客座率持续提升，重视旺季弹性.
24 年下半年以来，航空业承受了较大的经营压力。24Q3 暑运期间，行业虽然依旧盈利，但三大航盈利规模 都不及 23 年同期。Q4 为行业传统淡季，三大航扣非归母共计亏损约 108 亿元，虽然较 23Q4 的合计亏损 143 亿有所收窄，但亏损金额依旧较大。25 年 Q1 三大航扣非后亏损皆同比扩大，合计亏损由 24 年 Q1 的 21 亿提 升至今年的 44 亿。
航空业的属性决定了其固定成本与单位航次成本较为刚性，盈利变化主要来自单位 ASK（运力投放）收入的 变化和油价的变化。单位 ASK 的收入主要由客座率与票价水平决定。对其进行拆解后，可以发现“量升价降” 的现象较为明显。
量升主要表现为客座率水平的大幅提升。以国内航线为例，24 年上市公司国内航线客座率显著超过 23 年， 下半年开始也高于 19 年同期，25Q1 客座率进一步提升。价降则可以从经济舱平均票价趋势看出，根据航班 管家数据，24 年国内经济舱平均票价 767 元，同比 23 年下降 12.1%，较 19 年同期下降 3.8%，同时淡旺季票 价差距较往年有所放大。 为了综合考量航司的收益水平，我们采用“扣除燃油成本后的座公里收益”来排除客座率和油价变化的影响。 可以发现， 24 年旺季的扣油座收较 23 年同期有较明显下降，也就是所谓的“旺季不旺”。同时，25Q1 的扣 油座收也不及 24Q1，对应今年 Q1 各航司业绩同比下滑。
虽然 25Q1 航空业的盈利承压，但我们认为随着行业基本面持续的变化，国内航线在经历持续过剩后，有望 向供需再平衡演进。这一方面取决于行业自身业绩持续承压后主动对供给端进行约束，另一方面也需要重视 民航局对行业发展方向的指引。 今年民航工作会议要求航空业必须统筹好政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市 场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施，严控多承运人低客座率航段运力供给。同时，有针对 性加强价格行为监管。可以看出民航局对于目前行业供大于求导致价格竞争过度的现象有清晰认识，将通过 制定更合理，有针对性的考核指标约束供给端，以推进供需的再平衡。 从 25Q1 航司国内线的运力供给数据可以看出，Q1 三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥的合 计降幅较三大航更加明显。
与运力投放下降相对应的是，航司客座率持续提升。可以看到。三大航 24 年以来客座率较 23 年明显提升， 25Q1 同比继续提升。经过 23 和 24 两年的恢复，三大航国内航线客座率已经基本恢复甚至略微超过 19 年同 期。中型航司则早已重新回到较高水平。
24 年航司整体客座率的大幅增长很大程度上来自“以价换量”，过度的价格竞争影响了行业正常发展。因此 如果 25 年行业能够在维持较高客座率的情况下压缩供给，稳住票价，对民航业盈利能力的恢复将有较大的 助益。
供给方面，我们对后续的表现持相对乐观态度，因为可以观察到在三大航引进计划本就趋于保守的背景下， 近几年的飞机引进还持续低于其引进计划。 按照三大航的引进计划，25-27 年三大航飞机架次增速在 5%左右，这一增速实际上较高。引进的飞机中， 绝大部分为窄体机，宽体机由于国际航线恢复受限，航司引进意愿很低。
但实际上，我们预计航司的飞机架次增速会明显低于其计划值。我们对比了三大航前一年年报中的飞机引进 计划和当年实际的飞机引进数量，可以看到，从 20 年之后，三大航加总的实际飞机引进仅相当于前一年引 进计划的 60-70%，24 年三大航实际引进飞机 123 架，明显低于 24 年年报中引进计划的 183 架。
反观飞机的计划推出与实际退出，可以看到 20-24 年虽然实际退出整体略少于计划退出，但差距不大。今年 三大航合计退出飞机 69 架，而 24 年全年的退出计划也为 69 架，飞机退出符合规划。我们预计 25-27 年行 业供给端依旧会维持较低的增速，行业供给端持续低增长，有助于市场逐渐由供需过剩向供需平衡转换，行 业的盈利弹性有望逐步释放。
疫情之后，由于 PE 指标不可用，PB 指标受净资产规模大幅下降影响也不可比，航空股一直较为缺乏横向可 比的估值指标。我们认为，相比 PE 和 PB 估值，PCF 估值，也就是市值与经营净现金流的比值，对于行业来 说可能更加具备参考价值。 航空公司虽然利润率较低，容易出现净利润的大幅波动，但由于其重资产的特性，航空公司现金流在大部分 时间可以维持在较高的水平，经营净现金流这一指标的稳定性目前远高于净利润。从 PCF 估值角度出发可 以比较好的拟合 24 年及疫情前航空股的波动。目前航空股 PCF 估值降至 20%分位左右。
在此基础上，我们认为今年旺季航空股具备较强的向上弹性。票价方面，今年国内航线的供给管控及价格监 管有望取得较好的效果，因为在淡季客座率已经较高的情况下，旺季继续提升客座率的意义不大，需求的提 升更多会转化为票价提升，旺季价格弹性大概率超过 24 年同期；成本方面，燃油价格较 24 年同期具备一定 优势；估值方面，目前航空板块 PCF 估值位于历史 20%分位附近，三大航市值也处于历史相对较低水平。目 前行业基本面表现与市场预期都处于相对低谷，我们认为行业股价处于左侧，建议重点关注旺季弹性。
