阵痛期已过，公司盈利拐点过后利润持续向上。
2019 年，车市发生严重价格战，同时自 2020 年以来，受电动化转型及油电替代潮流影 响，导致公司销量、利润双承压： 1、公司早期布局电车并不完善：最早期公司在大众市场主力几何品牌，主打【高端纯 电】。但是事实上几何薄弱的产品力和品牌力，无法承载公司做中高端产品的战略布局， 也不属于主流消费市场认知；同时错过了市场插混产品的爆发期，导致比亚迪在 20 年依 靠插混和纯电小车快速崛起抢占公司燃油车市场。而几何品牌发展不佳，最终沦为网约 车品牌，进而影响公司盈利，形成销量、盈利双承压的局面。 2、高端化产品早期主打小众：早期公司高端化市场主力车型为极氪 001，凭借其优秀的 SEA 平台驾控能力，成为市场爆款。但极氪品牌如我们早期所说，001、009、X 三款产 品均不是主力走量车型，均为小众化产品，叠加极氪较高的研发费用支出，反而加大了 公司在电车板块的亏损额；
3、吉利银河早期产品定位错误亦不及预期：在几何品牌走弱的情形下，公司推出吉利银 河品牌，替代几何品牌主打大众化市场，但首先的两款产品银河 L7/银河 L6 在设计上依 旧延续了极氪的小众设计风格和几何的高端定位属性：1）银河 L6/L7 均采用竖屏中控屏， 其中 L7 采用三连屏，同时二者外观上市场槽点颇多；而被寄予厚望的银河 E8 则采用大 连屏内饰，市场接受度低；2）银河 L6 对标秦 PLUS 但上市时起售价高，本质来自于公司 早期仍有意将银河品牌塑造为星越类似的中端品牌，因而采用了三档混动的雷神 8848 技 术、CMA 架构，主打驾控，但市场已经进入价格战状态，消费者对价格是高度敏感的， 反而导致定价过高下销量走低。 最终吉利银河早期销量不及预期，公司不得不对 L6/L7/E8 三款产品进行大幅促销，形成 大额亏损。
综上所述，事实上公司早期受到：1）油电替代下市场竞争加剧；2）自身电车决策失误 影响，导致公司销量、盈利双双承压： 1）销量角度：19 年开始公司销量陷入长期的停滞状态，2019-2022 年 4 年中，公司销量 仅从 136.2 万辆提升至 143.3 万辆，连续 4 年几乎没有增长；直至 2023 年，公司在吉利 银河品牌上市及俄罗斯市场出口表现强势的拉动下，公司销量才重新回到增长区间，达 到 168.7 万辆。
2）盈利角度：同样的，2020-2023 年 4 年间，公司净利润在 48.5-55 亿之间波动，其中 2018-2021 年净利润出现了连续 4 年下降的情形，相对 2018 年的高点腰斩。而我们用单 车净利衡量公司盈利能力的话，公司单车净利从 2018 年的 0.85 万元一路下滑至 2023 年 的 0.32 万元，这还是在高净利的出口板块持续增长的情形下带来的；最后，公司毛利率 持续下降，至 2023 年已经处于自主四强中最低。 说明电车的高额亏损对公司盈利能力产生了重大影响，导致公司盈利能力是大幅下降的。 至 2023 年年底，公司毛利率、单车净利相对比亚迪、长城、长安等其他传统自主车企均 表现垫底。
但是在 2024 年，公司出现拐点，盈利强势复苏：24 年全年，吉利汽车累计销售汽车 217.7万辆，同比+32%，营收2401.9亿元，同比+34%；单车ASP 12.7万元，同比-1.5%； 24 年全年，公司总毛利率 15.9%，同比+0.6pct；净利 168.1 亿元，同比+240.3%，扣非 后归母净利 85.2 亿元，同比+52%。 至 2025 年 Q1，公司经营锦上添花，销量盈利均进一步增强：1）销量：Q1 吉利销售汽车 70.4 万辆，同/环比+47.9%/+2.4%； 2）营收：营收 725 亿元，同/环比+38.6%/+0%；我们计算 Q1 单车 ASP（含领克）10.3 万 元，同/环比-6.3%/-2.4%； 3）利润：Q1 公司毛利率 15.8%，同/环比+2.1pct/+1.6pct；归母净利润 56.7 亿元，同/ 环比+262.9%/51.8%；净利率 8.1%；其中包含约 21.8 亿元的汇兑收益，扣除后还原得到 归母净利润 34.9 亿元同比+123.3%/环比-10.5%；Q1 单车净利 0.67 万元，同比+102.9%/- 10.3%。可以看到，25Q1 公司单车净利已经高于 2019 年，并逐渐回到此前 2017-2018 年 的水平。
事实上我们按照季度进行分配，公司经营的强势来自 24Q3，并在 24Q4 实现了跨越式的进 步，这得益于公司多款电车爆款新车的推出，拉动公司盈利出现扭转：
公司盈利逆转的核心在于吉利银河：如我们在前文所述的，24Q4 开始公司在海外的销量 开始逐渐承压，事实上已不再是公司利润恢复的核心来源，公司盈利能力恢复来自电车 的强势表现： 1）吉利银河：24 年 8 月银河 E5 上市后销量超预期，月销长期破万；10 月，新车吉利星 愿正式上市，顶级大超预期下供不应求，Q1 月销破 3 万辆，单周上险量更是多次超越比 亚迪海鸥，成为市场销量榜首车型；12 月公司推出星舰 7 亦是爆款，一度月交付量破万， 饱受比亚迪降价冲击后 Q1 月销量仍有 1 万辆以上。由此在爆款新车拉动下，吉利银河 24 年实现销量 49 万辆，其中 24 年 12 月单月交付突破 9 万辆，大超预期。 2）极氪：24 年极氪产品如 7X 等放量，销量持续增长，因而港股口径极氪持续减亏，至 24Q3 极氪已实现稳定盈利。
我们按照对公司销量进行拆解，在此前的板块基础上，将公司燃油车进一步拆解为国内 销售和出口，我们按照 19 年公司单车净利水平，给定燃油车单车净利 0.6 万元，出海单 车净利 1.5 万元（但是，在 24Q4 由于俄罗斯市场报废税征收，我们将其单车净利下调至 1.2 万元），计算得到公司燃油车业务的总净利，同时公司已披露合营/联营公司净利润 和极氪港股口径净利润，我们用公司的实际净利润对燃油净利和极氪、投资收益进行扣 减，即为吉利银河的净利润。由此可看到公司 24Q4 吉利银河净利润盈亏平衡，25Q1 吉利 银河单车净利已达到 0.31 万元。 综上，在大量爆款新车的推出下，吉利银河已实现扭亏甚至较大幅度的盈利，带动公司 盈利在出口走弱的情况下仍在强势复苏。
