虽然当前硬数据几乎均未反映关税对经济的负面影响，但是我们相信影 响在下半年将会逐渐体现：
尚未体现关税影响的核心通胀数据依然沿着我们此前预计的温和下行 路线在发展。从今年 2 月起，核心 CPI 通胀率已经连续三个月低于市场 预期。虽然 4 月核心 CPI 通胀率反弹，但是这主要是因为波动项的季节 性变化（机票、酒店等），且上行幅度小于预期。曾经推动通 胀粘性的两大因素——劳动力成本和住房相关 CPI 或将不阻碍通胀下行： 首先，随着劳动力成本的下行，排除住房外的核心服务 CPI（超级核心 服务 CPI）自 2 月以来一直维持在低位。其次，曾造成住房 CPI 高粘性、 美联储较为关心的业主等价租金的环比通胀率中枢也从此前的 0.4%上 方下移到了 0.3%上下。从房价和租金的关系来看，该项目今年接下来至 少不会再上升，大概率会继续下行。可以说，如果没有特朗普二次上任 后的屡次加征关税，那么美国核心通胀率很可能会沿着我们此前预期的 温和下行方向继续前进。 关税对通胀的传导效应和后续关税政策变动仍是影响通胀前景的关键 因素。虽然通胀趋势向好，但是自特朗普 2 月上任以来的加征关税的影 响在目前数据中尚不明显。一般而言，加征关税或将拉升核心商品 CPI， 而今年迄今为止核心商品 CPI 维持在低位。尤其是在 4 月 2 日生效的显 著的 25%进口汽车关税后，4 月新车 CPI 环比通胀率反而小幅下滑。关税对通胀的影响或要等到 7 月至 8 月才会开始有更明显体现。 在基准假设（关税基本维持现状）下，我们上调全年核心 PCE 同比通胀率 预测到 3.0%（去年 11 月预测：2.4%，2024 年：2.8%）。我们预计今年二 季度核心 PCE 或小幅下滑，然后在下半年关税影响逐渐体现后再次升高。
如果关税战再次升级，继续升高的关税税率或将今年的核心 PCE 通胀率 抬高至 3.8%的高位。如果贸易冲击进一步降级，那么我们预计核心 PCE 通胀率或大致维持在当前水平上，全年在 2.6%。
到 4 月为止的非农就业数据亦尚未体现关税影响，但影响或最快从 5 月 数据中有所体现。4 月新增非农就业人数虽然回落至 17.7 万人（3 月为 18.5 万人），但是仍远好于预期。与此同时，4 月 失业率基本维持在 4.2%左右。从今年 1-4 月看，失业率基本和 去年四季度持平，新增非农就业人数和平均时薪同比增速也仅略有下滑。 此外，滞后发布的一季度雇佣成本指数同比增速亦仅略微下滑。 尽管 4 月非农就业数据尚未体现关税影响，周度的失业金领取人数数据 从 4 月下旬显著上升。尽管 5 月初又有所下降，该数据依然略高于四月中 上旬水平。我们认为关税对就业市场的影响最快可能从 5 月数 据（6 月初发布）开始显现，尤其是运输和仓储业可能受到的影响更为显 著。再加上日渐显现的政府裁员计划的影响，我们依然认为美国劳动力市 场将逐渐恶化，成为美联储再次降息的主要触发因素。我们略微上调 2025 年全年失业率预测至 4.4%（此前为 4.3%，2024 年：4.1%）。
除了尚未体现加征关税的负面影响之外，对关税的担忧反而导致了各项 经济活动的前置发力。虽然一季度美国 GDP 环比增速转负，但这主要 是因为关税担忧前置进口（商品和服务净出口对 GDP 的拖累作用高达 4.8 个百分点），投资和消费仍强。关税担忧同样导致了设备投资的前置， 设备投资 GDP 环比增速从四季度的-8.7%迅速升到 22.5%，助力私人投 资贡献 GDP 高达 3.6 个百分点。个人消费支出 GDP 增速一季度有所回 落，不过依然颇具韧性。
月度数据方面，继 2-3 月实体经济数据体现经济韧性之后，4 月数据略 有下滑。不过我们认为这更多体现的是月度数据的季节性波动，尚未体 现显著太多关税的负面影响，更尚不足以印证硬数据已经发生实质性变 化，开始走弱。 在消费方面，继 3 月零售销售额环比增速显著加快之后，4 月增速下滑 至 0.1%（3 月：1.7%），仍维持正增长且略高于市场预期。不 过排除了波动项的控制组零售销售额环比增速从 3 月的 0.5%转负到0.2%。餐饮业表现仍不俗。往前看，考虑到 2-4 月消费数据多少受关税 担忧而前置消费的影响，此后前置消费的回撤效应或逐渐影响后续零售 数据，预计的经济逐渐走弱和就业市场恶化也将影响居民消费信心。 在制造业方面，虽然工业生产环比增速如市场预期般由负转零，但是制 造业工业生产的环比增速在连续两个月为正后在 4 月转负至-0.4%。其中，汽车生产环比增速的大幅放缓或是制造业工业生产减速 的主要推动力。不过我们也并不认为这完全是因为加征关税后导致的生 产下滑，此前 2-3 月的前置生产的回撤效应也发挥了一定作用。即便特 朗普不进一步加征个性化“对等关税”，现有的 10%的最低基准关税接 下来也将开始逐渐影响工业生产。
在房地产业方面，今年以来相关数据一直在摇摆不定。在美联储今年以来一直暂停降息的情况下，房贷利率在今年前 4 个月平均为 6.79%，高于去年全年平均 6.71%。高房贷利率、对关税和 经济衰退的担忧影响了居民的购房决定，阻碍了房产销售的恢复，从而 导致房地产投资（新屋开工和营建许可）在低位摆动。在降息预计继续 延后，关税风险尚存的情况下，我们相信房地产行业的动能在今年接下 来的大部分时间里或将难以恢复。
然而我们预计伴随着前置性经济活动的淡出、劳动力市场开始恶化，实 体经济数据或从 5-6 月起亦会开始反映加征关税的负面影响。在特朗普 在关税 90 天暂缓期结束后有可能再次暂缓实施未达成贸易协议国家 （包括中国在内）个性化“对等关税”的基本假设下，我们将美国经济 的衰退概率从此前和中国陷入关税战时的 40%下调至 25%，并将美国 2025 年的经济增速预测从去年年底做出的 1.5%略微下调至 1.3%。自 4 月 2 日以来特朗普的一系列政策行动均可以视为他考虑到关税政策的 金融市场和企业冲击后的妥协。然而在关税前景尚未完全明朗的情况下， 对关税政策不确定性的担忧或仍将影响美国企业投资和居民消费的信 心。如果在极端情况下，个性化“对等关税”全面实施，那么美国经济 可能会陷入高通胀和衰退并存的困境，2025 年全年经济增速或在 0%附 近。如果关税冲突接下来进一步降级，在乐观情况下，我们认为美国经 济仍能实现我们去年 11 月做出的 1.5%的增速预测。
