上半年春季行情、加征关税后的反弹行情。
上半年A股出现两段行情：春季行情和加征关税后的反弹行情，主要均是由政策和流动性等分母端因素驱动。 上半年中小盘成长板块表现较强，如北证50、中证2000领涨，涨幅均超过10%；而沪深300上半年还是小幅下跌的。
上半年银行等大金融板块和黄金相关的有色金属、汽车、医药以及科技中的传媒、机械（机器人）等板块表现较强，领涨。 展望下半年，盈利可能回落、信用可能企稳回升，A股可能延续震荡趋势。
A股盈利测算：下半年盈利可能冲高回落
预测方法: 结合自上而下的盈利预测模型和自下而上的行业盈利增速预测。 预计2025Q2、Q3、Q4全A净利润同比增速分别为6.31%、3.70%、0.33%，全年净利润同比增速为4.42%。
流动性：下半年外资和融资大幅流出风险不大
盈利下、信用上时股市资金多流入。历史经验上，盈利下、信用上期间股市资金多流入：外资、融资、新发基金流入均值分别为2218.68亿元、388.22亿元、3340.17亿份。
测算来看，当前融资大幅流出的风险较小。（1）当前中证2000的融资大幅流出风险较小：首先，根据当前的融资杠杆率可以计算得出股价需分别下跌17%、28%才会达到警戒线和平仓线；其次，由6月6日中证2000收盘价（和再下跌5%和10%）倒推达到警戒线的成本点位和平仓线的成本点位，显示当前并无融资达到警戒线和平仓线。（2）中证2000成分股融资流出压力较小：一是前期市场调整期间中证2000融资已流出177亿元；二是4月9日至五月底融资仅回流36亿。
宏观环境：抢出口效应可能持续3个月左右
类比2018年的经验，抢出口效应可能支撑出口增速维持高位，持续时间约为3个月。（1）当前出口的表现可类比2018年首轮关税落地后。一是抢出口效应导致出口增速维持一定高位：美对华加征关税的2018年4-11月期间出口额单月同比增长均不低于9%。二是时间节点较为类似：301报告于3月公布，但直至7月关税政策才开始生效。（2）数据分析得到2018年抢出口效应维持3个月左右。使用双重差分模型测算：首先，选取实验组和对照组各6个分类，以301报告发布和第一轮关税落地为两个关键时间点，分别选取2018年1-3月、4-6月、7-11月为政策发布前、抢出口窗口期、政策落地后三个阶段；其次，对两个组别在三个阶段内的均值通过双重差分模型计算得到抢出口效应在政策出台后的3个月期间都显著为正，到第四个月开始衰退。 （3）类比2018年的经验，若7月初加征关税落地，则从抢出口效应可能持续3个月左右，拐点时间预判可能为Q3末-Q4初。
宏观环境：财政发力后下半年投资、消费仍有一定支撑
地产投资下半年依然可能偏弱。 （1）供给端来看，当前房屋新开工及竣工面积同比增速均较弱，开发商整体开工意愿不强，房市仍以去库存为主。（2）需求端来看：首先，在地产宽松政策刺激下，房屋销售价格指数同比降幅收窄，2024年10月后一线和三线城市商品房销售同比增速开始转正，但当前地产销售整体仍呈现以价换量趋势，房价尚待企稳；其次，4月居民中长贷增速上升至26%，但主要受益于去年同期基数较低，收入预期依然偏弱下居民购房意愿难持续上升。
5月制造业PMI显示短期经济修复韧性仍在。一是从5月制造业PMI分项来看，13个分项中有9个都较4月有回升；二是边际变化来看，进口、新出口订单和在手订单的PMI回升幅度较大。这显示稳增长政策和关税豁免3个月对短期经济修复作用较大。
三季度制造业、基建投资仍可能是整体投资增速的重要支撑，四季度有一定回落风险。开工旺季叠加财政发力下，制造业和基建投资增速仍可能维持高位：首先，美国库存水平仍在低位，即使7月关税豁免到期，抢出口效应也可能延续三个月，制造业投资三季度有望延续高增速；其次，从石油沥青装置开工率来看，6-11月为基建项目开工旺季。
市场主线：盈利面临回落压力，信用可能继续修复
政策发力和抢出口因素消减，盈利面临 回落压力，信用可能继续修复。 盈利受关税冲击和政策节奏放缓影响可 能下探，但领先指标来看短期仍有韧性。 （1）关税冲击下盈利周期可能下探。一是 历史经验来看，受强烈外部冲击下，盈利 增速可能开始下行，例如2007年次贷危机、 2010年欧债危机、2018年中美贸易摩擦等。 二是当前来看，本轮关税加征对A股盈利可 能存在一定压制，需观察90天暂缓期后中 美谈判结果。 （2）政策发力节奏对盈利作用明显。例如 2013-2014、2022-2023年经济刺激政策效 果消退后盈利均出现阶段性回落，因此若 政策出台空间有限、效果逐步兑现，下半 年可能带动盈利高位回落。
主线复盘：盈利下、信用回升时的市场表现
盈利下、信用上时，产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优。 （1）产业趋势上行的行业表现相对占优：如互联网浪潮下的2012/7-2012/9的传媒，消费升级大趋势下的2012/7-2012/9的美容、社服，新能源趋势下的2019/11-2020/4的电新，人工智能和机器人大趋势下的2022/5-2023/7的TMT和机械。（2）政策导向的行业表现也偏强：如受益于“四万亿”的2008/10-2009/12的汽车、家电、建材，受益于疫情期间保增长政策的2019/11-2020/4的建材，受益于自主可控政策的2019/11-2020/4的电子、计算机。
