铜元素分散，但铜矿产出集中。
铜在地壳中平均丰度为 0.007%，在所有金属中排名第 17 位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存 在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布 非常集中，CR5 占比 56%，主要分布在智利 20%、澳大利亚 10%、秘鲁 10%、刚果金 8%与俄罗斯 8%；CR10 占比则高达 80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5 占比 62%，智利 23%、刚果金 15%、秘鲁 11%，中 国与印尼分别占比 8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为 43 年，低于铝土矿的 64 年。2024 年全球 前 20 铜矿产量 839.2 万吨，占全球产出的 36.6%；2024 年全球前 20 家铜矿企业的产量为 1304 万吨，占全球产 出的 56.8%，凸显铜资源的集中。
2024 年底市场普遍预期 2025 年全球铜矿增量在 50-60 万吨，随着多家矿企下调 2025 年产出指引及部分矿 山出现不可抗力，咨询机构普遍下修 2025 年铜矿增量，但铜市场对此计价并不如 2024 年充分，这与 2024 年下 半年矿山干扰率低，全年产量增加 40 万吨高于年中普遍预计的 15 万吨的增量有关。 多家矿企下调 2025 年铜矿产出指引。Freeport-McMoRan 将 2025 年铜矿产量目标下调约 10 万吨，主因 PT-FI 冶炼厂事故造成阴极铜被迫停产，而向印尼政府提交出口许可申请在获批之前均造成产量损失，公司因矿石品 位较低进一步下调了 2026 年产量指引。Anglo American 智利工厂受较低品位影响，如 Los Bronces 一座选矿厂 转入停产维护状态，另 Collahuasi 铜矿上半年品位降低，预计减量超 5 万吨。First Quantum的 Sentinel 铜矿品位 降低，产出指引下修。Ivanhoe 旗下 Kamoa-Kakula 的 Kakula 地下矿因遭遇地震不可抗力而暂停，公司撤回此前 给出的 52~58 万吨产量指引。
全球主要铜矿企业 2025 年 Q1 铜矿产量增长仅 1.2 万吨。全球主要铜矿企业已相继公布 2025 年 Q1 经营数 据，14 家铜矿企业的产量加总 301.1 万吨，同比仅增加 1.2 万吨。其中，减量较为明显的是自由港、嘉能可、 英美资源，自由港由于印尼冶炼关停及尚未获批铜矿出口；嘉能可由于 Collahuasi、Antapaccay 和 KCC 的矿石 开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是 力拓、五矿、紫金，分别受益于 Oyu Tolgoi Underground、Las Bambas、Kamoa-Kakula 的放量。从一季度产出增 减互现的情况看，全球铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。
矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿山从可研结束 到建设准备平均需要 2~3 年时间，从矿山建设到矿山交付使用平均需要 3~5 年时间。因此，铜矿新增供给通常 落后资本开支 5~8 年，如近年来建设交付较快的 Kamoa-Kakula 铜矿从启动建设到投产历时 5 年，如从 2008 年 发现该矿算起则经历 13 年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非 洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和 ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿 石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的 5~8 年里该项目仅有投入，随着海外的基 准利率走高，矿企资金成本也随之提升。随着矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿 企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺 激出更多的有效新增供应。2021~2024 年 LME铜均价分别为 9294、8786、8525、9269 美元/吨，较上一轮 2010~2013 年高 Capex对应的铜价7500~8800 美元/吨有了显著提升，而 2021~2024年全球主要铜矿的 Capex提速并不明显， 2024 年 Capex 约 872 亿美元，为 2013 年峰值 1109 亿的 79%，这意味着未来随后 5~8 年的全球铜矿新增供给增 长相对有限。
发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据 S&P Global Commodity Insights 2024 年度更新报告， 确定了 1990 年至 2023 年发现的 239 个铜矿矿床，过去 2014-2023 十年的新发现仅占 14 个。239 个铜矿合计的 储量、资源量和过去的累计生产量共计 13.15 亿吨铜，这一数量较去年增加了 4%，即 6100 万吨。但是，其中 大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990 年代发现的矿床占总增长的 70%，即 4300 万吨。过去十年新 发现的 14 个铜矿所含体积仅占自 1990 年以来主要发现的所有铜的 4620 万吨，即 3.5%。由于新资产自然需要 更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规 模或数量上肯定无法与 1990 年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。
全球铜资源正面临矿山老化、品位下行的困扰。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均 值看，矿石品位开采下滑更为明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。S&P Global Commodity Insights 样本口径，2000 年铜矿储量平均品味为 0.81%，到 2020 年下滑至 0.57%，且可开采年限下行。铜矿开采品位下 滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术 稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制 约铜矿产量的扩张。
2025 年铜矿增量再度不及预期，2026-2027 年铜矿增量不过 50 万吨。2024 年末市场展望 2025 年全球铜矿 增量中枢为 50-60 万吨，中期再做梳理发现，2025 年铜矿增量再度不及预期，增量约为 28 万吨。按规划看，2025 年全球铜矿产量增长主要得益于刚果金（包括 Kamoa-Kakula）和蒙古（Oyu Tolgoi 地下矿山）产能的提升，以 及俄罗斯 Malmyzhskoye 矿山的投产；同时，一些扩建项目和中小型矿山的启动也将推动铜产量的增长。实际上， 印尼自由港铜冶炼厂虽然在 2024 年 10 月正式投产，但受火灾影响，该冶炼厂预计到 2025 年中才能恢复运营， 根据自由港财报预测，2025 年 Grasberg 铜矿销量预计减少 13 万吨左右，美洲铜矿产量将有所增加，全年自由 港公司铜销量预计减少 9.7 万吨。Kamoa-Kakula 2025 年产量指引 52-58 万吨，均值较 2024 年 43.7 增加 12.3 万 吨，然而其运营商 Ivanhoe Mines 5 月 20 日发布公告，Kamoa-Kakula 铜矿综合体中的 Kakula 地下矿因近期地震 活动暂停生产。
公司最新公告，计划在 6 月下旬重启未被水淹的 Kakula 西区地下采矿作业，而东区基础设施受 损，花旗预计该部分地下运营或暂停至第四季度。Ivanhoe Mines 已撤回 2025 年 Kamoa-Kakula 的产量指引。若 东区在今年无法回归，该矿山的产量较 2024 年面临下滑，预计损失超 10 万吨。位于巴拿马年产 35 万吨铜矿的 Cobre Panama 在 2023 年 11 月被巴拿马最高法院裁定运营合同违宪后正式关闭。第一量子矿业公司 2024 年启动 国际仲裁，索赔 200 亿美元，相当于 2024 年巴拿马 GDP 的近 10%。2025 年 3 月，第一量子暂停仲裁程序以寻 求与巴拿马政府重启谈判，政府批准可以运出 12.1 万吨铜矿库存，成为 2025 年铜矿新增供应的一部分。当前， 巴拿马政府正在权衡何时启动这座已经关停的铜矿。2026 年得益于 KK、Grasberg 恢复，Malmyzh、Butu Hijau 的放量，预计铜矿增量为 73 万吨。2027 年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，当年增量约仅为 30 万吨。
