从最新经济与市场数据来看，美国经济正处在关税政策冲击的初步阶段。
当前数据更多体现出囤货效应和贸易链条前置影响，真正由关税带来的成本传到与需求抑制尚未 完全释放。 一季度GDP环比年率下降0.3%（后上调至-0.2%），虽然主要受抢进口效应（拖累4.83%）和政 府开支（拖累0.25%），但已经反应出经济增长动能受压（私人消费支出放缓）。
消费驱动进一步走弱，先导指数接近次贷危机
我们在去年判断2025年消费进一步扩张的前提是提 前消费和对薪资增长的预期能持续。 进入2025年下半年，薪资增长、超前消费等结构性 变化的流量因素进一步放缓，先导指数接近次贷危 机前后水平。 因此我们判断2025年下半年美国消费将呈现低增 长，难以实现对GDP的强支持。
库存水平暗示抢进口下半年或走弱
关税造成的“抢进口”行为在短期内造成制造业繁荣的假象，但关税预期驱动的增长不可持续。 下游需求疲弱并未对中上游产生拉动，随着库存水平的上升，预计进口增速三季度见顶然后减弱。 所有进口中，美国对于终端产成品（电子、家具）仍有一定需求，补库时间或更久。
上游成本上行，终端零售涨价，CPI或重回3%
我们去年判断，2025年通胀的趋势先走弱再向上，目前 我们的观点的前半部分——2025年通胀会走先弱已经得 到验证。 对于下半年，我们认为CPI大概率重回3%，上游的PMI价 格由于关税等不确定性上行或形成传导；零售商开始集中 涨价。我们测算，若叠加零售密集涨价（测算零售对CPI 环比影响最高可达0.2%)，可能6月-8月开始CPI会重回 3%。 但另一方面，需求和油价可能对冲部分价格上升的影响。
关税不确定性抬升通胀预期
尽管特朗普的关税政策走走停停，但抬升的通胀预测将深刻影响消费行为和投资行为。 目前短期通胀，特别是密歇根大学消费者通胀预期在2025年5月飙升至7.3%，超过疫情水平。
失业率或上行，但不大可能是联储降息因素
我们在2024年展望中提出就业市场正在快速降温，2025年大方向上我们坚持这个观点 。 非农新增数据：一季度由于极端天气时间 (加州山火、严寒天气)导致下降，二季度出现季节性反弹； 接下来三季度和四季度由于旅游、假期和招聘季节，季节性因素能支持一部分就业； 失业率目前稳健但预计上升： 1-4月失业率处于4.0%-4.2%之间较为稳健； 市场预计未来有上行可能 (联储预测全年4.4%，密歇根大学消费者调查中2/3受访者认为一年内失业率会上行)； 难以成为降息驱动：即便25年失业率上升到4.5%，仍然低于近十年平均水平 (4.7%左右)； 低水平的就业：U6 (更广义失业指标)与U3失业率的差距会发现这一差值显著扩大，这表明劳动力市场正在经历结构性 恶化——更多劳动者被迫转向兼职工作或完全退出求职市场。
根据媒体不完全统计，自特朗普1月20日上台以来，关税政策出现了46次变化，其中涉及24次反转/出尔反尔。我们认为这背后反映了特朗普试图通过关税解决美国内部和外部多重复杂目的，但处处碰壁，时刻调整。
5月10–11日，中美高层经贸代表在瑞士日内瓦举行两天会谈，双方同意建立“中美经贸磋商机制”，并于5月12日发 布联合声明。根据联合声明，美方决定：暂停其中 24%（90天）；保留 10% 对等税率；对4月8日与9日行政令中的 报复性税项，完全取消。相应的，中方对美的现行关税下调至10%，并且放开了一些非关税的管制。
我们判断未来走势如下： 1、当前税负已重置，结构性减税窗口开启：联合声明明确将4月2日新加的24%暂停、其余报复性措施撤销，标志 美方阶段性回撤。 然而，2025年初加征的10%（对等关税）20%（芬太尼关税）未被取消； 2、美方策略转向“结构压制+适度让利”组合：此次声明未动核心科技领域，但展现出愿在可控范围内交换阶段性稳 定。双方同意设立技术交流小组作为后续突破平台。 3、8月12日前，“日内瓦协议”90天内，中美可能在非关税贸易壁垒中仍有摩擦，关注中美博弈对90天后影响。
此次中美关税调整标志着2025年报复性加征政策阶段性结束，关税峰值被拆解为可控的对等框架。但10%（对等关 税）+20%（芬太尼）关税未松动，说明博弈底层结构仍在。
