今年以来，除 4 月外、社会消费品零售数据屡超市场预期。
投资增速或小幅加快。固定资产投资累计同比增速从 2024 年的 3.2%显 著加快至今年 1-4 月的 4.0%。这主要得益于基建投资增速加快，房地投 资跌幅亦小幅收窄，而制造业投资增速在高基数情况下小幅下滑。基于自去年 11 月到目前为止的形势变化，我们对制造业和基建投 资增速的改善较去年年底更有信心，然而对房地产投资的改善则变得略 为悲观。加总来看，我们维持今年全年的固定资产投资增速预测不变， 在 4.4%（2024：3.2%）。不过由于通胀率的下调，我们上调实际投资对 2025 年 GDP 的贡献 0.1 个百分点，至 1.9 个百分点。细分来看：
制造业投资（↑）——今年以来，制造业投资增速维持在 9.0%左右 的高水平上，政策支持发挥了关建作用。在 1 月 5 日，国家发改委 和财政部就发布了《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和 消费品以旧换新政策的通知》，宣布加大重点领域设备更新项目支 持力度、加力实施设备更新贷款贴息、提高新能源城市公交车及动 力电池更新补贴标准等政策。5 月 7 日，央行宣布增加科技创新和 技术改造再贷款额度 3000 亿元。接下来，我们相信制造业投资将继 续得到政策支持。然而，关税战的不确定性仍可能影响制造业企业 的投资信心，尤其是出口型企业。综合以上因素，我们上调 2025 年 年底的制造业投资增速预测到 8.2%（去年 11 月预测为 7%）。
基建投资（↑）——在政府积极推动“两新”“两重”项目之下，基 建投资增速今年前四个月比去年 12 月底显著加快 1.4 个百分点到 5.8%。4 月政治局会议要求加快地方政府专项债和特别国债的发行 和使用。截止到 4 月底，地方政府专项债已经发行 1.2 万亿元，与 往年相比，节奏并不算慢。特别国债自 3 月起开始发行， 3-4 月已发行 1510 亿元。接下来还剩 3.2 万亿元地方政府专项债和 1.15 万亿元特别国债（总共 4.4 万亿元）或被加快发行和使用，以 响应政府呼吁，继续推动基建投资增速的改善。然而， 城投债的净融资额持续低迷，或对基建项目的资金支持 产生一些影响。综合考虑，我们上调年底基建投资增速至 6.2%（去 年 11 月预测为 5.0%）。
房地产投资（↓）——在去年 9 月政府宣布一揽子支持政策，包括 下调二套房首付比例和下调存量房贷利率约 50 个基点之后，我们 看到作为房地产复苏的先行指标的房产销售和房价在去年四季度 和今年一季度均发生积极变化：房产销售同比跌幅收窄，甚至在零 星月份恢复同比正增长，70 城房价同比跌幅亦由跌转增。 然而情况从最新发布的 4 月数据又有了一些微妙变化：房屋价格和 销售的复苏动能似乎有所减退。除了此前政策成效的减退之外，中美关税战的全面爆发也可能影响了居 民购房情绪。虽然央行在 5 月 7 日宣布下调个人住房公积金贷款利 率、中美关税战也出现了转机，但是尚不明确这些积极变化是否足 够继续推动房地产行业向好。我们将房产销售稳企的时间点（以房 产销售额同比增速稳定转正为准）延后至今年年底（去年 11 月预测 为今年年中）。 由于房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们尚 未看见房地产投资跌幅随着此前房产销售的改善而有所收窄。不过 我们相信此后投资跌幅会逐渐反映此前政策成效。然而，考虑到房 产销售的复苏或仍有波折，我们下调今年年底房地产投资同比跌幅 的预测至-8.5%（此前预测为-5.0%）。
今年以来，除 4 月外、社会消费品零售数据屡超市场预期。1-4 月整体 零售累计同比增速升至 4.7%（2024 年为 3.5%）。从结构上看，服务消费 （包括餐饮零售）的整体增速依然高于商品消费（。不过，在 消费品“以旧换新”政策的鼓励下，家电、家具以及通讯器材的销售有 了显著改善，汽车销售亦有边际改善，推动商品消费同比累计增速今年 以来逐月上升。
往前看，我们预计消费品零售增速接下来或仅小幅改善。一方面，政府 新设立的 5000 亿元服务消费和养老服务再贷款或有助于服务消费的改 善。中美关税战暂时“休战”也有助于居民消费信心的改善。另一方面， 虽然我们相信消费品“以旧换新”政策将继续支持消费，但是今年前四 个月通讯器材、家电和家具销售超过 20%的累计同比增速或难以长时间 维持，接下来或有小幅下滑的风险。综合上述考虑，我们预计 2025 年 的消费品零售总额累计同比增速将从目前的 4.7%小幅上升至年底的 4.8%，略低于我们去年 11 月的预测（5.0%）。最终消费对今年 GDP 的贡 献或下降 0.1 个百分点，至 2.8 个百分点。
今年前四个月出口表现远好于预期。前四个月累计出口增速（按美元计） 达 6.4%，高于 2024 年全年的 5.9%。去年同期的低基数以及出于关税战 担忧的出口抢跑均起到了一定帮助。其中，出口数量大增，出口单价反 而同比下跌。 分产品来看，今年 1-4 月机电产品和高新科技产品出口表现继续改善， 尤其是蓄电池出口增速大幅加快（2025年1-4月：22.1%，2024年-5.8%）， 劳动密集型累计出口增速转负。 分国家和地区来看，今年 1 到 4 月对东盟、印度、中国台湾的累计出口 增速均超过 10%，其中或有一部分是因为关税原因的绕道出口。而此前 使用较多但受美国监察升级影响的墨西哥累计出口增速下滑到 0.8%。 一定程度上由于关税拖累，对美直接出口累计增速转负到-2.5%（2024 年 为 4.9%）。此外，中国对日本和欧盟两个传统贸易伙伴的出口增速有所 改善。 从单月数据来看，在中美关税战全面爆发的 4 月，中国的出口增速仅小 幅下滑至 8.1%，仍维持在较高水平上。虽然中国对美出口同比跌 21%之 多，但是被对东盟（20.8%）、印度（21.7%）和中国台湾（15.5%）出口 的大幅改善抵消。
展望下半年，我们预计出口增速或逐渐放缓。鉴于中美双方商定的 90 天关税“休战”协议和对暂缓期后关税再加征的担忧，我们认为近 3 个 月内出口抢跑现象会继续提振中国出口数据。然而，在 3 个月后，我们 认为外需的减弱和高基数效应等因素将开始拖累出口表现。即便在我们 的基本假设下，美方对华加征关税维持现状，而不会进一步加征关税， 30%的关税加征亦会对中国的出口需求产生显著影响，尽管 不似 145%关税情况下的完全阻隔对美出口。另外，美国自今年起的加 权平均关税税率已经上升约 12%，亦将影响全球经济增速，从而影响中 国整体的外需情况。因此，我们预计中国出口增速将从今年前四个月的 6.4% 放缓至后八个月的-3.2%，全年出口增速或在 0%（去年 11 月预测：1%）。
我们预计下半年进口增速或有所改善。今年以来进口表现远不及出口： 进口增速从 2024 年的 1.1%转负至今年 1-4 月的 5.2%。部分受油价下滑 影响，进口价格下降明显，进口数量亦有小幅下滑。按产品 大类看，机电产品和高新技术进口仍较为稳健。可能受低迷房地产行业 影响，大宗商品进口今年累计同比大减 12%之多。农产品累 计进口增速亦下滑至-16.1%，其中因为关税战大幅减少对美大豆采购或 是主要推动力之一。 往前看，在出口抢跑现象散去之后，机电和高新技术产品进口或因为中 间品进口的下降而放缓。我们预计基建增速将小幅加快，房地产投资跌 幅将略微改善，二者或有利于大宗商品出口的改善，尽管其效应或被预 计的大宗商品价格的下跌所部分抵消。不过，在中美贸易关 系缓解的前提下，中国农产品进口或有所改善。综合以上，我们下调 2025 年全年的进口增速预测到-1.0%（去年 11 月：2.0%）。这就意味着进口增 速将从 1-4 月的-5.2%回升至 5-12 月的 1.1%。
我们预计经常项目顺差占 GDP 比重今年仅小幅下降至 2%。由于一季度 出口表现远好于进口，一季度的经常项目顺差占 GDP 比重高达 3.7%， 净出口对一季度 GDP 的贡献高达 2.1 个百分点。据我们对进出口增速的 预测更新，2025 年贸易顺差预计较去年略微增加 263 亿美元至 10177 亿美元。然而服务和收入贸易逆差今年预计也有所上升。加总来看，我 们估计经常项目顺差占 GDP 比重会从 2024 年的 2.2%降到 2025 年的 2.0%。我们维持净出口对全年 GDP 的拖累在 0.2 个百分点的 基本预测。
