集采提量+高值发力，板块有望保持较快发展。
高端新品齐放量，板块增长提速可期。公司电生理业务发展主要经历三阶段，包括：1）2021 年前：三维标测系统尚未推出，对外销售耗材为主，凭借明星产品可调弯十极等积累了良 好的口碑和渠道资源；2）2021-2024 年：三维标测系统 1M21 上市，正式具备独立支持电 生理手术的能力，期间手术量及设备装机量快速爬升，但适应症为非房颤（室上速为主）； 3）2025 年之后：正式进军空间大、壁垒高的房颤领域，开启发展新篇章。公司电生理业 务 2024 年收入 4.40 亿元（2021-2024 年 CAGR=29.0%），我们预计 2025-2027 年板块收 入 CAGR 有望超 40%，增长明显提速，主要基于：1）脉冲及射频平台 2025 年起均正式进 军房颤，高端产品有望明显拉动；2）老产品价格下降压力边际减弱；3）集采续标或显著 拉动新品入院；4）行业高景气度且公司国产替代可期。
房颤新品正式发力，射频+脉冲双管齐下
过去：明星产品组合充分证明公司非房颤领域治疗能力
非房颤手术能力日渐强化，手术量及装机量快速提升。公司自主研发的 HT Viewer 三维心 脏电生理标测系统于 1M21 国内获批，其在助力公司获得独立开展电生理手术能力的同时， 凭借“三机一体”（三维标测系统、多道记录仪、刺激仪）的独创性设计显著提升手术效率。 在此基础上，公司利用明星产品可调弯十极导管、可调弯鞘管和磁定位冷盐水消融导管所 形成的产品组合，积极打造非房颤手术治疗的标准术式。得益于“三机一体，全线可调” 的产品体系，公司在非房颤手术领域的认可度持续提升，且产品安全性和有效性得到充分 印证；根据公司公告，公司 2024 年完成三维电生理手术超 15000 台（同增约 50%）、设备 新增装机约 150 台、累计覆盖医院超 1360 家（2024 年内新增入院超 200 家）。
当下：2025 年起正式进军空间大、壁垒高的房颤领域
高端新品接踵获批，正式进军房颤市场。根据公司公告，公司脉冲电场消融（PFA）新品 AForcePlus 导管、Pulstamper 导管、心脏脉冲电场消融仪已于 12M24 国内获批，且射频 消融新品一次性使用磁定位星形标测导管和一次性使用磁定位压力监测射频消融导管已分 别于 1M25 和 2M25 国内获批。至此，公司已正式具备房颤电生理手术的综合解决能力并 一举实现“射频+脉冲”双能量平台布局。我们看好公司房颤高端新品积极放量并点亮板块 业绩增长新驱动。
房颤电生理：患者多、壁垒高、附加值高、空间大，为兵家必争之地。从国内外各电生理 厂家的产品布局和资源投入情况看，房颤电生理市场已成为各家业务的重中之重，主因：1） 患者多：根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年我国房颤患者已达 2025 万人（vs 2021 年 我国室上速患者仅为 334 万人）；2）壁垒高：房颤电生理手术通常需要应用三维标测系统、 高密度标测导管、压力感应消融导管等高端设备和耗材，但由于技术难度较大，目前仅有 少部分内外资大厂具备相关研发和商业化能力；3）附加值高：因所用产品更为高端，房颤 电生理手术的价值量显著高于室上速电生理手术（当前国内房颤脉冲消融及房颤射频消融 的平均终端价格分别为 8-9 万元和 4-5 万元 vs 室上速射频消融仅为 1-2 万元）；4）市场空 间大：根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年我国房颤电生理手术量为 10.08 万例，其预计 2032 年将达 132.33 万例（vs 2021 年室上速电生理手术量为 8.63 万例，其预计 2032 年 将达 20.70 万例）。
PFA：性能配置优势突出，高速放量锐不可当
PFA 行业：优势明确的电生理后起之秀。脉冲电场消融（PFA）作为一种非温度消融技术， 能够通过短时程、高电压的多个电脉冲释放能量并在细胞膜上造成不可逆的电穿孔，使心 肌细胞因胞外阳离子进入而碎裂凋亡并最终实现组织消融。与传统的射频消融和冷冻消融 相比，PFA 疗法优势突出且临床获益明确，包括：1）消融过程中的组织选择性和非热效应 可有效强化手术安全性，进一步降低术后出现食道瘘、肺静脉狭窄或持续性膈神经损伤等 严重不良事件的发生率；2）消融速度更快，可有效缩短手术时长并优化手术效率；3）术 中操作更便捷，可有效简化术者学习曲线。作为一项近年来得到行业重点关注的创新技术， PFA 有望成为心脏电生理手术继射频消融和冷冻消融之后的又一热门疗法。
PFA 行业：海外积极放量，国内如日方升。PFA 海外市场已呈现积极放量态势。手术量方 面，波士顿科学公司的 FARAPULSE 于 1M21 获得欧盟 CE 认证并成为全球首款商业化的 PFA 产品，根据公司公告，其截至 2024 年底已在全球累计完成手术超 20 万例，其中仅 2024 年就完成手术超 16 万例；渗透率方面，根据 MedTF 资料，美国 2024 年 PFA 房颤治疗渗 透率约为 20%，而波士顿科学公司预计 2026 年全球 PFA 手术量即可占同期房颤手术量的 40-60%。PFA 国内市场处于发展初期，但有望凭借获批产品性能、数量和商业化推广的持 续提升而快速发展，潜在市场空间广阔；根据弗若斯特沙利文的资料，2023 年国内房颤 PFA 市场规模预计为 2.05 亿元，其预计到 2032 年将达 163.15 亿元（CAGR=62.6%）。
惠泰 PFA：性能行业领先，临床表现优异。公司 PFA 产品性能行业领先，根据公司公告， 其环形（Pulstamper 导管）和线性（AForcePlus 导管）PFA 组合是目前市场上唯一一款 在三维下可以进行贴靠压力指示的产品组合，且环+线的产品组合与传统电生理手术的标测 消融工具操作手感类似，便于术者快速适应；与此同时，公司 PFA 产品亦可支持局麻状态 下的手术操作。根据产品的注册临床试验结果，公司环+线的产品组合可以达到 83.39%的 术后 12 个月房颤消融成功率（无房颤房扑房速，评估期未使用Ⅰ,Ⅲ,Ⅳ类抗心律失常药物） 以及 0%的主要不良事件发生率，整体治疗效果在国内已获批的同类产品中处于领先水平。
惠泰 PFA：高速放量可期，2025 年起或贡献显著增量。根据《惠泰医疗投资者关系活动记 录表（2025 年 4 月）》，公司 PFA 环形+线性导管组合价格与外资单根消融导管价格接近， 且公司预计 2025 年 PFA 终端手术量超 3000 台；若考虑销售渠道备货等因素，我们预计公 司 2025 年 PFA 导管产品实际出货量则更多。我们保守预计该新品 2025 年对电生理板块的 收入增速贡献将达近 30pct（公司电生理板块 2024 年收入为 4.40 亿元）。考虑公司 PFA 产 品性能领先，叠加商业化推广持续发力，我们看好公司 PFA 产品在 2026 年后进一步放量 并积极带动业绩增长。
RFA：房颤黄金组合已补齐，期待后续量价齐升
正式补齐房颤治疗方案，板块有望量价齐升。在房颤治疗领域，使用射频能量通过三维标测 系统加压力感应技术进行手术仍是行业目前的主流术式，“三维标测系统+高密度标测导管+ 压力监测消融导管”已成为房颤治疗的黄金组合。公司房颤射频消融高端新品于 2025 年初获 批后，已正式补齐相关能力并成为国产唯二拥有房颤射频消融产品的相关厂家。我们看好公 司电生理板块借助房颤射频新品放量实现量价齐升，主因：1）格局好：房颤射频消融高端导 管技术壁垒较高且国内市场仅有内外资龙头产品获批；2）附加值高：与传统导管相比，房颤 射频消融高端导管的价格明显更高（以 2022 年福建电生理省际集采中所给定的产品最高有效 申报价为例，压力监测消融导管为 28000 元 vs 非冷盐水电定位消融导管为 9000 元）。
老产品以量补价压力明显减弱
集采后价格已调整充分，中选产品以量补价压力显著减轻。福建心脏电生理省际联盟集采 于 12M22顺利开展。根据福建省医保局官网，此次集采中选产品终端价平均降幅为 49.35%； 其中，我们推测国产产品终端价平均降幅为 50%-60%；考虑适当让利经销商，我们推测集 采后惠泰医疗中选产品出厂价平均下降 20%-30%。由于此次集采所涉市场规模占全国的三 分之二以上且公司中选产品品类多、数量大，公司电生理板块收入在集采执行后的 2H23 至 1H24 期间受集采价格调整及高基数影响呈现短期的“以量补价”态势。考虑集采中选产 品价格已于 2024 年调整充分（价格基数已理顺），我们认为集采降价从 2025 年起对于公 司电生理板块收入增长的压制效应已明显减弱；且后续年份中，老产品的量增即可在绝大 多数情况下驱动板块收入增长。
集采续标或为高端新品提供加速放量契机
福建联盟集采即将续标，价格降幅预期温和。根据福建电生理省际联盟集采的相关文件， 首轮集采的标期为 4M23 至 3M25，我们预计集采第二轮续标将于 2025 年内接续执行。考 虑既往其他品类高值耗材集采续标的价格变化呈现稳中略降或不降反升的整体态势（如 5M24 人工关节国采续标产品终端价整体平均下降 6%，且部分厂家中选产品相应调涨； 11M22 冠脉支架国采续标平均中标价整体上涨 18.2%（包含服务费）），我们预期此次福建 联盟集采续标的价格调整或延续温和态势。 看好公司高端新品借助集采实现加速放量。根据福建联盟首轮集采的产品分组规则，公司 射频消融产品在房颤射频消融高端导管获批后已全面具备组套模式的采购资格，且 PFA 新 品亦可在集采续标新增相关品类分组的情况下（若有）积极参与。考虑福建联盟集采首轮 中的组套模式仅有进口产品入围且当前市场竞争格局相对较好，我们看好公司高端新品借 助集采续标积极中选，并在实现产品的快速入院的同时持续贡献业绩增量。
行业高景气度，惠泰医疗国产替代潜力较大
行业规模快速增长，惠泰医疗国产替代潜力充分。根据弗若斯特沙利文的资料，我国心脏 电生理市场规模（厂家出厂价口径）从 2017 年的 24.24 亿元增长到 2021 年的 65.80 亿元 （2018-2021 年 CAGR=28.4%），其预计到 2032 年将达到 419.73 亿元（2022-2032 年 CAGR=18.3%），行业整体保持蓬勃发展势头。由于 MNC 厂家在产品布局和商业化方面的 前期积累更为深厚，目前国内心脏电生理市场仍主要由强生、雅培、美敦力等进口品牌所 主导。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年国内电生理器械市场的前三名均为进口厂家， 且 CR3 超过 85%。但伴随惠泰医疗等国产厂家在技术、产品、商业化、产品性价比等维度 的全面提升，以及国内行业集采的持续推进，我国心脏电生理市场的国产替代进程正在持 续加速。我们看好惠泰医疗的市场份额在未来进一步提升并有望获得更多行业发展红利。
集采提量+高值发力，板块有望保持较快发展。公司冠脉通路产品最早于 2015 年推向市场， 业务早期以造影导丝、造影导管等低门槛产品为突破口，目前已形成了包括导引导管、导 引导丝、微导管和导引延伸导管等产品在内的全品类产品矩阵。板块 2024 年收入 10.54 亿 元（yoy+33.3%），整体保持快速增长。我们看好板块 2025-2027 年收入 CAGR 超 25%， 基于：1）集采助推份额提升，高值品类有望接续发力；2）院端“空白拓展+存量上量”均 具空间；3）积极扩充产能，夯实中长期发展基础；4）行业景气度较高，公司国产替代空 间明确。
惠泰冠脉通路类：集采上量、院端开发及产能扩容驱动份额提升
集采获益空间仍较大，高值品类接续发力
积极应对行业集采，多款明星单品市场份额已行业领先。随着医用高值耗材带量采购政策 的逐步推进，球囊导管、导引导管、导引导丝、血管鞘、造影导管、造影导丝等冠脉通路 器械已全面纳入多省集采范围；面对这一变化，公司积极响应并多次中选。凭借卓越的产 品性能、突出的规模化生产能力和强劲的销售实力，公司抓住集采机遇，实现份额的跃迁； 根据《惠泰医疗投资者关系活动记录表（2025 年 4 月）》，公司 2024 年在国内冠脉通路领 域份额已超 15%，位居国产第一。具体品类上，根据我们调研，造影三件套、微导管、导 引延伸导管、球囊导管为当下公司存量优势产品，其 2023 年合计收入占比超 75%，而导 引导丝、导引导管收入贡献仅各约 5-10%。
看好导引导丝及导引导管等高值品类借助集采接续发力。由于导引导丝、导引导管的性能 要求和制造难度相对更高，其产品价格显著高于造影导丝、造影导管等低端冠脉通路类器 械。根据弗若斯特沙利文的资料，2022 年国内冠脉通路类产品市场规模占比中（不含球囊 导管），导引导丝和导引导管分别占 22%和 10%并位列市场首位和第三位，为单价高、规 模大、壁垒高的大单品，但在惠泰体系内却均为后发产品，收入贡献（单品 2023 年收入贡 献仅 5-10%）及市场份额（单品 2024 年市占率仅约 10%）均较低。根据公司招股说明书， 公司导引导丝、导引导管产品性能媲美外资竞品，看好其后续通过各省集采接棒发力成为 板块主要增长点。
以量补价持续，标期及降价影响下龙头或强者更强。公司已证明集采“以价换量”模式对 于板块业绩的积极作用；根据公司招股说明书，公司于 8M20 和 9M20 分别中选湖北及贵 州、重庆、海南的球囊导管集采，虽集采执行后产品出厂价较 2019 年平均下降 35%-40%， 但相关产品在两集采区域的销售收入分别较 2019 年增长 316.7%和 829.8%。根据部分省 份的集采结果，公司导引导丝、导引导管等高值品类在集采中选后的终端价平均下降约 30%-50%，我们推测相关产品出厂价平均下降仅约 10-15%，以量补价效果或更为明显。 考虑集采执行周期通常为 2-3 年/轮，公司集采中选的相关产品有望持续积累更多的实际终 端用量，助力其在后续的集采续标中抢占先机；同时，集采降价将进一步提高新参与厂家 的中选门槛，且公司产品有望伴随规模效应持续摊薄成本，我们看好公司产品借助集采进 一步提升竞争力。
空白医院拓展及存量医院提量均具潜力
“空白拓覆盖”及“存量提单产”均空间明确。在空白医院开发层面，根据《惠泰医疗投 资者关系活动记录表（2024 年 8 月）》，公司冠脉通路产品截至 8M24 在国内各级医院的渗 透率尚未到 50%，而公司目标未来将其提升至 80%-90%。在既有医院提量层面，根据公司 公告，截至 2023 年底公司血管介入类产品国内整体覆盖医院数已超 3600 家，考虑公司持 续通过高品质学术推广活动提升产品影响力，我们看好存量医院单产的持续提升。
积极扩建产能，夯实长期发展基础
产能持续扩容，中短期供给无虞。公司已针对血管介入产品建立了完备的生产质量体系， 相关产品生产的全套流程均能在公司内部完成。公司目前已建立 18 条血管介入产品线，包 括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管、亲水涂层导丝、导引导丝、微导 丝、支撑导管、各类 OEM 产品线等产品系列。与此同时，子公司湖南埃普特根据终端临床 需求持续进行产能扩容。根据公司公告，新厂区一期项目（普通车间为主的半成品生产厂 房）已于 1H24 建成投产，编织车间、挤管车间、导管制管等前工序车间已经完成扩产搬迁， 可以满足未来三年产能扩充需求；新厂区二期项目（净化车间为主的成品生产厂房）预计 将于 2025 年建成投产；公司预计新厂区全面投产后，其血管介入产品（包括冠脉介入、外 周介入产品及相关 OEM 产品）年产值可达 40 亿元（vs 子公司湖南埃普特 2024 年收入 15.88 亿元）。我们看好公司积极破解产能瓶颈，助力板块长期向好发展。
行业稳健发展，公司份额提升可期
行业景气度较高，公司国产替代空间明确。根据中国医师协会介入心脏病学大会的资料， 2023 年我国大陆地区 PCI 手术量已达 163.6 万例（2017-2023 年 CAGR=13.7%）；根据 弗若斯特沙利文的资料，其预计 2030 年我国大陆地区 PCI 手术量将达 320.1 万例 （2024-2030E 年 CAGR=10.1%），行业整体有望保持稳健增长。得益于此，冠脉通路类 器械市场规模亦保持稳健增长；根据弗若斯特沙利文的资料，我国 PCI 通路类器械市场规 模在 2018 年已达 30 亿元，其预计到 2024 年将达 62 亿元（2018-2024E CAGR=13.9%）。 但由于国产冠脉通路类品牌起步较晚、早期技术工艺不够成熟加之医生操作和使用习惯的 限制，目前除球囊扩张导管外，我国冠脉通路类器械的国产化率仍处于较低水平（尤其是 导引导丝、导引导管和微导管等领域）；考虑惠泰医疗近年来持续拓展产品品类并积极强化 产品性能，产品竞争力已显著提升（2024 年市场份额已超 15%，位居国产第一 vs 2019 年仅为 2.0%），我们看好公司持续发力并加速国产替代进程。
厚积薄发，未来可期。公司于 2019 年正式上市首款外周介入产品，并持续在外周血管介入 和肿瘤介入两个细分领域拓展产品矩阵。根据公司公告，公司目前在外周血管介入领域已 形成下肢介入手术通路完整解决方案；公司的微导管、造影套件等产品目前已在肿瘤介入 领域具备明显竞争优势。板块 2024 年实现收入 3.51 亿元（yoy+37.1%），实现快于公司整 体收入增速的高速发展；其中，我们推测造影三件套及微导管贡献板块主要收入（根据我 们调研，造影三件套、微导管共占板块 2023 年收入的约 80%）。我们看好板块 2025-2027 年收入 CAGR 超 30%，基于：1）持续丰富产品品类；2）内部资源高效协同；3）集采有 望加速份额提升。
惠泰外周介入类：迁移成熟资源，有望复制冠脉通路业务成功路径
产品技术协同，品类持续扩张提升可及市场空间
成熟技术迁移助力公司外周介入产品矩阵快速拓展。由于外周介入产品与冠脉通路产品工 作原理相近，公司在充分消化自身冠脉通路产品研发经验的基础上，针对肿瘤栓塞治疗和 外周血管治疗两个方向推出了相关产品，具体包括微导管、微导丝、TIPS 穿刺套件、导管 鞘组、造影导管、造影导丝、血管鞘、导引导管、下肢工作导丝、PTA 球囊导管、圈套器、 导引鞘、抽吸导管、远端保护装置等，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一上 市的国产产品。与此同时，公司持续扩充外周产品矩阵，其中胸主动脉覆膜支架、腔静脉 滤器作为公司在外周介入治疗性器械的重磅新品已分别于 4M24 和 3M25 国内获批，且公 司 2025 年将着力推进腹主动脉支架、冲击波球囊、血管缝合器等关键项目的临床试验进展。
渠道及产能高度协同，助力外周产品快速放量
渠道产能积极协同，板块发展再乘东风。公司积极在外周介入业务中发挥自身先前在冠脉 通路领域所积累的经验优势，并已取得可喜成绩。在渠道建设方面，板块借助公司相对完 善的国内冠脉通路产品经销商网络，实现外周介入空白医院的快速导入；根据公司公告， 2024 年公司外周产品已覆盖医院数同比增长近 20%，为后续产品的进一步放量奠定坚实基 础。在产能建设方面，板块以湖南埃普特北区工厂产能扩容为契机，与冠脉通路业务一起 破解短期发展瓶颈。我们看好公司外周介入业务在内部的强协同效应下实现提质提速发展。
行业集采持续推进，公司业务有望获益
外周介入集采呈加速态势，看好公司份额快速提升。目前，国内多地区已陆续开展了针对 多个疗法、多款产品的外周介入耗材集采，且集采深度及广度自 2024 年以来持续提升。其 中，甘肃省际联盟集采（涉及 23 省及新疆生产建设兵团）、河北省际联盟集采（涉及 26 省 及新疆生产建设兵团）相继于 12M24 和 1M25 顺利开展，公司的微导管、导引导管、导引 鞘等外周介入产品均成功中标。由于甘肃省际联盟集采已于 4M25 陆续开始执行，且公司 预计河北省际联盟将于 5M25 陆续执行，我们看好公司外周介入业务借助集采中标实现新 品的快速入院及上量，并实现市场份额的持续提升。
应用领域多样，器械品类众多。非血管介入是指通过自然腔道或穿刺等方式进入人体器官 和组织以进行标本采集、影像诊断和治疗性处理的创新性技术。随着技术进步和器械革新， 介入手术方式目前已在泌尿、消化、妇科、呼吸等领域得到临床应用，并凭借治疗精准、 创伤小、恢复快等优势持续提升疗法渗透率。根据使用目的和手术类型的不同，非血管介 入器械通常可分为腔道介入类器械（如各类食道/胆道/气管支架类器械和配套的通路类器械 等）、活检类器械（如活检钳、穿刺针等）和其他类器械（如各类引流管、碎石网篮、射频 消融导管/针、造瘘套装等）。 充分发挥自身优势，持续丰富产线布局。借助自身在介入通路器械领域的深厚积淀，公司 在非血管介入器械市场持续发力，目前已形成以泌尿结石类介入耗材整体解决方案为基础， 部分消化介入器械、妇科介入器械为辅的产品布局。其中，在泌尿介入领域，公司已上市 产品包括泌尿介入导丝系列（包括斑马导丝、混合导丝、亲水导丝等）、结石取石网篮系列 （包括一次性输尿管软镜、可弯曲负压鞘、经皮肾穿刺套件、各种类型的输尿管支架、输 尿管扩张球囊等）；在消化介入领域，公司已上市包括胆道引流套件、穿刺套件、斑马导丝、 胆道取石篮等在内的相关产品；在妇科介入领域，公司产品有输卵管插入术器械，可应用 于输卵管再通术等相关治疗。我们看好公司非血管介入板块有望伴随产品矩阵持续拓展积 极贡献业绩增量，我们预计板块 2025-2027 年收入 CAGR 将超 30%。
积极布局海外，看好收入快速增长。公司坚持“自主品牌+全套产品”的整体战略并从产品 准入、渠道建设、配套服务等多方面着手积极发力海外市场推广。根据公司 2024 年报，公 司 2024 年实现海外收入 2.80 亿元（yoy+19.6%），其中海外自主品牌收入同比增长 45.9%， 占公司海外收入比重已达 74.6%；从区域来看，公司海外自主品牌业务在中东区、非洲区 和欧洲区收入增速较快，其他区域增长平稳，且独联体区在产品注册、渠道布局以及重点 客户关系等方面实现突破，海外核心业务持续提质提速发展。考虑公司在海外持续拓展产 品品类并积极加强区域覆盖力度，我们看好公司海外收入保持快速增长，且各区域有望多 点开花。
自主品牌加速导入+迈瑞入主协同赋能，海外市场竞争力持续提升。根据公司公告，截至 2024 年底公司已获得 19 个产品的欧盟 CE 认证，并已在全球 90 多个国家和地区完成产品 注册和市场准入；得益于公司对于海外自主品牌商业化能力的持续强化，公司自主产品目 前已接替 OEM 业务成为海外业绩增长的主要驱动力。与此同时，迈瑞医疗作为医疗器械领 域的行业龙头，拥有完善的海外营销渠道和充分的海外销售经验，其产品目前已远销全球 190 多个国家和地区。我们看好迈瑞医疗通过内外部的持续整合及资源协同，不断提升惠泰 医疗的海外影响力和销售网络质量，助力公司海外中长期业务行稳致远。
