关税冲击对出口的冲击受到抢出口和资本品转口的对冲，在今年二三季度的影响较为可控。
面对低利率环境下的收益困境，全球多元资产配置成为重要破局路径。全球金融机构在类似时段 的转型实践为国内提供了可借鉴的策略框架。多数机构逐步形成“本土长久期固收+海外利差+另类收 益补充”的组合策略，核心在于通过跨市场、跨品类配置打破单一收益来源依赖。例如，2000 年代以 来，日本与美国的利差格局显著分化，即便扣除汇率对冲成本，美债收益率仍能提供 100-150bp 的套 利空间。这促使日本寿险公司将海外证券配置比例提升至 28%以上，其中美国国债、机构债占主导。 对国内投资者而言，当国内利率下行周期与海外加息周期形成利差分化时，可通过配置发达国家高信 用等级债券（如美债、欧债）在控制汇率风险的前提下增厚收益，例如通过外汇远期合约对冲汇率波 动，锁定利差收益。
展望下半年，美国对外关税和对内财政债务问题仍是扰动全球资产定价的主要主线。自特朗普上 台以来，美国频繁挥舞关税大棒，对众多贸易伙伴加征高额关税。例如，对中国商品大规模加征关税， 涉及品类广泛，从工业制成品到农产品，涵盖了众多领域。这种单边主义的贸易行径，打破了原有的 全球供应链和贸易秩序。与此同时，欧盟也在积极构建自身的贸易规则防线。以《反森林砍伐法》为 例，该法规要求进口的木材、橡胶等商品提供详细的原产地地理坐标及无毁林证明。这一举措虽打着 环保的旗号，但在实际执行中，对美国等木材出口国造成了显著影响，实质上形成了一道“绿色非关 税壁垒”。关税更多作为国内减税政策的对冲。特朗普政府一直致力于推动减税政策，期望以此激发 企业活力，促进经济增长。其计划中的“美丽大法案”涵盖了广泛的减税措施，包括降低企业所得税、 个人所得税等。然而，减税政策的实施也给美国财政带来更大压力，特别是考虑到关税政策最终落地 版本对于税收的支撑可能不如预期的大。为了平衡财政收支，政府可能不得不削减部分公共开支，如 教育、医疗等领域的投入，这将对经济增长产生一定负面影响。
总体而言，海外经济增长仍有韧性，但也面临潜在的“二次通胀”压力。美国家庭负债状况相对 健康，消费信贷偿还占比处于合理区间，且实际收入同比有止跌迹象，这些因素共同支撑了美国的消 费。尽管预计 2025 年美国消费增速会略低于 2024 年，但整体仍将保持较为稳固的态势。同时，特朗 普政府的减税和放松监管预期，为企业投资创造了有利的环境。特别是在高技术制造业领域，联邦政 府的产业扶持政策促使信息设备和器械投资恢复增长，预计 2025 年企业投资将进一步增长。特朗普 政府的关税政策和减税政策在一定程度上推动了通胀预期的上升。关税的提高使得进口商品价格上涨， 通过成本传导机制，进一步推高了国内物价水平。而减税政策则增加了居民和企业的可支配收入，刺 激了消费和投资需求，从而对物价产生上行压力。目前，美国出现二次通胀或通胀韧性的可能性较高。 货币方面，市场对美联储 2025 年的降息预期有所调整，预计降息次数在 1-2 次，三季度后可能是较 为合理的降息窗口。 海外资产的挑战和机会更多来自于政策博弈和不确定性而非经济数据。“美丽大法案”若生效， 美国政府的财政支出将大幅增加，这意味着美债发行规模将急剧上升，推动债券收益率上升。预计 10 年期美债利率可能会在一定区间内维持高位，如 4.5%-5%。对于海外投资者而言，短期看，在全球利 率环境分化的背景下，美债收益率的优势不再明显，且持有美债面临着汇率波动等风险，因此其配置 美债的需求可能会下降。但若美债利率再度冲高，也为海外投资者提供了较好的配置机会。特别是对 于一些长期投资者，如养老基金、保险公司等，美债的固定收益特性和相对稳定性，使其在资产配置 中仍具有一定的吸引力。
关税冲击对出口的冲击受到抢出口和资本品转口的对冲，在今年二三季度的影响较为可控。一般认为，关税对出口的冲击弹性在 60%-80%之间，也即关税税率上升一个百分点，出口下行 0.6-0.8 个 百分点。我们基于行业的角度测算弹性。以机电产品在 2018-2019 年贸易战 1.0 时期的经验为例。文 献方法实际上认为关税的冲击是 2019 年出口产品相对 2018 年的减少额。而差分法则假设，若没有关 税等外部事件的冲击，理论上中国对美产品出口将按照 2016-2017（关税前）增速正常增长，即到 2019 年末理应年度出口机电产品额上涨到 1.8 万亿人民币左右（而实际是 1.25 万亿左右），即受关税影 响的量为 5416 亿元，弹性为 160%。按照这两种方法，除机电类产品外，钢铝等贱金属及其制品、汽 车零部件等运输设备以及纺织类产品都是美对华关税的重点产品。我们将这些产品统一加总，大致可 以测算到弹性为 60%左右。
约 25%的产品有转口能力，且转口先快后慢，对今年的经济亦形成支撑。首先，我们观察潜在转 口国，海关总署数据显示，中国对越南、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚四国在贸易战期间出现了机 电产品出口量明显增加的情形，增速连续超过 40%，我们将这种情况标记为转口贸易大国。然后我们 计算转口贸易弥补的金额：然后用类似差分的办法计算转口贸易的金额。即按照贸易战前，中国对转 口国家的出口额作为基准，按照当地 GDP 增速作为内需正常增长，贸易战期间出口额超过内需正常增 长的部分作为转口贸易。例如，对越南的出口中，排除内需增长有约 30%的超额增长，可以标记为潜 在转口部分。经计算，机电产品对美出口减少 5416 亿元中，有 1463 亿元（约 27%）可能通过转口形 式出口。大致可以看出，技术水平较高的汽车零部件等产品，转口比例明显较小，约 5%左右；鞋帽等 转口比例较高（我们将超过 100%的数据调整为 100%）。而电子机电产品和金属制品技术水平中等， 且有一定的豁免保护，因而转口比例适中，约为 25-30%。最终约有 24%产品可能通过转口贸易分流。 我们以此计算，将本轮贸易冲突中技术水平较低的鞋帽、农林牧渔等标记为转口 100%的行业，机电产品等标记为 27%转口的行业，而技术水平较高的运输设备、光学医疗仪器标记为转口 3%的行业，其他 的行业按照 2018 贸易战经验进行估算。则有 24%左右出口品可以通过转口弥补。
考虑到抢出口、产成品和资本品转口（海外建厂）的支撑，二三季度的经济增长数据有一定支撑。 但关税冲击的主要影响在于价格和预期，特别是 PPI 和 PMI。虽然经济增长的数据短期可能有一定支 撑，但由于出口转内销和潜在的停工等因素的影响，最终的冲击可能来自于价格端。通过类似的价值 链算法，我们可以观察到冲击的主体在于贱金属（钢铝铜等）及化工和橡胶等 PPI 核心分项。而利润 的冲击也来自于价格端，受影响的主要行业也是上述中间品制造业，从而造成潜在的 PMI 预期走弱压力。
