养殖景气有望延续。
周期预判：产业扩张意愿不足，预计 2025 年猪价景气有望维持
猪周期进入右侧，行业盈利转正。受现金亏损带来的市场化去产能、及冬季非瘟扰动共同驱动，本轮猪价自 2024 年 3 月起开始反转。2024 年3 月末，猪价2月末环比上涨 8.02%至 15.09 元/公斤，自繁自养户与外购仔猪养户开始扭亏，生猪养殖行业结束自 2023 年以来一年多的深度亏损阶段，开始进入周期景气上行阶段，至 2024 年 8 月达到高点 21 元/公斤，后续开始阶段性回落，但受益产能增速较缓、饲料原料价格下行，行业仍保持较好盈利，2025 年5 月末，生猪自繁自养户单头盈利仍接近 100 元。
当前能繁母猪产能维持低位，产业扩张意愿不足。参考2024 年2 月29 日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》的通知，“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 3900 万头左右，当能繁母猪月度存栏处于正常保有量的 92%-105%区间，为产能正常波动的绿色区域，官方将以市场调节为主，不需要启动调控措施。据农业农村部公布，2025 年Q1 末，全国能繁母猪存栏量 4039 万头，为 3900 万头正常保有量的 103.6%，仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。从产能变化趋势来看，2025 年Q1 末能繁存栏较上一季度末环比减少 1.0%，较本轮周期 2024 年 4 月末低点累计增长1.3%，行业自盈利以来，产能补充速度较慢。
猪企资产负债率仍处于历史高位，产业扩表能力有限。2018 年国内首次发生非洲猪瘟后，行业产能大幅去化，因此国内生猪行业在2019-2020 年经历周期高盈利阶段，头部企业周期顶部快速扩张，将盈利转为固定资本开支，而2021-2023年生猪价格进入下行周期，养殖产业经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流，由此导致行业整体资产负债率中枢上移。 综合来看，我们预计生猪产能会继续维持低波动，管理优秀的低成本猪企2025年仍有望实现较好的单头盈利水平。
行业趋势：猪企经营管理禀赋仍存差距，头部企业成长空间充裕
国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段，猪企经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现，养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜，具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力，平稳穿越周期波动。
国内养殖规模化进程稳步推进，与美国对比仍然处于规模化早期向加速期过渡的阶段。2018 年国内首次发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，行业规模化程度大幅度提升，国内生猪散养户的数量加速下降，这也是本轮猪周期跟以往周期出现的较大不同。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由 2017 年的 53%下降到 2020 年的 43%。据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过 68%，相较 2022 年提升约 3%。我们与美国的养殖结构演变历程对比来看，2020 年国内规模场出栏量占比约为57%，仅相当于美国1986年的水平；2020 年国内养殖场头均出栏头数 25 头/户，仅相当于美国1978 年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期，花了长达 15 年左右才基本完成养殖规模化，规模场出栏占比从 57%提升至 90%以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。按照 2024 年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10 合计占比仅25%，其中，优秀企业表现出明显的成长性，当前我国生猪竞争格局依然较为分散，未来头部的规模企业仍有较为充裕的市占率成长空间。
周期预判：上游补栏谨慎，需求受宏观景气影响波动
黄羽肉鸡作为本土肉鸡品类，是国内肉鸡市场重要构成。我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉杂鸡和淘汰蛋鸡。白羽肉鸡属于快大型肉鸡，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量多，适合工业规模化生产，但是口感欠佳。黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种多、生长周期长、抗病能力强等特点，其肉质口感鲜美，更符合我国传统的烹调习惯。黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型，其中快速型（65天以内出栏）、中速型（65-95 天以内出栏）、慢速型（95 天以上出栏）占比分别约为 30%/45%/25%。其中，中速型是冰鲜产品的优质原料，慢速型养殖成本更高，口感更佳，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域，立华的雪山鸡属于典型的慢速型黄羽鸡品种。我们预计，未来随着冰鲜市场渗透率提高以及国民消费升级，中速型和慢速型黄羽肉鸡占比会进一步上升。
从养殖周期来看，黄羽鸡各代种鸡的养殖周期约为60 周，其中育雏育成期约为25 周，产蛋期约为 35 周，而商品代肉鸡中的快速型饲养周期约为45-65天、中速型饲养周期约为 66-89 天、慢速型饲养周期为 90-120 天。由此可知，祖代引种操作会对约 60-70 周后的商品代肉鸡出栏造成影响，父母代引种会对约30-45周后的商品代肉鸡出栏造成影响。
上游补栏谨慎，黄羽肉鸡需求有望率先受益内需恢复。短期来看，前期供给压力有所释放，需求近期有所改善，价格预计维持修复。中期来看，黄鸡上游补栏谨慎，供给仍处于历史底部位置，同时消费需求年内有望受益内需刺激政策及宏观景气改善，头部养殖企业有望维持较好盈利表现。
黄羽鸡需求有望率先受益消费复苏。黄羽鸡尤其是中速型、慢速型品种的消费属性相较小白鸡、白羽鸡等其他禽类品种偏高端，拥有更高的销售单价和更独特的风味口感，其料肉比、养殖天数等生产指标也明显高于其他禽类品种，对应着更高的单位生产成本。同时，餐饮是黄羽鸡的重要消费渠道之一，如果消费回暖，黄羽鸡需求在肉类消费中有望率先受益。
行业趋势：黄羽鸡养殖仍处成本竞争阶段，头部企业规模成长
国内白羽肉鸡产业具备产区集约化和养殖规模化特征。从区域分布来看，山东作为国内白羽肉鸡第一大产区，白羽肉鸡年屠宰量约占全国的近50%，前三大产区（山东、辽宁、福建）的白羽肉鸡合计年屠宰量约占全国的70%。从产业格局来看，国内白羽肉鸡产业各环节已具备较高规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即规模化程度自上及下递减。在上游种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代白羽肉种鸡引种市场的市占率高达约30%，在国内父母代白羽肉雏鸡市场的市占率约为 20%。在下游屠宰加工环节中，龙头企业禾丰股份的市占率接近 10%，行业 CR10 已达 45%。 参考白羽肉鸡行业经验，成本竞争相对充分后，上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端。其中，益生股份与圣农发展盈利能力保持行业领先，2018 年至2024Q3的平均 ROE 水平分别为 17.8%、15.3%。而值得注意的是，白羽肉鸡养殖公司的利润率及 ROE 表现随周期波动特征明显，但圣农发展在本轮行情中利润率及ROE虽有回落但始终维持正值，且明显优于其他上市同行，核心在于其不断推进种苗研发和养殖精进，持续聚焦肉制品业务拓展，实现了单羽成本的高度可控和单羽收入的持续提升。 相比于白羽肉鸡行业，目前黄羽鸡行业仍处成本与效率竞争阶段。2020年以来，在行业出栏规模萎缩的同时，头部企业却拥有领先于行业的的出栏增速以及明显高于同行的 ROE 表现，以温氏股份、立华股份、德康农牧为代表的国内黄羽肉鸡养殖行业 CR3 企业合计市占率由 2020 年的 32.36%稳步提升至2023 年的47.72%。未来管理优秀的头部企业有望凭借成本优势持续提升市占率，成长为产业链巨头。
