受益于基本面的提升及积极的板块情绪，我们继续对 2H25 医药板块持乐观 态度，但预计整体板块涨幅较上半年温和。
截至 2025 年 6 月 6 日，创新药板块涨幅 62%，成为表现整体股票市场表现 最好的板块之一，我们认为主要受益于（1）创新药行业对“关税战”基本 免疫；（2）基本面的持续提升，包括中国创新药企研发能力越来越受到海 外多家公司认可，使得“出海”授权交易迎来爆发期（在过去 2 年高基数的 基础上加速增长，尤其是 5 月 6 月重磅 PD-(L)1/VEGF 双抗交易引燃市场热 情），多款国产创新药于 ASCO 公布优秀数据，以及多家创新药企业逐步迈 入收获期；（3）过去三年板块下跌导致估值处于历史低位。上述三大原因 吸引新的资金持续流入创新药板块，推动整体创新药板块上涨。目前创新药 板块 P/S 接近 5 年均值。
展望 2H25，随着年内多款国产创新药有望实现出海授权、国家政策对于发 展创新药的明确支持（包括鼓励丙类目录）、数个国产重磅创新药物年内获 批、创新药销售收入的高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，我 们认为 2H25 医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪保持积极，重申我 们对创新药板块首选推荐的观点，尽管我们预计 2H25 涨幅较 1H25 温和。 重申看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重点 研发管线数据读出、重磅 BD 潜力的生物科技企业或龙头创新药企，首选推 荐信达生物、百济神州。信达生物作为中国头部生物科技企业，短期商业化 及出海催化剂丰富，包括重磅 GLP-1 药物即将国内获批上市、IBI363 作为潜 在 Best-in-class 药物短期出海潜力大；百济神州作为优秀的全球生物科技企 业，年中及下半年催化剂密集，包括季度泽布替尼销售及公司盈利好于预期、 重磅 CDK4 抑制剂 POC 数据读出（预计 6 月底）、以及积极的多款早期研发 管线药物 POC 数据读出（预计 2H25）有望推动股价上涨。
国产创新药重磅 license-out 频出，越来越多国产创新药得到更多 MNC 认 可。我们很欣喜地看到越来越多的国产创新药在近两三年成功实现出海，尤 其是 2025 年以来在 2023-2024 年的高基数下，出海授权（或 license-out） 进一步提速，越来越多的重磅交易陆续达成，交易总额持续创新高。一方面 license-out 的首付款、里程碑付款为创新药企分别提供了短期、长期研发资 金支持，另一方面 license-out 金额不断创新高，也一定程度上反映了中国创 新药全球竞争力的增强以及国际认可度的提升。 1Q25 license-out 金额接近 2023 年全年水平，超过 1H24 水平。根据医药魔 方统计，1Q25 中国创新药 license-out 交易已有 41 起，总金额达 369.29 亿 美元，仅 3 个月就接近 2023 年全年水平，并已超过 2024 年上半年的交易 总额，包含恒瑞医药、信达生物、和铂医药等药企都纷纷宣布与海外药企达 成授权合作。此外，医药魔方 NextPharma 数据显示，2025 年至今的中国药 企对外授权合作交易首付款总金额达 23.29 亿美元，同比增长 329%。
尤为重要的是，今年 5 月份以来，关于 PD-(L)1/VEGF 双抗的重磅出海授权 交易持续刷新历史记录，侧面证明中国创新药在全球市场竞争力正变得越 来越强。5 月 20 日三生制药宣布与辉瑞达成许可协议，将自研的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 海外权益授权予辉瑞，交易总金额达到 60.5 亿美元，包括 12.5 亿美元首付款和最高可达 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款， 刷新了中国创新药出海最高首付款纪录。紧随其后，在 6 月 2 日，BMS 宣 布拟以高达 111 亿美元与 BioNTech 合作（首付款 15 亿美元，20 亿美元非 或有性周年付款，高达 76 亿美元潜在里程碑付款），以获得该公司正在开 发的 BNT327 (PD-L1/VEGF 双抗)，而这正是 2024 年 11 月 BioNtech 以 9.5 亿 美元从普米斯生物收购的核心产品。
我们预计 2025 年出海授权交易总金额有望突破 600 亿美元。展望未来，尽 管中美地缘政治摩擦（包括关税战）在中长期仍具有不确定性，我们认为创 新药仍有望持续其“关税”免疫属性，在全球范围内成为各大跨国药企重要 的管线补充来源，我们预测 2025 年出海授权交易总金额有望突破 600 亿美 元，在 2024 年基础上再创新高。
近年来中国创新药成功 License-out 交易较前些年显著加速，无论是交易数 量，还是交易总金额均持续创历史新高。回顾过去，中国药企 License-out 交 易数量自 2020 年开始明显增长，交易金额不断攀升，尤其是 2023 年、2024 年分别突破 400 亿美元、500 亿美元总交易金额大关。2024 年，国产创新药 共计实现 94 笔 license-out 交易，披露交易总金额达到 519 亿美元（+26% YoY），其中首付款 41 亿美元。2023 年共计实现 89 笔 license-out 交易，披 露交易总金额达到 411 亿美元（+48% YoY）。
不仅仅是总交易数和总交易金额的增长，更为重要的是，近年中国企业出海 授权的重磅交易数量大幅增加。2024 年达成 22 笔，占全球范围内重磅交易 （总交易金额≥10 亿美元的交易）的 32%，达到历史新高，表明中国企业的产 品创新对于全球创新药的开发贡献越来越重要。此外，在 2015-2024 年，全球 范围内 Top 10 license-out 交易由 Top MNC 主导，其中科伦博泰与 Merck & Co. 达成的多款 ADC 产品的交易突破 100 亿美元，百利天恒 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）与 BMS 达成的 84 亿美元交易，成功跻身全球前 10 license-out 交易。
从受让方国际及地区看，2015-2024 年十年间，中国出海 license-out 主要受 让方为美国，在 2015-2024 年共达成 204 笔交易，占总交易数量的 49%，占 总交易金额的 55%。 从研发阶段来说，2024 年 license-out 交易以临床前产品为主，临床前项目 占到总 license-out 项目数的 66%，且从药物类型上看，license-out 项目主要 集中在肿瘤领域。
从项目类型来看，近两年在中国 license-out 项目中，ADC 和双/多抗是两大 重点分子类型方向。
ADC 药物在 2023 年达到出海高峰，交易项目数达到 20 项，交易总金额 达 206 亿美元（+36% YoY），2024 年延续出海热情，也达成 20 笔交易 （占当年交易数 15%），交易总金额仍然超 100 亿美元。从 ADC 交易模 式来看，既包括以启德医药、宜联生物为代表的技术平台授权，也包括 以科伦博泰、翰森制药为代表的管线海外权益转让。ADC License-out 交 易的爆发与国内企业的技术突破和差异化创新息息相关。中国企业在连 接子、偶联技术和载荷技术上不断取得突破，提升了 ADC 的稳定性和疗 效。双抗 ADC 和 ADC+PD1 的联合疗法也吸引了国际关注。其中，科伦 博泰、映恩生物、百奥赛图三家企业成为出海数量的 Top3(截至 2024 年 底)。
对于双/多抗来说，License-out 在 2023-2024 年重燃热情，迈入交易爆发 期。在 2023 年双抗交易依旧集中在肿瘤领域，而进入 2024 年之后，双 抗疗法转向自身免疫性疾病领域，并且 NewCo 这种新的交易模式受到 热捧，因此在 2024 年，双抗 licensed out 项目 2024 年达到 14 项（占当 年交易数 14%），交易总金额 64 亿美元（+32% YoY），达到历史高峰。
中国出海资产已成为跨国药企重要的管线补充来源，目前已成为 Top MNC 第二大项目来源地。根据医药魔方记录，中国企业自 2023 年以后授权至 Top MNC 交易数量进入爆发期，2023-2024 年交易数量占比约为 32%，交易金额 创新高，有 26 笔交易金额在 10 亿美元以上（截至 2024 年底）。 我们认为这不仅仅是由于中国创新药企创新能力逐渐提高，例如中国创新 药研发数量位居全球第二（仅次于美国）、在 ADC、双抗等领域技术水平逐 渐变得更加有国际竞争力，更是反映了 MNC 面临专利悬崖背景下亟需补充 管线的应对之策（如默沙东 Keytruda 2028 年面临专利到期）。根据公开信 息，未来几年将有近 200 种药物失去专利保护，包括至少 69 种年销售额超 过 10 亿美元的重磅药物，累积损失销售额将超 3,000 亿美元。其中，涉及 百亿级别药物共计包括辉瑞的阿哌沙班、默沙东的 K 药、BMS 的 O 药、强 生的达雷妥尤单抗、赛诺菲的度普利尤单抗、诺和诺德的司美格鲁肽、艾伯 维的利生奇珠单抗、礼来的替尔泊肽以及 Vertex 的 Trikafta。
展望未来，我们预计创新药 license-out 将在中美地缘政治摩擦下持续保持 “免疫”，主要由于（1）license-out 仅为知识产权权益交易，而非商品货物 交易，不属于关税加征范围，预计未来不会受到美国政府限制；（2）从全 世界范围来看，中国对于创新靶点开发速度快、效率高、质地优秀、估值极 具吸引力，对亟需补充管线的 MNC 来说兼具难得的“物美价廉”特性，是 重要的研发管线补充来源。2025 下半年我们预计优秀的中国创新药物有机 会陆续完成出海，我们认为短期具备出海潜力的品种包括信达生物 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和 IBI389 (CLDN18.2/CD3)、再鼎 ZL1310 (DLL3 ADC)、和黄索乐匹尼布 (Syk)、亚盛 APG-2575 (BCL2)、诺诚健华 ICP-332 (TYK2/JAK1) 和 ICP-448 (TYK2)、荣昌泰它西普 (BLys/April)、恒瑞包 括 ADC 在内的多款药物，以及中国生物制药 TQC3721 (PDE3/4)、TQB2102 (HER2 双抗 ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225（FGF21 融合蛋白）、TQB6411 （EGFR/cMet ADC）、TQB2922 (EGFR/cMet 双抗) 等。
