收益表现，对持仓体量较大的头部机构客户来说，不失为良好的子策略。低波可转债标的与绝 对收益策略目标具备天然适配性，而低纯债溢价率（bondratio）代表转债的估值水平较低，估值进一步下降可能性 较低，有望获益于未来估值回升带来的投资机会。两因子 ICIR 回测表现均在 0.18 以上，胜率维持在 60%以上。
低波策略在满足风险收益基本不变的情况下，降低了 2%的最大回撤。2017 年以来期权策略年化收益 5.6%，最大回撤 小于 11%，夏普比率约 0.93，且 2019 年以来逐年收益基本实现绝对收益。低波策略相较于低价策略，超额回测降低 2%，年化收益损失 3%，夏普和卡玛比率基本维持不变。 低估策略在满足风险收益基本不变的情况下，提高 2%的年化回报。2017 年以来期权策略年化收益近 11%，最大回撤约 12%，夏普比率约 1.5，且 2018 年以来逐年收益均实现正收益。低估策略相较于低价策略，年化收益提升 2%，超额回 撤维持不变，夏普和卡玛比率均有所提升。
