复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期。
2014 年：上市士气正酣，顺利达成目标，并为来年留有余力。海天 14 年上市，当年 8 月 进行股权激励，涵盖 93 名核心业务骨干，分三期进行考核，第一次解锁期考核 14 年及 15 年的营收和利润指标，天时地利人和下，14 年目标顺利达成，同时在年底宣布提价 4％，也为来年留有一定余力。 2015 年：需求压力放大，Q4 冲刺达成目标，全年节奏前低后高，部分透支经营质量。15 年宏观景气下行，代表食饮企业经营压力均有加大，海天一是需求压力下，酱油老品增 速放缓，二是此前推动渠道拆分下沉，华东渠道大面积调整，存在一定阵痛影响，最终 前三季度同比增速略有放缓。Q4 一方面公司为达成股权激励，向渠道冲刺压货，另一方 面，部分经销商为拿到“销售持续增长贡献”奖励，也主动配合提前拿货，最终 15 年顺 利达成股权激励目标，但报表预收账款同比大幅下降，经营质量有所下滑。
2016-2017 年如何调整：15 年营收目标冲刺达成后，16 年目标仍为营收+15％左右，达成 难度明显加大，故公司审视夺度，16Q1 即放弃全年目标，着手经营调整。
渠道端：1）增加人员及费投：15Q4 压货后库存明显积压，渠道包袱过重，16 年公 司一方面从发货端主动控制节奏，另一方面提高费投以加快库存消化，尤其增加销 售人员配置，销售团队总数由 2015 年的 1532 人快速扩充到 2016 年的 1800 人，同 时销售费率亦从 10.9％提升到 12.5％，其中广告费、促销费提升明显。2）放缓渠道 拆分进度：14 年起海天正式启动农村网点下沉，大量二批转一批，导致原有经销商 利益受损，16 年公司适当放缓渠道拆分速度，单经销商规模基本维持在 400 万左右， 经销商士气实现一定恢复。3）提价修复渠道利润：17 年初宣布对 90％产品提价约 5％，适时修复渠道利润情况。
产品端：1）加大新品培育：在完成渠道整改后，海天新品导入的动作及效果更进一 步，在酱油增速平稳的背景下，调味酱、蚝油、其他调味品类多点开花，贡献海天 增长的接近一半来源。2）推进品牌战略：16 年消费升级风起，公司针对年轻消费群 体，密集通过综艺冠名推广新品，强化品牌效应，同时 17 年提价过程中，重点提升 中高端产品占比，持续推动产品结构升级，也带动盈利能力提升。 最终公司 16 年经历阵痛，但随着 17 年调整效果逐渐体现，公司重新回到高增轨道，也 正是在此期间，内外资不断给予估值溢价，公司估值攀上 50X 高峰。
1、21-22 年承压归因：外部扰动，包袱加重。2020 年：海天发力挤压，行业集中度提升。20 年疫情爆发，其他企业受损严重，而龙头 海天率先向渠道压货，通过加大货折力度刺激备货，抢占经销商资金库房，充分放大外 部渠道杠杆，同时逆势加快分拆经销商，尽可能拉满可利用的市场资源，策略上向 C 端 倾斜，加大终端费用投入以拉动动销，最终顺利达成营收+15％/利润+18％目标。 2021 年：内外压力加大，逐步传导至报表。21Q2 起商超流量下滑，多数企业负增，海天 仍在积极追赶进度，21H2 一方面外部扰动加剧，另一方面原材料价格上行，再加上社区 团购影响扩大，行业压力加大，海天着手调整应对，10 月率先提价（尽管年初承诺不提 价），以期改善渠道利润、拉动经销商备货，最终当年收入接近双位数增长（受益春节前 置+提价刺激备货）。 2022 年：需求缺口拉大，零添加事件爆发，海天压力集中显现。22 年扰动进一步加大， 其他调味品在 21H2 库存清理+宅家红利下，22H1 反而在低基数下录得不错增长，而海天 Q2 为追赶全年+12％目标，在 21 年底压货背景下又进行一轮压库，尽管配套增加费 投等动作，但 22Q4 提价未能良好传导，加上核心餐饮端需求受损严重，故在缺乏良性动 销情况下，渠道利润持续受损，小经销商压力加大、开始退出。随后 22Q3 零添加舆论事 件爆发，海天彻底进入经营调整。 困境索因：渠道负荷过重，存在路径依赖。20-21 年情况相似，海天同样通过分拆经销商 +产品提价，带动增长阶段性提速，但最终并未走出困局，背后本质是给予渠道负荷过重， 产品价值链利润分配不合理，造成的一系列连锁负面反应：
渠道负荷过重以致受损。公司持续给经销商上杠杆、加积极性，但一是提价导致价 格出现倒挂，加上社区团购影响，导致渠道利润受损严重，二是继续拆分经销商， 传统经销商利益受损，导致积极性不高，三是持续向下游压货，尽管增加费用以拉 动终端动销，但需求较弱下并未实现较好周转。
需求碎片化造成分流影响。过去城镇化率提升，海天可依托大单品策略“全国一盘 棋”，但 21 年起商超流量下滑，餐饮复调渗透率提升，加上新口味、新产品不断出 现，公司传统优势单品及渠道，都不可避免地承受一定的分流，而海天调整较慢、 动作保守，导致份额出现下滑。
2、24 年缘何高增：管理改善、渠道恢复、新品带动。2023 年：H1 经营延续承压，H2 动作密集落地。公司实际早在 21 年即开始摸索，22 年 节奏受外部事件打扰，直至 23 年重点推进调整，23H1 经营延续承压、管理推进部署， 23H2 动作密集落地、改革进一步深化。公司也在 2023 半年报中坦言当前一是市场更加 细分，需求呈现碎片化，二是销售环境变化巨大，企业竞争愈发激烈，提出要应时而变、 应势而变、应市而变，计划加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人 员、经销商一同转变思想，在产品品种、口味、规格等细分赛道上发力，以重新获得新优 势。 2024 年：逆势破局，重回增长，全年交出优异成绩。23 年公司动作落地，24 年改革效果 体现，企业状态恢复，全年营收同比+9.5％，具体关键变化我们整理如下：
管理改善：自上而下全面优化。一是核心高管权责调整（24 年 9 月对外正式公告）， 程雪总接任董事长，管江华总任新总裁，同时三位“80 后”副总裁桂军强、柳志青、夏振东，分管生产、采购、营销。核心高管各司其职，配合高效，调味品从业经验丰 富，更加熟知一线趋势及业务。二是管理层自身认知转变，公司管理层转变过去相对 封闭的思维方式，内部自上而下自我否定反思，心态更加开放包容，更有危机意识， 更加向优秀的企业学习。三是公司发布新一期持股计划，2024 年覆盖不超过 800 人， 以中层及业务负责人为主，接近公司总员工数目的 10％，当年顺利达成目标，有效 调动员工积极性。
渠道修复：针对施策、精准调整，重新凝聚渠道士气。 1) 渠道架构上，公司新划分八大销售公司，通过独立自主经营+费用权责下放+落实区 域独立核算、盈亏自负等，各地区可因地制宜，充分发挥主观能动性，同时将餐饮 事业部与营销中心存在冲突的人员编制合并统一，按办事处为单位开展营销动作。 2) 过程考核上，公司鼓励区域间赛马竞争，优化薪酬考核模式，分三个等级设置 KPI 考核，涉及岗位晋升、奖金发放等，提高销售团队的积极性，排名靠前给予晋升奖 励（每年收入增加小几十万），排名最后人员可能进行岗位调整。 3) 渠道管理上，公司重点维护大商，给予更高费用及人员配置，优化渠道利润及库存 管理，并给予经销商更多激励政策，如目标达成奖励、季度&年度返点等等，在传统快消品普遍承压的大背景下，重新使得经销商更加抱紧海天，充分调动渠道杠杆。 4) 营销打法上，公司一是给予更多费用支持（费用规划增速高于收入），且重点投放 在终端竞品替换上，二是设置餐饮团队深入终端，点对点匹配大客户需求，三是开 放个性化定制业务，通过捆绑经销大商向 B 端客户延伸。
新品培育：更新研发思路，转变推新打法。过去海天推新，通常以强制配货为主，经 销商拿货意愿较低，而公司在保留一定配货的同时，根据经销商渠道类型不同，给予 更多费用支持、采取针对性搭赠等，逐步引导经销商主动拿货，从经销商角度而言， 一是费用支持力度较大，二是算在年度任务目标（达成后也有奖励），故新品接受度 相较过去更高。同时公司对产品结构进行梳理，零添加、有机等打造高价格带，金标 生抽、味极鲜做放量单品，料酒、醋等产品也加大铺货力度，核心品类矩阵错落有序， 同时细分特色单品也在逐渐培育，在渠道推力恢复后，如凉拌汁、海鲜捞汁、鸡精等 增长加快，24 年贡献出可观增量。
3、25 年如何展望：类比 17 年状态正佳，重启经营扩张周期。管理+渠道+产品+打法四位一体改善，且当前步入正向循环，未来有望延续良性势能。 22H2 零添加事件爆发、问题集中暴露后，23 年公司自上而下率先进行内部反思、总结梳 理，并对经营打法做出部署优化，下半年则陆续落实架构调整、渠道优化、营销革新等 战略执行动作，24 年内外改善共振下，报表已经实现加速。而展望 25 年，一方面在取得 24 年成绩后，经营思路继续优化，另一方面外部渠道士气逐渐恢复，向心力继续提升， 销售同经销商磨合更进一步，内外改善有望正向循环，经营势能有望延续向上。 25Q1 平稳开局，成本红利+高效反应下，全年营收有望实现接近 10％左右增长。进入 25 年，Q1 公司延续平稳增长，同时渠道库存保持良好。而全年维度来看，一是今年成本压 力依旧不大（玻璃同比大幅下降，大豆价格延续低位，且美豆占比有限，预计关税影响 相对可控），公司在规模效应提升背景下，仍可灵活使用费用工具，二是权责下放后，公 司反应更加高效，B 端定制化抢夺份额，C 端继续推新获取更多增量，全年维度来看，公 司有望实现双位数左右增长。
近期推进港股上市，进一步明确发展战略，翻开海天发展新篇章。海天于 25 年 1 月 13 日正式向香港联交所递交 H 股上市申请，并于 2 月 20 日向中国证监会提交备案材料并 获接收，近期公司于 6 月 11 日至 6 月 16 日招股，拟全球发售 2.63 亿股 H 股，其中香港 发售占 6%，国际发售占 94%。同时 H 股将于 6 月 19 日（周四）在联交所开始买卖，正 式翻开海天发展新篇章。
回顾亨氏如何穿越周期：品牌长青，善变恒通。在此前报告《百年亨氏三次经营危机启 示研究》中，我们细致复盘亨氏百年历史，发现宏观下行、品类衰退、渠道老化是其经营 的最大难题，而最终得以穿越周期，亨氏一是将品牌作为安全垫和蓄水池，需求回落时 更善用降价策略，二是当品类渐入成熟后，更加强化份额诉求、产品做深做透，三是面 对渠道迭代，调整运营策略，经历短期刮骨阵痛，但最终得以走出。调味品特殊的生意 模式下，亨氏穿越周期的底牌最终在于出色的品牌力，与管理层的适时调整。 而以后视镜角度来看，海天穿越周期的经营底盘更在于好的商业模式与管理机制：
一是生意长青。调味品商业模式出色，是一门慢生意，一方面需求长青，周期波动 更少更小，企业经营与现金流更加稳定，另一方面，C 端主打品牌效应，而 B 端渠 道封闭、粘性强，行业整体易守难攻，只要抓牢最大公约数，企业经营一般始终稳 固。
二是管理致胜。公司作为民营企业，机制更加灵活，从庞康总到程雪总、管江华总 等，都深谙调味品运营精髓，更善于战略制定与执行，对比部分国企等急功近利或 制约过多，海天更能上下一条心，从发现问题、反思总结、决策部署到政策落地等 全链路更加精准高效。
三是龙头本色。调味品行业格局一超多强，海天作为行业龙头，产品端在酱油、蚝 油、料酒等市占率已达第一，产品质量过硬且更有性价比，渠道端销售团队执行能 力最强、经销商资源最优，品牌端作为老字号品牌，在消费者及厨师认可度高，而 在供应链端，海天体量远超其他企业，更具有规模效应。
