通过复盘过去 40 年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但是长期 仍取决于供需平衡。
美元和美债在战争爆发初期通常上涨，但持续时间取决于战争规模、通胀预期。例外： 若战争未波及主要经济体或快速结束，避险资产可能冲高回落，如海湾战争。 美元指数和美债利率的运行的中长期走势和货币政策相关。20 世纪 70 年代以来，回溯 美元指数的演绎，全球共经历三轮美元周期。（1）第一轮美元周期区间为 1980 年-1987 年， 从“沃尔克时刻”连续加息对抗经济滞胀，到 1985 年美日法德英《广场协议》后美元主动 贬值以提振出口，缩窄贸易赤字，该轮周期持续近 8 年。（2）第二轮美元周期区间为 1995 年-2008 年，1992 年末克林顿政府上任后，经济繁荣逐步引导美元回流，随后 1997 年-1998 年的亚洲金融危机催生避险需求进一步对美元形成提振，2008 年美元随美国次贷危机的爆 发与美国经济的下行而明显回落，该轮周期持续近 14 年。
（3）第三轮美元周期始于 2011 年， 欧债危机爆发后避险情绪推升市场对于美元的需求，随后美联储自 2015 年重启加息周期。 而欧元区及英国一度实施负利率，欧美货币政策开启分化。2022 年 3 月至 2023 年 7 月的加 息周期拉长了本轮美元上行的持续时间，当前该轮周期已持续近 13 年。 美元：美元大概率步入 1970 年以来的第三轮下行周期，年内可能维持偏弱震荡。欧元 和日元为美元指数的主要构成，欧洲财政扩张叠加日央行缓慢加息，欧元和日元有望偏强震 荡，美元强势基础可能转弱。年内来看，当前美元进入 1970 年以来第三轮下行周期的确定 性较强。2022 年 9 月，美元指数最高收于 114，2025 年 1 月，美元指数最高收于 110。截至 2025 年 6 月 13 日，美元指数收于 98 附近，年内回撤幅度接近 10%。对于美债而言，战争 或地缘冲突发生时，美债收益率多数下行，中长期来看，其走势主要遵循美联储周期的运行。 但美国经济韧性仍存叠加降息节奏趋于缓慢，美元或整体偏弱震荡，年内大幅下行风险有限。
美债：多重扰动定价后，关注年中再度配置窗口期。展望而言，观察标普 2011 年、惠 誉 2023 年对美债降级后资产规律，叠加债务上限谈判两党博弈考验、年中美债供给放量预 期、中美经贸磋商提振风偏、减税法案冲击及 FOMC 降息节奏缓慢等因素综合催化，估计 美债短期承压，但 10Y 美债利率上破 2025 年 1 月高点 4.8%的概率或有限。但年中以上扰 动对定价充分后，有望迎来美债再度配置窗口期。当前 CME FedWatch 预期 FOMC 6 月和 7 月议息会议大概率维持政策利率按兵不动，但 9 月降息 25bp 概率为 71.3%。
原油：石油输出国组织（OPEC）由重要产油国组成，成员国包含沙乌地阿拉伯、阿联 酋、伊朗、伊拉克、科威特、阿尔及利亚、刚果、赤道几内亚、加彭、利比亚、奈及利亚、 委内瑞拉共 12 国，主要目标之一是透过协调和统一成员国之间的石油政策，以消除有害与 不必要的价格波动，确保石油市场价格稳定。 霍尔木兹海峡为原油海运重要枢纽，伊朗亦为产油大国。据 EIA，2023 年霍尔木兹海 峡日均运输量为 2090 万桶，占航运全球总运输量的 25%以上，仅次于马六甲海峡。伊朗原 油日产量接近 427 万桶，在全球占比近 5.2%。如果以伊战局升级，那么中东原油出口量的 收敛可能增加全球对美国和巴西等长距离原油运输的需求，同时需关注霍尔木兹海峡封锁风 险对油价的冲击。
通过复盘过去 40 年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但是长期 仍取决于供需平衡。若没有在实质上影响产油国的产出与石油输送，或者没有在很大程度上 影响全球原油的需求，那么则难以对原油价格形成深远的影响。 例如 1990 年海湾战争驱动油价先升后降。1990 年 7 月伊拉克前总统萨达姆·侯赛因提 倡欧佩克提高油价，以协助伊拉克及其他成员国支付债务的利息。8 月 2 日，伊拉克突袭科 威特，一举掌握了全球 20%的原油产量，并意图进一步进攻沙特阿拉伯。同年 11 月，以美 军为首的 70 万军队部署到了海湾地区。布伦特原油从 8 月 1 日收盘的 21.54 涨到 11 月 8 日 的 35.53 最高点后上涨趋势便难以为继，随后一路回落到 20 美元/桶左右。 但两次车臣战争、科索沃战争并未直接影响原油产销，而阿富汗战争和伊拉克战争均属 于高技术、高精度、低烈度的现代战争，尽管持续时间长，但其构成为短时间的主要军事行 动与长时间的治安战，原油产能并未受到明显影响。
油价波动受全球宏观经济的影响更大：1998 年亚洲金融危机爆发，布伦特原油价格自 高点 24.80 美元/桶跌至 9.75 美元/桶，区间最大跌幅 61%；2001 年互联网泡沫破裂，2001 年 9 月到 11 月期间，布伦特原油的价格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超过 40%。
全年来看，原油价格 6-12 月中枢可能高于 1-5 月。原油价格可视为全球经济周期及通 胀的同步指标，且与供给引发的通胀联动性更强。原油价格来看，伊朗为重要产油国之一， 霍尔木兹海峡为重要的油运枢纽，若冲突升级，油价可能推升全球滞胀预期。短期油价在供 给预期下可能易上难下，但油价的中长期走势仍取决于其经济周期所处位置。 黄金：回溯 2000 年以来的黄金避险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作战争或 地缘博弈的代理变量，选取 S&P500 VIX 指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲 突发酵时，金价多数时候会在短期呈现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危 机出现时，金价可能随其他资产共振下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险 资产的杠杆头寸平仓所致。例如 2008 年次贷危机、2022 年 3 月全球公共卫生事件下的流动 性冲击、2024 年 7-8 月美日套息交易引发的风险资产波动等。 大国地缘博弈引发的避险需求升温时，金价将受到明显支撑。中短期维度，市场避险属 性或在特定阶段主导金价运行，金融属性和货币属性短期让位。例如 2022 年 3 月俄乌冲突 的发酵，2024 年 10 月美国大选两党博弈，2025 年 4 月 2 日之前市场对“对等关税”不确定 性溢价抬升时，黄金在事件落地之前表现均较强势。
整体而言，地缘对黄金价格的影响以短期为主，但当“不确定性”溢价收敛时，金价表 现以回落为主。但避险需求的关注主要影响对黄金的短期择时，黄金的中长期走势仍取决于 其背后包括货币属性和金融属性在内的宏观逻辑。例如 2022 年俄乌冲突后在俄美元资产被 冻结，新兴市场去美元化加速，金价大幅冲高。但随后 2022 年 3 月美联储开启连续三次 75BP 的激进加息使得金价在后续的半年明显承压。2022 年 11 月，以中国为代表的新兴市场央行加速购金。拜登政府财政扩张恶化美国财政收支平衡，美元信用的弱化对黄金价格形成长期 支撑。 “去美元化”趋势下，年内金价或仍有新高可能。黄金短期节奏受避险需求的定价程度 扰动，但中期来看，其“去美元化”的大逻辑可能仍然延续。其一、特朗普 MAGA 政策纲 领与逆全球化的主张或带来更为割裂与混沌的全球格局。其二、欧洲财政扩张对欧元形成提 振，叠加日央行升息预期，美元强势基础或边际转弱，美联储降息周期延续的确定性较高。 其三、财政赤字实际削减力度或有限，“去美元化”延续背后全球央行对黄金的增持或延续。 其四、SPDR Gold Shares ETF 等部分全球主流黄金 ETF 在过去两年对黄金净减持，但 2024 年 Q3 以来开始转向净增持。2025 全年来看仍然战略看多，全年仍存在新高可能。 黄金长周期牛市大拐点主要观察两点：1）美国赤字是否实质收敛。2）美联储加息预期 的发酵。至少目前来看这两点仍未满足。
地缘冲击下的权益资产可能成为长期买点。如果战争未导致经济长期衰退，股市往往在 恐慌性下跌后反弹，如海湾战争和伊拉克战争。军工、能源板块相对突出。美股受到的影响 最大。主因美股通常直接或间接和以上战争存在关联；其他国家股市受美股影响更大。
地缘风险本身不会直接影响股市趋势。一般短期市场会在战争冲击下波动加剧，但中长 期随战争局势逐步明朗，美股等全球主要相关国的股指会出现企稳。地缘风险本身不会直接 影响股市的趋势，若原有股市趋势是向上的，地缘风险引发的调整反而可能带来买入机会， 而如果原有股市趋势是偏下行，那么战争或短期加深跌幅，但待局势明朗后趋向于回至原来 轨道。
