完成乐友收购，三扩战略行稳致远。
母婴童零售龙头，多维优势共振。据公司财报，产品端，公司不仅向消费者销 售母婴商品，还提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务；渠道端，公 司线下线上全面布局并深度融合，截至24年底线下门店1055家（孩子王515家+乐友 540家），线上构建了包括APP、微信公众号及小程序、微商城等在内的C端平台； 公司深耕单客经济，多年来积累了丰富的会员资源，截至24年底累计会员人数达 9400万人（含乐友），近一年活跃付费会员（含乐友）超120万人，付费会员单客 产值为普通会员的12倍以上。 拆解公司主营业务，母婴商品销售贡献87%以上收入、63%左右毛利，母婴服 务和供应商服务24年收入分别占比2.9%/7.1%，但由于保持80%+的较高毛利率水平， 毛利贡献也相对可观，24年分别占比9.8%/20.5%。
完成乐友国际全资控股。23年6月，公司公告拟收购乐友国际65%股权，收购价 格为10.4亿元、评估增值率228%，据20230809收购进展公告，乐友国际于23年8 月完成并表。2024年11月，公司公告拟进一步收购乐友国际35%股权，收购价格为 5.6亿元、评估增值率213%，收购已于24年完成，乐友正式成为公司全资子公司。 乐友国际此前由华平投资控制，而华平投资下设投资主体Coral Root曾持有6.1%公 司股份（截至23年6月），24年6月持股比例为0.26%。
完成收购后，将进一步增厚业绩。据收购公告，乐友创立于1999年，是北方地 区婴童连锁零售龙头，年收入可达近20亿元、净利润可达约1亿元，24年乐友实现 收入16.2亿元、净利润1.0亿元，25年业绩承诺为净利润达到1.2亿元，按此计算， 35%股权完成收购后25年净利润将增厚0.41亿元。
乐友与孩子王重点覆盖区域形成互补，全国化布局将更为完善。乐友门店主要 位于北方地区，孩子王则主要布局南方地区（一半以上门店位于华东），北部市场 略显不足，据收购公告，截至22年底乐友在北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部 地区门店占比超过70%，而孩子王在上述区域门店占比低于8%，双方各自优势区域 形成互补。据公司财报及孩子王微报公众号，截至24年底公司门店数达1055家（孩 子王直营506家+孩子王加盟9家+乐友直营及托管加盟540家），遍布全国21个省市、 200+个城市，在国内50万人口以上的城市中，孩子王自营实体网点的渗透率已经超 过75%，已成为唯一拥有全国性母婴童大型数字化门店自营连锁布局的企业。
乐友门店面积相对较小，是对孩子王大店模式的补充。据收购公告，孩子王自 成立以来深耕大店模式，平均单店面积约2200+平方米，最大的单店面积近7000平 方米，除销售商品外，还提供儿童游乐场等配套母婴服务，打造一站式购物；而乐 友平均单店面积200-300平方米，充分利用空间，在门店模型及运营经验上补足了孩 子王的空白。公司有望更好地融合乐友的小店模式和孩子王的大店模式优势，创新 商业模式，满足不同消费群体的多样化需求。
持续推进整合，有望多维提效。自收购以来，公司在遵循软硬件资源共享共通、 中后台职能协同和打通、前台业务保持独立和灵活三大原则的前提下，持续推进乐 友整合。（1）供应链：整合后采购规模进一步扩大，议价能力更强，从而压低采购 成本。（2）仓储物流：统一规划管理仓储空间，优化库存管理系统，优化物流配送 路线，减少闲置与浪费。（3）推进数智化转型：借助孩子王的数字化技术能力，提 升乐友的数字化及智能化水平。（4）中后台打通：全面打通财务、人力、法务、监 察等职能，降低综合运营成本。 整合初见成效，乐友净利率边际提升。据公司财报，24年乐友净利率达6.5%， 为21年以来最高水平，主要得益于：（1）品类结构调整、增加高毛利产品，叠加规 模采购优势，整体毛利率提升；（2）合同统签和供应链整合降低了采购成本；（3） 融入孩子王仓储体系，物流支出减少；（4）人员精简降低人工成本；（5）借助孩 子王的物业资源能力节约门店租金。我们预计随着整合持续推进，乐友的经营将呈 现更多积极变化，同时也有望反哺孩子王运营。
提出三扩战略，主业有望企稳回暖。近年来受新生人口红利减退等影响，孩子 王门店坪效有所下滑，但中大童、二胎及多胎家庭占比提升也带来了新的机遇，在 此背景下，公司提出扩品类+扩赛道+扩业态的“三扩”战略，将客群从母婴拓展至 全龄段，发展同城即时零售，并以小店+加盟+其他的方式，多场景覆盖用户。
1.场景改造：推进儿童生活馆改造，覆盖更多客群。据公司财报，公司自23年开始把部分孩子王门店改造为儿童生活馆，升级后儿 童生活馆涵盖6大主题、13大场景，既能满足亲子家庭一站式购物需求，也是提供社 交互动、寓教于乐的新平台，能够满足更多年龄段客群的需求。 门店升级后单店销售实现增长、中大童消费占比也有所提升，效果显著。据公 司财报及20241022投资者关系活动记录表，（1）23年公司完成3家儿童生活馆升级 改造，单店交易额平均同比增长20%+，消费人次平均增长近30%；（2）截至24Q3 已完成40+家门店升级，升级门店平均中大童黑金会员交易额占比达45%，同比提升 近4pct，消费频次同比增长近5%；（3）24全年儿童生活馆升级及品类改造的门店 约150家，改造升级后门店商品交易额均有不同程度提升，确保自营业务三季度起实 现稳定增长。未来公司将持续把门店升级为全龄段儿童生活馆，把中大童及新家庭 品类在更多大店里落地，有望带动单店销售稳步提升。
2.供应链改造：提升非标商品占比，避免卷入价格战。近年来孩子王积极改造供应链，提升自有品牌、专供款等非标产品占比。一方 面，孩子王现有贝特倍护、初衣萌等7个自有品牌，乐友也有歌瑞家、幼蓓等4个自 有品牌，涵盖用品、纺服、食品、洗护等多个品类；另一方面，公司积极与婴童行 业头部企业合作推出定制产品，例如与飞鹤推出臻稚卓蓓奶粉，通过差异化供应链 规避标品可能带来的潜在价格战风险。据公司财报，24年公司自有品牌+专供商品收 入10亿元/YoY+22%（自有品牌/专供商品分别占比61%/39%），占母婴产品销售收 入的12.3%，我们预计未来差异化供应链产品逐步放量有望推涨收入及盈利能力。
3.深耕同城：完善即时零售，大力发展同城亲子。据公司财报，公司自主研发同城即时零售全链路数字化系统，推出一小时达、 全城送、半日达等产品，订单及时履约率达98%，提升用户购物的便利性，截至24 年底已在9个城市开设23个仓店，24年O2O收入同比增长10.7%。同城亲子方面，截 至24年底公司合作盟军数超1.2万家，24年亲子Plus共举办近1120场活动，落地112 个城市，5万组亲子家庭参与，交易额同比提升110.5%。分产品看，产康和月嫂品 类上，甄选月嫂已覆盖39个城市、24年交易额同比增长12%；在线教育与火花思维 达成战略合作，24年交易额同比提升284%。
4.产业并购：收购美妆新锐企业，加大产业链布局。据孩子王投资者关系公众号，公司24年12月底以1.2亿元现金收购上海幸研生物 科技有限公司60%股权，获得其控制权。幸研生物成立于2022年，是护肤美妆领域 新锐企业，旗下拥有OANA、博创等品牌，据青眼公众号： （1）OANA：品类包括次抛精华、保湿面霜、粉底霜等，定价多在200元以内， 天猫+抖音+快手粉丝总数超10万，其中天猫旗舰店6.8+万人；快手官方店铺总销量423.6万件，24年7月24日至25年1月19日（近半年）销售额约1527万元，其中90%+ 为达人分销，合作达人包括辛巴、赵梦澈等。 （2）博创：以胶原蛋白为卖点，定价较高，快手官方旗舰店粉丝数约5.8万人， 总销量64.8万件，24年12月位居快手美容护肤类目品牌GMV榜TOP2。 幸研生物产品和研发基础扎实，通过自主研发及与知名研发机构、院校合作等 联合开发，拥有多项专利，在新流量平台加持下业绩快速成长。孩子王也一直致力 于满足宝妈及女性消费者需求，23年成人护肤美妆销售额1.07亿元/YoY+20%，本 次收购完成后孩子王产业布局进一步完善，三扩战略下进一步贡献业绩增长点。
