业绩持续承压，板块先抑后扬.
上半年震荡筑底，订单拐点驱动复苏。截止到 2025 年 6 月 13 日，军工板块呈现先抑后扬走势，军工 行业自 2023 年起进入调整期，收到军品采购低成本、人事调整等多重因素影响，军工板块除船舶外，整 体业绩持续承压。2025 年一季度部分板块见底回暖，地面兵装、航天（弹）业绩同比企稳回升。本年上 证综指上涨 0.75%，收于 3377.00 点。同期中证军工指数上涨 1.27%，收于 10786.39 点，跑赢大盘 0.52 个 百分点，在 29 个行业中位列第 13 名。 2024 年 9 月 24 日以来，整体市场持续回暖，受人事调整基本落地、订单逐步恢复、珠海航展开幕等 因素影响，军工板块最高涨幅达 50%。一大批新技术、新成果的“全球首发、中国首展”在珠海国际航 展亮相，产生各军种及外贸订单。
订单拉动下基本面预期好转，下游备产意向的需求有望转化为实质性 的合同订单，在前期低基数的基础上有望出现较大业绩改善。本轮反弹，军工板块年初至今最大涨幅位 列全行业第 3 名，反弹力度强劲。本轮反弹涨幅靠前的主要是商业航天、低空经济等新域新质方向，而 传统军工方向涨幅相对有限。 2025 年 5 月以来地缘催化，板块显著拉升。5 月 10 日，巴基斯坦 JF-17“枭龙”战斗机摧毁印度 S400 防空系统，受印巴冲突催化，军工板块走出较强的延续性。5 月 11 日，人民日报刊文《加快解放和发 展新质战斗力》，进一步加大市场对于军工的关注度。6 月 9 日，受印尼考虑采购中国歼-10 战机消息刺 激，军工股集体走强。事件印证中国军贸技术竞争力，叠加印巴冲突中装备实战表现优异，军贸出口有 望成为新增长点。 6 月以来，板块持续震荡，短期地缘政治风险降温及资金获利了结。国防军工板块前期受印巴冲突中 歼-10CE 实战战果等事件驱动上行，随着印巴达成停火协议以及特朗普称俄乌将立即开始停火谈判，地缘 风险溢价回落，主题投资热度有所降温。随着“十四五”收官年叠加建军百年目标临近，政策加速落地， 行业景气度预计下半年回升。
2025 年一季度部分板块见底回暖，地面兵装、航天（弹）业绩同比企稳回升。25Q1，从我们跟踪的 162 家军工板块重点公司情况来看，板块共实现营业收入 1538.94 亿元，同比上升 2.35%。分板块来看， 地面兵装、船舶、航空、航天（弹）、国防信息化等板块营收维持正增长，其中船舶板块在民船大周期 的拉动下营业收入实现同比增长 10.87%，地面兵装加速回暖同比增长 9.26%；商业航天板块持续承压， 营业收入同比-18.14%。
从净利润来看，2025Q1 军工板块实现归母净利润 73.10 亿元，同比下降 7.80%，利润端进一步放 缓。分板块来看，船舶板块实现正增长 182.45%，地面兵装与航天（弹）加速回暖，同比分别上升 17.66%、22.63%，其他板块利润端仍承压明显。
利润率方面，在军品采购低成本背景下，2025Q1 毛利率从 2024Q1 的 18.9%下降到 18.6%，同比下降 0.3 个百分点，净利率从 2024Q1 的 5.27%下降到 4.75%。产业链各环节毛利率涨跌不一，其中，上游下 降幅度延续，中下游整体探底回升。上游材料和电子元器件毛利率分别下降 1.94 和 4.04 个百分点；中游信息化配套毛利率下降 1.76 各百分点，中游加工制造和分系统毛利率分别回升幅度为 1.17 和 0.53 个百分 点；下游毛利率回升幅度为 0.91 个百分点。
费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例上升 0.22 个百分点，为 13.15%。其中，研发投入稳定 增长，为 0.18 个百分点，表明行业持续注重提升研发能力；受利息收入下降、应收账款提升的影响，财 务费用率提升 0.34 个百分点；受营业收入下降影响，销售费用率下滑 0.37 个百分点；管理费用率与上年 基本持平，微增 0.08 个百分点。
受客户人事调整等影响，板块公司交付及回款情况变差，相应的存货及应收账款持续增加。从应收 账款来看，2024 年应收账款绝对金额及占营收比例持续上升。经营净现金流相较于上年同期有所改善， 但仍为负值。
合同负债和存货持续增加，反映当前部分公司订单好转并组织生产备货。板块合同负债从 2024Q1 的 2194 亿元增长到 2025Q1 的 2532 亿元，存货从 2024Q1 的 3430 亿元增长到 2025Q1 的 3886 亿元。
