放开加盟，深入下沉市场。
单店模型跑通，加速拓展加盟店。孩子王门店本为全直营模式，多数布局在高 线城市购物中心，23年12月底公司宣布放开孩子王加盟，主要面向下沉市场，门店 面积800-1000平米，较2000+平米的直营店相对小，但面积仍是普通母婴小店的4 倍以上。24年7月首家孩子王加盟店（四川广汉店）开业，据公司财报及20250403 投资者关系活动记录表，24年公司共开设9家加盟店、顺利跑通单店模型，截至25 年3月底已开设30家加盟店，另有100+商户正在筹备落地，25年目标开设500家，3 年左右时间预计覆盖1000个县城、基本实现“一县一店”。
下沉市场传统母婴店有哪些痛点？随着科学、精致养娃观念逐步普及，母婴人 群消费需求持续升级，但下沉市场升级的需求缺乏优质供给的匹配。据孩子王官网， （1）场景：传统母婴店面积相对较小（100-200平），可陈列的商品少、场景单一， 难以满足多元化、一站式购物需求；（2）产品：量方面，面临品类齐全和库存周转 的两难，质方面，产品相对同质化，质量也参差不齐；（3）服务：缺乏专业的服务 人员，购物体验相对一般；（4）供应链：相对薄弱，需要自己对接大量供应商谈判， 模式繁琐、耗时费力；（5）运营：方式较为传统、效率较低，缺乏数字化工具。 孩子王如何赋能加盟店？作为母婴童零售龙头，孩子王拥有成熟的门店模型、 丰富的运营经验、强大的供应链体系与数字化能力、大量会员积淀，公司通过“品 牌授权+数字化能力”整店模型输出，与加盟商共享上述资源与能力，给予加盟商品 牌力、产品力、运营力、协同力、服务力和场景力六个维度赋能，切实解决下沉市 场传统母婴店痛点。（1）场景：孩子王加盟店面积较大（800-1000平），可以较 好容纳商品陈列、场景体验、服务内容等，打造县镇市场全龄段儿童一站式购物及 成长服务平台；（2）产品：覆盖-1至14岁全生命周期产品，优选细分品类中拥有较 高知名度、良好口碑和销量的头部品牌大单品，同时还有差异化供应链（自有品牌+ 大牌专供产品）；（3）服务：店员可提供较多专业服务，拥有强大的育儿顾问团队， 可提供专业的育儿成长服务及多样的社交互动活动；（4）供应链：孩子王与加盟商 共享供应链资源，加盟商只需对接孩子王；（5）运营：孩子王专业团队从门店布局、品类规划、精准锁客等各方面进行帮扶，通过强大的数智化能力提升加盟商门店运 营效率。
单店模型：对比孩子王直营店（2000+平米），加盟店面积更小（800-1000平）， 我们预计加盟店一方面坪效更高（大店有更多面积用作场景体验等，乐友小店坪效 明显高于孩子王直营店），另一方面由于主攻下沉市场、县城，预计租金、人工等 单位成本相对较低。由于孩子王推加盟店的第一阶段免收加盟费，我们暂不考虑加 盟费、品牌使用费的影响，测算直营店/加盟店门店层面净利率分别约6.8%/7.8%。
如何展望加盟收入利润贡献？我们认为公司第一阶段的重心是跑量，通过快速 跑马圈地覆盖下沉市场，会在一定程度上让利加盟商（例如不收取加盟费等），短 期不会释放太多利润，但供应链会对收入端有较大贡献。 收入弹性测算：若仅考虑供应链收入，假设加盟店平均面积取800平米、加盟门 店总数达到1000家，当加盟店毛利率取30%（对应公司收取加盟店收入*70%的供货 收入）、坪效取7500-10000元/平米时，孩子王加盟收入可达42-56亿元。我们预计 在此情形下，加盟业务净利率为低个位数，当净利率为2%-4%时，对应净利润0.8-2.2 亿元。 加盟业务起量、步入下一阶段后，可挖掘的价值点较多，品牌使用费、加盟费、 数字化费用等均为潜在获利点，且自有品牌+专供产品逐步放量后，毛利率也有较大提升空间。我们认为短期关注加盟店拓展进度，中期关注孩子王如何与加盟商分配 利润、实现共赢。
母婴童行业空间广阔，但集中度较低。据艾瑞咨询预测，2024年中国母婴行业 市场规模约4.4万亿元，而据孩子王和爱婴室财报，2024年孩子王/爱婴室收入分别 为93.4/34.7亿元，我们测算市占率均低于1%（考虑两个公司24年收入均以直营为 主，简单按照收入除以市场规模计算）。据CBME发布的《2024中国孕婴童零售市 场报告》，24年全国孕婴童零售门店约18万家，而据各公司财报及官网，24年孩子 王（含乐友）/爱婴室（含贝贝熊）/爱婴岛/丽家宝贝门店数分别为1055家/近500家 /1800+家/76家，我们测算市占率分别0.6%/0.3%/1.0%/0.04%（简单按照各公司门 店数除以行业门店总数计算）。 优质供给较为稀缺，孩子王为行业龙头。对比其他母婴童零售品牌，孩子王是 门店网络最广、全渠道服务能力领先的龙头（据孩子王财报），从区域分布来看， 多数母婴童零售品牌具有区域性、全国化布局者较少，而孩子王在完成乐友收购后 门店遍布全国21个省市、200+个城市，覆盖区域更为广阔；从门店数量来看，孩子 王直营店数量领先，据爱婴岛官网，爱婴岛虽有1800+家门店，但预计以加盟店为 主（考虑加盟商近千名、且30%+开二店）；从门店面积来看，更多品牌采取小店模 式，而孩子王主打大店，具备一站式购物的场景优势。 我们预计随着孩子王加速推进加盟业务，未来市占率有望加速提升，龙头地位 将进一步巩固。
与辛选成立合资公司，全渠道合作共赢。24年10月，公司公告成立合资公司“链 启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索线下新零售业务的发展。从持股 比例来看，孩子王持股33%，三位高管（董事长汪建国、总经理徐卫红、董事会秘 书侍光磊）合计持股12%，与孩子王绑定为一致行动人，孩子王并表合资公司；辛 选控股持股10%（实控人为辛巴），杜晨鹏持股10%、郑伽柏持股10%（辛选另一 合伙人）、杨润心持股5%（著名主播蛋蛋）、周通持股10%。 辛未来认购上市公司5%股份，彰显发展信心。24年11月，公司公告控股股东 一致行动人“南京千秒诺”拟以10元/股的价格协转5%股份（6292万股）给“辛未 来投资基金”，转让价格合计为6.29亿元，辛未来基于对公司未来持续稳定发展的 信心认购。本事项尚需获得深交所合规性确认，尚未完成过户登记。
辛选为直播电商行业领军企业，旗下拥有众多快手头部主播。据辛选官网，辛 选打造了16位头部主播及15位腰部主播，建立千人主播矩阵，粉丝覆盖超8亿，其 中辛巴、蛋蛋粉丝数均为亿级体量。GMV方面，据证券时报，2023年辛选实现GMV 超500亿元（快手电商23年GMV约1.18万亿元，我们计算辛选在快手市占率约4.2%）。 据新榜公众号，2023年快手直播带货预估销售额TOP10中，辛选占五席，蛋蛋/辛巴 带货GMV分别为171/125亿元，领先优势明显；据孩子王微报公众号，24年蛋蛋带 货GMV达232.26亿元。此外，根据艾媒咨询发布的《2024年度中国带货主播百强榜》， 蛋蛋/辛巴分别位列第2/5位（根据带货能力、影响力、成长性、带货口碑分析核算）， 彰显在直播电商领域的头部地位。
辛选泛母婴、母婴品类占比较高，与孩子王在品类上有一定协同性。据中童观 察公众号，2023年辛选500亿GMV中，泛母婴生活方式品类占比约80%（约400亿 元）；据孩子王微报公众号，2024年蛋蛋232亿GMV中，母婴品类GMV为15.4亿元、 占比6.6%，直播合作母婴品牌达421个，最高单品GMV达1.24亿元，蛋蛋目前1+亿 粉丝中一半以上是“宝妈粉丝”，我们认为双方在泛母婴品类上的合作大有可为。 首播落地，逐步开启常态化直播。24年12月18日，辛选与孩子王首次母婴专场 在蛋蛋直播间启动，单场销售额突破2亿元，期间辛巴现身直播间，表达了对孩子王 产品质量及服务的认可，宣布将长期合作、探索母婴童行业数字化发展。我们预计 未来孩子王与辛选的常态化直播将逐步开展，超头主播辛巴和蛋蛋会做全面支持。 孩子王与辛选合力，将链启未来打造成泛母婴生态创新平台。据孩子王微报公 众号，公司定位合资公司链启未来为泛母婴生态创新平台（MCN机构），目前已搭建起覆盖资质审查、工厂审核、卖点审核等六大节点的供应链全线赋能体系，以C2M 定制和直播专供双模式为核心，深度布局全家营养、玩具文教、美妆个护等多个家 庭消费全品类，为儿童和新家庭提供较有性价比的产品和服务。 链启未来如何整合孩子王与辛选双方资源？据孩子王微报公众号，链启未来将 聚合双方供应链、电商及产研优势，整合全渠道资源并与直播电商深度融合。流量 端，链启未来可借力孩子王与辛选线下线上合计超两亿级用户资源；服务端，孩子 王拥有8000+专业育儿顾问、半小时速达服务覆盖200+城市，而辛选拥有千余人选 品矩阵及深度洞察用户需求的主播团队；渠道端，可结合孩子王全场景全渠道优势、 辛选丰富的头部主播矩阵。
链启未来归母净利润弹性测算：参考东方甄选FY23直播电商业务100亿GMV、 39亿收入、10亿净利润（净利润/GMV约10%），我们对链启未来不同GMV、不同 净利率水平进行弹性测算。链启未来的净利润按33%并表孩子王，当链启未来净利 率（净利润/GMV）取5%、GMV达到30-80亿元时，对应孩子王归母净利润为0.5-1.3 亿元。我们认为随着链启未来定位逐步清晰，有望借力孩子王和辛选双方资源，逐 步贡献业绩增量。
线上业务有望在辛选赋能下快速成长。孩子王线上化水平较高，据公司财报， 孩子王24年母婴商品线上销售收入达37.14亿元，占母婴商品销售收入的45.52%， 其中自建销售平台30.91亿元、第三方销售平台6.23亿元。公司积累了丰富的线上客 户资源，截至24年底APP用户超6300万名、小程序用户超6900万名、企微私域用户 超1000万名。孩子王已拥有500+个直播矩阵号、5000+名职人，在抖音、快手、视 频号开展直播，与专业做线上直播的辛选合作后，未来线上业务有望加速发力。
辛选粉丝基础有望赋能孩子王下沉市场加盟。孩子王直营门店主要在相对高线 城市，会员偏上线，而辛选粉丝基础庞大（辛巴和蛋蛋粉丝数均为亿级体量）、目 标用户主攻下线市场，以蛋蛋为例，据电商头条公众号，蛋蛋快手粉丝中约70%位 于三四五线城市。我们认为公司有望借力辛选庞大的用户基础，未来有较大引流机 会，尤其有望提升在下沉市场的品牌认知度。
双方未来有望合作探索线下新零售业务。据黑龙江省连锁经营协会公众号，24 年9月辛巴曾多次在直播中表示，未来将进军线下超市，将门店开到山姆、Costco 对面；24年10月辛巴带队到许昌胖东来考察学习。据设立合资公司公告，孩子王和 辛选将发挥各自优势、共同携手探索线下新零售业务，后续若线下新零售合作落地 将有更大想象空间。
